今年以来，黄金价格持续走强，其显著的投资价值正吸引越来越多投资者的目光。

从全球大类资产表现来看，黄金年内累计涨幅已达 49.86%，连续两年跑赢其他主要资产类别。若将时间拉长至近 57 年的历史维度观察，当前黄金的上涨幅度仅在 1970 年代的少数年份中出现过，强势表现尤为突出。

要把握黄金的强势行情，关键在于理清其价格背后的驱动逻辑：长期逻辑决定了黄金是否值得配置，以及黄金在资产组合中的占比；而短期逻辑则关乎配置节奏的把握，以及在市场波动加剧时的具体应对策略。

一、如何理解黄金近年来的强劲上涨？

黄金的大牛市行情是从 2022 年底启动的，当年 11 月 -12 月，伦敦现货黄金大涨 11.60%，COMEX 黄金期货大涨 6.62%。随后三年时间中，黄金行情不断加速，2023、2024 和 2025 三年中，伦敦现货黄金分别上涨 13.16%、27.23% 和 52.13%，COMEX 黄金期货分别上涨 13.45%、27.39% 和 51.79%。

价格是供需两端共同决定，价格变化是由于供需发生边际变化。据世界黄金协会数据显示，从 2022 年 3 季度开始，边际变化最大的便是央行对黄金的需求。具体来看，央行当季对黄金的需求为 456.9 吨，同比上涨 404.30%，珠宝制造对黄金需求为 586.2 吨，同比上涨 12.71%，投资对黄金需求为 103.8 吨，同比下降 55.34%，科技对黄金的需求为 78.8 吨，同比下降 7.51%。换句话说，央行购金就是当年推动黄金行情启动的最大变量。

拉长到年度维度，央行购金潮与黄金价格飙升也基本同步。据世界黄金协会数据显示，从 2010 至 2021 年的 12 年间，央行平均每年对黄金的需求仅为 473.28 吨，格局相对平稳。然而，这一趋势在 2022 年发生明显转变，当年购金量跃升至 1080 吨，并在随后两年持续保持高位，2023 年和 2024 年分别达到 1050.8 吨与 1089.4 吨。这一大规模的、持续的购入行为，与全球黄金价格的强劲上涨在时间上高度吻合，凸显了央行需求已成为重塑黄金市场格局、推动金价上行的重要力量。

央行并非是天然喜欢增持黄金。回顾过去的历史，各国央行一度集体减持黄金，导致黄金价格暴跌。以至于在 1999 年 9 月 26 日，15 个欧洲国家央行共同起草了一份《央行售金协议》，以便约束各国央行的售金行为，提振国际金价。它们宣布在未来 5 年将集体减持量限制在 2000 吨以内，每年不超过 400 吨。后来，美国、日本、澳大利亚、国际货币基金组织和国际清算银行，均非正式地加入了该项协议，或曾经宣布它们不会减持黄金。此后，《央行售金协议》不断更新，主要欧洲国家央行于 2014 年 5 月 19 日签署最后一轮《央行售金协定》，该协议于 2014 年 9 月 27 日生效，有效时间长达 5 年。

作为货币当局，央行的根本使命在于维护国家对外偿付能力。央行职责主要涵盖两方面：对内，运用货币政策工具抑制通胀、促进充分就业；对外，则致力于保持汇率基本稳定，防范本币恶性贬值。实现汇率稳定的核心在于持有充裕的国际储备，以确保足够的对外支付能力。国际储备主要分为两类：一类是主权信用类资产，如美国国债、美元、欧元等；另一类是非主权资产黄金，它不依赖任何国家信用，本身即为国际通行的货币。历史上，央行更偏好配置债权类资产，因其能够产生利息收益，而黄金则不生息。

