从小券商，到腰部中坚，现在又即将升级为千亿大佬，西部证券越来越 " 阔气 " 了。

让西部证券跻身千亿俱乐部的，是一笔正在进行的并购—— 2024 年 11 月，西部证券宣布，将花费 38.25 亿元，收购国融证券 11.51 亿股股份（占总股本比例 64.59%）。

值得注意的是，本次并购，是在西部证券业绩大幅下滑、钱袋子并不鼓的情况下进行的，实在是勇气可嘉。2024 年前三季度，西部证券实现营收 44.31 亿元、归母净利润 7.29 亿元，同比下滑均超过 15%，在 43 家 A 股上市券商中排在第 26 位。

并购完成后，简单算下来，西部证券 + 国融证券总资产规模将破千亿，二者公募子合并管理规模也将破千亿，西部证券将成为 " 双千亿 " 券商。

西部证券方面称，相关交易符合战略规划，有利于优化资源配置，加强资源整合，提高业务影响力和市场竞争力。

然而，国融证券 2022 年合并净利润为 -2.57 亿元，2023 年合并净利润也仅有 0.42 亿元。这样一个标的，收购价值似乎并不大。

那么，西部证券究竟图啥呢？

为国融证券原掌门解困

和其他几宗券商并购标的相比，国融证券的盘子并不干净。2016 年国融证券大股东北京长安投资集团（以下简称 " 长安投资 "）为了推动国融证券上市进程，与 5 位投资机构签署了 Pre-IPO 对赌协议。

具体内容为，杭州普润星融股权投资合伙企业（有限合伙）等 5 家投资机构，与长安投资合计投入 16.23 亿元，以 4.98 元 / 股的价格，认购国融证券增发的 3.26 亿股。若国融证券未在 5 年内上市，长安投资需要回购 5 家投资机构认购的上述股份。

由于国融证券并未在 5 年内成功上市，而大股东长安投资也没有资金回购上述股份，被上述 5 家机构追债。2022 年 9 月，长安投资对国融证券的全部持股，在北京仲裁委的申请下被北京司法机关冻结，冻结期限为 2022 年 9 月 15 日至 2025 年 9 月 14 日。

公开信息显示，本次西部证券协议转让的 64.59% 股份，涉及的持股机构，正包含原大股东长安投资以及正在向长安投资追债的 5 家投资机构，可谓是解了长安投资的燃眉之急。

据天眼查，长安投资实控人为侯守法，在金融圈资历颇深，曾先后担任首创期货董事长、首创证券董事、国融证券股份有限公司董事长等。

2016 年侯守法就开始出任国融证券董事长，一直到 2023 年 6 月卸任，一共掌舵国融证券 7 年时间。

前述 Pre-IPO 对赌协议，正是在侯守法入主国融证券后弄出来的。但在国融证券财报中，并未披露侯守法的董事长关联信息，其仅以基金子的法人身份露脸。

截图来自国融证券 2023 年年报

对于西部证券为何要帮侯守法这样一个 " 大忙 "，源媒汇致函西部证券，至发稿前亦未获回应。

虚弱的券商 " 西北王 "

西部证券成立于 2001 年，注册地位于陕西省西安市，注册资本 44.69 亿元，由陕西省国资委旗下的陕西投资集团有限公司实际控制。

在西部证券的初创期，其业绩进步很快，创造了成立之后连续六年盈利的业内佳话。

不过，2012 年上市之后，西部证券的业绩相当不稳定。

虽然 2015 年西部证券的营收就突破 50 亿元大关，归母净利润超过 16 亿元。但是短暂巅峰过后，业绩就坐上了过山车，并且陷入增收不增利的怪圈。虽然 2023 年其营收一度接近 70 亿元，但是归母净利润已经跌至 10 年前的水平。

数据来源 Wind

对比西北五省的其他几家券商，西部证券虽然实力不俗，并且早已实现主板上市，和冲刺 IPO 多年的开源证券、华龙证券已经拉开一大截距离，但是在很多方面，西部证券仍相当虚弱。

在细分业务方面，2024 年上半年，受经纪业务和投行业务拖累，西部证券实现营收、归母净利润分别为 33.29 亿元、6.54 亿元；分别同比下滑 15.39%、8.42%。尤其是投行业务，上半年西部证券该业务的收入为 0.84 亿元，同比下滑超过 60%。

