11 月 18 日美股盘前，拼多多公布了 2025 年 3 季度业绩，当年鲜有人能预判业绩，" 一直年轻 " 的拼多多如今从各种角度看，似乎也已进入了成熟期。

本季业绩整体来看，有喜有忧，喜的是国补影响退坡后，主站利润开始修复。忧的则是拼多多似乎真的已完全失去了原本最为亮眼的 " 成长性 "，具体来看：

1、营收看似还行，实际不好：本季度拼多多总营收约 1083 亿人民币，同比增长 9%，略微高于市场预期。趋势上，乍看相比上季的增长有所加速，但实际结构上更重要的广告收入明显放缓。提速只是由于预期中 Temu 度过关税冲击，预期内的增长修复。

2、核心广告增长跌落个位数：反映主站表现的广告收入本季同比增速历史首次的大幅放缓到仅个位数的 8%。

由此传递出的信号，要么拼多多主站的 GMV 增速放缓幅度比想象的更快，要么是在商家支持计划下，本季国内主站变现率的同比跌幅再度扩大了。

无论实际诱因是哪个，或是两者兼具，都算得上坏消息，表明即便国补导致的劣势退坡后，拼多多国内主业也仍没有找回原先的成长性优势。

3、Temu 增长回归，但也没有期待的那么强：本季交易佣金性收入约 549 亿，同比增速回升到 10%，比彭博一致预期高约 7%。主要是美国的关税冲击已基本消化完毕，Temu 在美国的业务回归正常，在欧美、南美等全球各地市场也快速拓张，带动收入增长的修复。

不过，因高频数据显示 Temu 在三季度的增长相当强劲，市场真实的预期或许更高，如高盛对本季交易性收入的预期高达 590 亿，实际也并没这么强劲。

4、国补退坡，营销费用超预期走低：本季毛利指标和预期近乎完全一致，大体是随着营收结构变化继续小幅下滑，没有多能解读的地方。而费用投入少于预期是本次业绩主要且唯一的亮眼之处。

主要是营销费用实际支出 303 亿比预期少约 26 亿，同比不涨反降 0.5%。其主要原因应当是，国补退坡后，拼多多需要自掏腰包进行补贴的投入也减少了。此外，次要原因可能是，Temu 获客费用投入再加大的幅度或许也没预期的那么高。

5、利润继续修复，但代价是什么：正因为上述营销投入的减少，本季经营利润为 250 亿，同比扭跌转正到 +3%，比彭博一致预期高出约 23 亿，和营销投入低于预期的幅度对应。

虽然无法准确分板块拆分，但应当主要是国补退坡后，主站利润的改善。而 Temu 本季重回增长 & 投入期，结合外资行的预测，亏损较上季应当反而有所扩大。

因本季又确认了高达 86 亿的其他收入，净利润则是高达 294 亿，但对这种非经营性的利润无需过多关注。

海豚研究观点：

整体来看，拼多多本次业绩传递出的信号实际是偏负面的。虽然随着国补退坡，对京东等竞争对手的利好和对拼多多的拖累都明显消退，带动本季主站补贴下降、利润修复。但这可以说是市场早已有所预期的叙事，并非真正的意外之喜。

相比之下，广告收入增长的超预期放缓则真的是预料之外的坏信号。由于京东和阿里等竞争对手的注意力和资金都投入在了外卖大战或其他方面，同时国补利空也减轻了，应当是给拼多多创造了一个行业环境相对改善的窗口期，但拼多多国内主站的增长却看起来不仅没有改善，还进一步变差了。

虽然拼多多国内业务的增长会回归行业均值，是海豚一直以来的观点。但我们认为本次表现不及预期背后的逻辑是——拼多多没有参与外卖大战，固然让公司的利润没有像同行那样 " 一键清零 "。

但代价是，在竞争对手靠外卖引流，确实带动了活跃用户明显增长，和更高频用户打开的情况下，拼多多的用户流量多少被其竞争对手夺走了一部分。

在京东和阿里都至少 " 意图 " 在国内搭建起包含电商、外卖 / 即时零售、点评、酒旅的综合性消费大平台的情况下，虽然不能说他们一定会成功，但在业务布局上更少的拼多多，也意味着在用户流量上确实很可能会处于劣势。

另外，对于更具想象空间和公司未来成长主要来源的 Temu，虽然目前进入了更快更多元的增长轨道内，但本次业绩传递出的信号，是 Temu 的增长可能没那么强的偏负面信息。

展望后续的业绩走势：

1、目前来看，国内业务上随着国补的影响逐渐退坡，拼多多国内主站盈利的压力减轻了，这一逻辑得到了验证，后续这一边际改善的趋势大概率是会延续的。

不过，从本季度来看，竞争对手阿里和京东四处出击、发展新业务，而拼多多选择更加专注于电商业务的不同选择，从原先市场理解的对拼多多全是利好，变为了有好处，也有坏处。或许略显讽刺的是，原本以高成长性为主要特点的拼多多，反成目前国内电商行业中更专注于效率和利润的 " 成熟公司 "。