近年来全球多国央行显著增加黄金储备，核心驱动力是正在发酵的信任危机。增持黄金趋势背后，是央行对美国等传统储备货币发行国主权信用的可持续性产生日益深刻的担忧。随着国际局势演变与债务规模持续攀升，以往被视为 " 绝对安全 " 的债权类资产，其风险正逐渐显现。具体而言，央行主要忧虑其持有的庞大外汇储备可能面临两类潜在威胁：一是发行国因各种原因出现债务兑付困难或违约；二是在极端情况下，这些境外资产甚至可能面临被冻结、没收的政治风险。为此，各国央行正积极调整储备结构，增持不依赖任何国家信用、本身具有终极支付属性的黄金，以增强资产安全性与国际支付体系的独立性。

二、如何充分把握黄金的牛市行情？

回归长期逻辑，当前黄金与 1970 年代滞胀期高度相似，正酝酿新一轮十年大牛市。彼时美国经济陷入滞胀，美联储在政治压力下维持宽松政策，导致失业与通胀双高，国力衰退、主权信用受损，美元持续贬值，黄金走出长达十年、涨幅巨大的牛市。而黄金牛市终结，归因于美联储采取极端紧缩政策抑制通胀，加之里根推行自由主义改革，以及第三次科技革命推动全要素生产率提升。当前情景高度相似：美国通胀未除，政府施压动摇美联储独立性；唯一变数在于以 AI、人形机器人、核聚变为代表的第四次科技革命尚未步入广泛应用阶段，仍处上游基建与中游技术积累期，尚未形成全要素生产率的显著提升。因此，黄金有望重现长达十年、涨幅十倍以上的大级别牛市。

降至短期逻辑，黄金行情由事件驱动，而黄金 ETF 则会显著放大其价格波动。黄金具备金融与避险双重属性：金融属性锚定美联储政策利率，降息周期通常提振金价；避险属性则与地缘风险事件挂钩，冲突升级会催生黄金配置需求。例如，2024 年 12 月至 2025 年 4 月的金价上涨，主要受美国关税政策引发的经贸摩擦推升避险情绪驱动；而 2025 年 8 月至 10 月的行情，则源自美联储降息预期的强化与落地。自 2003 年黄金 ETF 问世以来，私人投资者对金价的影响力显著增强。由于该类资金往往呈现 " 追涨杀跌 " 行为，其在短期会加剧黄金的价格波动幅度。因此，黄金短期走势由降息与避险等事件属性触发，并在个人投资者参与下形成快速上涨与波动放大特征。

如此，我们就可以得出配置黄金的建议：

首先，建议以长期配置思路参与黄金大牛市。考虑到黄金依然具备较大的上涨空间，应该通过长期持有来享受上涨，可以采用实物黄金以规避情绪化交易。在传统 60/40 股债组合中，可依据风险偏好分级配置黄金：低、中、高风险分别对应 1% – 2%、10% – 17% 和 38% – 40%；若参照瑞 · 达里奥的全天候配置模型，则黄金占比应为 15%。

其次，可把握黄金高波动特征捕捉交易机会。历史数据显示，即使是在黄金大牛市期间，也可能出现幅度 20%-30%、持续数月的阶段性回撤。我们建议跟踪伦敦现货黄金 RSI、上期所黄金期货成交量和 SPDR 黄金 ETF 波动率三项指标：6 日 RSI 持续高于 90 时需警惕，但牛市中该指标可能钝化；不过，若后两项指标同步急剧放大并逼近历史高位，同时 6 日 RSI 指标高于 90，则需警惕黄金在短期内的见顶风险。

最后，应重视金矿股的经营杠杆效应。在金价上涨期间，因开采成本刚性，且金矿股本身具有负债，因此其盈利弹性往往高于黄金本身。例如 2025 年前三季度伦敦现货黄金价格上涨 47.01%，而 A 股的十大黄金股中，最高盈利增幅达 214.66%，仅两家企业涨幅低于金价。此外，金价上涨还会提振黄金股估值预期，因此在控制风险前提下配置金矿股有望利用杠杆，在低风险的情况下获得超越黄金本身的收益。

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