其中，股权类业务，2024 年上半年西部证券仅完成石羊农科、高科环保 2 单推荐挂牌，2 单新三板定增，14 单新增立项股权类项目。截至 2024 年 6 月末，西部证券在审 IPO 项目 3 单、在审上市公司并购重组项目 1 单、在辅导项目 21 单。

债权类业务方面，西部证券表现尚可。2024 年上半年，西部证券完成债券主承销项目发行 43 单，同比增长 48.28%；承销规模 219.24 亿元，同比增长 37.60%，其中主承销的绿色债券家数，在全行业排名第 6 位。

在网点方面，截至 2024 年上半年末，西部证券在全国范围内共有 110 家营业部及分公司，其中 58 家（占比 53%）分布在陕西省内。

业内普遍认为，收购国融证券，能够有效补全西部证券在全国的网点布局。

据 Wind 数据，截至 2023 年末，西部证券在全国范围内共设有 74 家分支机构，覆盖北京、上海、浙江、广东、内蒙古等省市。这些区域大部分都是国内核心市场，同时也是西部证券的业务薄弱区域，能够有效补充西部证券的全国业务版图。

然而，对外大举扩张的西部证券，却连自己的陕西大本营都守不好。

根据 2024 年券商龙虎榜百强营业部数据，西部唯一上榜的一家营业部，是排在第 14 位的开源证券西安西大街证券营业部，上榜次数超千次，成交金额达到 121.9 亿元，偏好主题包括汽车、计算机软件、专用设备等。

而在 2023 年券商龙虎榜百强营业部中，也只有一家陕西省营业部入选，为 " 券商一哥 " 中信证券西安朱雀大街营业部，成交金额 49.37 亿元，排在第 10 位。

在陕西市场，西部证券的单一营业网点实力，大幅低于本土的开源证券以及头部券商中信证券，其为何还要大举拓展全国市场？此举是否会导致陕西本土市场和全国市场 " 两头都做不好 "？对于源媒汇的疑问，西部证券未予回应。

或涉 " 三高 " 并购重组

当下正在进行的几宗券商收购中，均为 " 大鱼吃大鱼 " 或者 " 大鱼、中鱼吃小鱼 "，鲜少看到两家实力相当或者 " 蛇吞象 " 式的收购。西部证券收购国融证券，是典型的 " 中鱼吃小鱼 " 案例。

虽然两家券商的体量均不大，但这却是一笔大幅溢价收购。

公开价格显示，西部证券聘请的第三方机构，给国融证券评估的市场价值为 60.44 亿元，合并口径国融证券的资产增值率达 51.06%。

据 Wind 数据，从衡量被并购标的资产价值指标市净率（每股股价与每股净资产的比率）指标来看，西部证券收购国融证券相关股权的市净率约为 1.48 倍。对比之下，国联证券收购民生证券的市净率为 2.76 倍，华创证券收购太平洋证券的市净率为 2.8289 倍，均高于国融证券的水平。

看起来，西部证券收购国融证券的市净率并不高。但需要指出的是，民生证券和太平洋证券均为上市公司，截至 2025 年 1 月 20 日，上市券商的平均市净率为 1.7199 倍。上市券商的市净率基本水平较高，直接拉高了上述收购的相关指标。

而国融证券并非上市券商，对比一些非上市券商并购标的，西部证券的上述并购市净率处于高位。据 Wind 数据，浙商证券收购国都证券的市净率为 0.9975 倍，国信证券收购万和证券的市净率为 1.005 倍。

2024 年深交所发布了《并购重组导刊》，引导交易各方要摒弃 " 高估值、高溢价、高业绩承诺 " 的定价模式，根据市场化原则自主约定是否需设置承诺安排，并可根据并购目的，采用多元化财务或非财务指标进行承诺。

虽然本次并购重组中，西部证券聘请的资产评估机构最终采用的，是以市场法评估结果作为评估结论，也并未出现高业绩承诺现象，但是国融证券的估值并不低。对比一些在拍卖市场上等待售卖的中小券商资产，价格更是偏高。

这不得不让人疑惑，西部证券是否花大价钱买了个 " 破烂 "。