如海豚君已多次提到的，拼多多国内业务的想象空间反而已没那么大了。

2、因此，拼多多想象空间更多是来自 Temu。在美国政府二季度时加征关税和取消小额包裹免税的影响快速过去后，Temu 已迅速回归到了常态下的增长。

根据近期的市场调研，Temu 在三季度内的 GMV 同比增速已恢复到了接近今年一季度时的水平，也重新开始加大营销投放。

同时归功于此次冲击的 " 助力 "，Temu 的生意模式和市场更加的多元化了。首先模式上，在关税冲击后，据调研目前半托管的占比已接近 35%~40% 左右，拥有了更多的本地货物供给，对应的 Temu 也开始在全球各市场建设本地仓储，以加强履约效率和在海外本地备货的能力。

除此之外，Temu 也已开始初步尝试纯平台模式和广告变现方式。Temu 的模式正逐渐更加丰富，本地化程度也在提升。

同时，Temu 在迅速开拓全球市场，降低对美国的依赖。根据调研，目前欧洲市场的 GMV 占比已是最大的，而美国市场的占比已下降到约 30% 出头。其他则由南美、中东、东南亚等新市场贡献。

对此海豚君维持先前的看法，更多元的模式和市场无疑提升了 Temu 的长期天花板，但同时运营多个更分裂的市场，增加运营难度并降低了整体的规模效应。

本季度财报详细解读。

一、广告增长跌落个位数，拼多多也真已熟透？

本季度拼多多总营收约 1083 亿人民币，同比增长 9%，略微高于市场预期。趋势上看似相比上季的增长有所加速，但结构上更关键的广告收入增速实际是明显放缓到仅个位数的 8%。

由此传递出的信号是，要么拼多多主站的 GMV 增速放缓幅度比想象的更快，要么是在商家支持计划下，本季国内主站变现率的同比跌幅再度扩大了。

作为参考，高盛对 3 季度拼多多国内主站的 GMV 增速预期为 14%。拼多多的国内主站的增长会回归行业均值，这是海豚君一直持有的看法。但原本由于本季开始国补退坡，对京东等竞争对手的利好和对拼多多的拖累会有所缓解。

市场或许期待的是拼多多的相对增长优势会有所回归，但看起来并非如此。

看起来，京东阿里等以天量外卖补贴，带来的活跃用户和打开频次，应该还是抢走了部分拼多多的用户。

二、关税冲击过去，但 Temu 似乎也没期待的那么强？

本季交易佣金性收入约 549 亿，同比增速回升到 10%，比彭博一致预期高约 7%。背后主要原因是 2 季度美国关税和取消小额包裹免税的政策冲击已基本消化，美国业务恢复常态运营。

同时，Temu 在欧美、南美、中东、东南亚全球各地市场也在快速拓张，带动收入增长的修复。

不过，海豚君也关注到业绩前的多数市场调研显示 Temu 在 3Q 的增长相当强劲。因此，部分头部卖方如高盛对本季交易性收入的预期高达 590 亿。因此，对部分乐观的资金而言，本季 Temu 的增长应当也没有想象的那么强。

由于缺乏准确数据，海豚君也难以准确判断其原因，不过倾向于认为 GMV 的增速更可能是像调研的那样有明显的修复。

但因业务结构更加多元化，市场可能低估了半托管等模式的占比。或者由于竞争或者刺激消费的考量，市场高估了 Temu 对商品的加价率。

若是前者则影响不大，后者则算得上一个不好的消息。

三、毛利率符合预期，没有意外

本季拼多多毛利润为 581 亿，同比增长 3%，和彭博一致预期基本一致。其中，因收入结构中 Temu 业务占比的走高，毛利率同比仍然下降了 3.3%，但跌幅明显收窄。

背后原因，应当是 Temu 收入和占集团总营收比重提升速度的减缓，以及 Temu 中毛利率更高的半托管的比重的上升。

四、营销支出少于预期，国补影响确实小了

本季业绩，营收看似不错，实际较差，而毛利和预期大体一致。本季拼多多业绩的主要亮眼之处，仍是在费用支出明显少于预期，使得利润表现不错。

具体来看，仍是营销费用支出比预期要少，实际支出 303 亿比预期少了约 26 亿，同比不涨反降了 0.5%。

海豚君认为，主要原因应当是京东等拿补贴较多的平台补贴优势不再，拼多多自掏腰包来应对其他平台多拿国补的情况应该有所缓解，此外，从 Temu 的增长看起来也没有乐观预期那么强，其费用投入再加大的幅度或许也没预期的那么高。

其他费用上，本季研发支出继续同比高增了 41%，增速进一步走高，且并非 SBC 扩大的影响。据公司解释，主要是研发人力和服务设备、带宽支出的增加。海豚君认为应当是由于 Temu 在全球多地开拓新市场，由此产生的研发多版本本地应用和维持运营的成本。

至于管理费用依然受控，本季依然负增长约 3%，依旧体现了拼多多极致的人效比。

五、主站利润回来了，但代价呢？

主要由于国补减少下，营销费用支出的减少，本季经营利润为 250 亿，同比扭跌转正到 +3%，比彭博一致预期高出约 23 亿。基本就是节省的营销投入和超预期研发投入间的差值。

对应的经营利润率的同比跌幅也收窄到 1.4pct。 分板块看，应当主要是主站利润的改善，由于 Temu 本季加大了获客投入，且新开拓了多国市场，亏损情况较上季应当是变差的。

因本季又确认了高达 86 亿的其他收入，对此上季时海豚君已有更详细的解释。主要是公司进行股票投资带来的收益。净利润则高达 294 亿，但对这种非经营性的利润无需过多关注。