如果说在铜和黄金上，我经常从宏观，产业和资金流向几个角度讨论它的故事，在化工上我就是个 " 残疾人 "，我只能从宏观上先简单聊聊为什么我会对化工有兴趣。

首先，美国的化工和中国的化工是有区别的，这点和有色还有点不一样。如果我们今天是说美国化工，我觉得下面这一句话和一个新闻就可以让大家感兴趣了。

巴菲特这一生最后一次大交易，可能就是用 97 亿美元现金交易买化工公司 Oxychem。

这是一次典型的价值投资，它的交易倍数根据不同的盈利测算大概在 6~8 倍 EV/EBITDA，而一般来说。化工行业的平均交易倍数是 9 倍左右，然后特殊化学品可能高于 12 倍。

在这个基础上，伯克希尔还剥离了这家公司的环保责任，因为他是从西方石油 OXY 手里面买下的 Oxychem，所以等于是免去了潜在的尾部风险。

所以毫无疑问，不考虑周期，这都是一个好交易，这个交易金额也让人想起了巴菲特之前在上一个周期底部买的另一家化工公司 Lubrizol，发生在 2011 年 9 月，数字同样也是 97 亿美元。

所以这不得不让我们简单看看，当下是否处在美国化工周期一个可能的底部。当然，我觉得很难去质疑巴菲特这样的投资者在传统股票领域的投资眼光，所以大概率这就是美国化工的一个可能的底部。

第一，也是最重要的，美国化工出于成本组成的原因，相对便宜，Oxychem 的产品包括乙烯，以乙烯的成本曲线去看，我们可以看到一个非常明显的趋势：

由于合成路径的不同，北美和中东的成本远低于欧洲和日韩。中国在没有成本优势的情况下，靠堆产能把自己挤到了日韩和欧洲成本之前，这不影响美国的化工周期，但会在后面讨论中国的时候涉及这一点。

第二是行业正处在一个低迷的时期，所以估值相对便宜。

利润率和利润都在走低。

产量增长快速放缓，甚至一些品类出现减产。

第三是，周期是有可能反转的。

如果说第一点成本低决定了美国化工公司具有抄底的价值，第二点行业差决定了可能以一个便宜的价格买到。这两点决定了价值投资的一些基本条件。那么第三点大概率不是巴菲特购买的主要理由，但依然值得一说。

美国的化工需求主要来自汽车和房地产。这两个经典的周期行业，在今年的高利率环境下非常低迷。

如果利率走低，这两个行业可能反转，继而带来对化工需求的增加。

那么我们借用巴菲特购买 OxyChem 的例子，目前美国化工处在一个这样的阶段：

这可以说是一个非常标准的，在一个行业最差的时候，选择一个好公司去抄底，还通过交易条款加上了安全垫，考虑到了未来经济扩张的时机。这是一笔非常优秀的交易。

我想，这就解释了美国化工的大概情况。

那么，如何看待中国化工的周期？我并不是产业专家，因此只能从一些大的指标上说。

首先，成本不如美国人便宜，这点在我的理解里，可能就像低成本矿业公司和高成本矿业公司的区别。

低成本矿业公司更加稳健，确定性更强，但弹性小一点，高成本矿业公司更不稳健，确定性小一点，但弹性大一点。

其次，中国化工在过去几年里，其实也有一个因安全和疫情干扰而扩产的周期，这是 2022 年之后化工行业比较萎靡的原因，在今年可以说，这个扩产的周期，虽然不同品种有所不同，但接近尾声了。

这里，我想再回到上面那张图，中国这么多年的资本开支，把一些品种的成本卷到了日韩和欧洲之下，然后是建成一体化的大型炼化厂，在降低利润的同时提高了副产品的利用率。这个战略最后的效果到底如何，可能并不只能用过去几年的利润下降来批判，也许再过几年，我们才能看到这一次资本开支增加带来的意义。

当然，和过去一样，在产能投放周期结束之后，供给侧改革对产能继续投放的限制也出现在了大家的视野中。

我们可以从几个角度去看需求：

国内和国外；

老经济和新经济。

2026 年全球经济的预期，对于中国自身和出口的需求都有影响，这个依然具有不确定性，但基本假设是 2026 年经济在降息后会比 2025 年好一点。毕竟贸易战的不确定性在短期内可能告一段落，至少到明年 4 月份之前可能有一些缓冲期。

第二个比较有趣，老经济说的是地产，传统汽车这样和美国一样用化工比较多的传统经济，新经济是电动车，光伏这些领域。在 2026 年，这两个领域的预期始终波动，最近对于储能，光伏等行业的预期改变，也直接带来了相关化工品的变化。

所以，如果说从宏观上看，美国的化工确实是低成本，降息后，地产和汽车未来可期，这是非常标准的价值投资抄底。

中国的化工，从宏观角度看，是成本更高导致不确定性和赔率同时升高，然后在经济复苏中，地产本身的不确定性一直存在，新经济的预期比较波动。这些都加剧了不确定性。供给端需要供给侧改革政策。和美国化工比起来，中国化工确实更像是一个高风险高回报，同时被政策影响更大的投资。

我感觉在以前的宏观领域，抄完有色去买化工是一个大家都干过的事情，因为化工是中间品，有色更多是基建，中国的经济以前是基建先起来，经济再起来。经济起来之前有一个补库存，化工作为中间品就是被补的库存，所以是基建投资拉动金属需求—预期好转拉动库存需求，由此带来从有色—化工的轮转。