随着 " 欧佩克 +" 八国决定 12 月份继续增产，国际原油市场承压，原油价格来到 60 美元 / 桶附近。

这仿佛是一个熟悉的信号——在供给持续释放、需求增长放缓的背景下，市场开始追问：这一轮石油周期，究竟走到了什么位置？

周期推演需要具体的参照物。作为中国最大的海上原油及天然气生产商，中国海油专门以上游勘探开发为主，企业经营业绩、估值与国际原油价格高度相关。

借鉴 14-16 年、19-20 年原油下行周期经验，在供给过剩、需求放缓的背景下，原油价格可能大幅下降至 35 美元 / 桶区间。

若类似逻辑主导当前市场，则油价仍存在显著下行压力，而中国海油的估值也将随之经历周期性压缩。这一过程在酝酿风险的同时，也可能为行业出清后的 " 戴维斯双击 " 埋下伏笔。

本文之中我们将以中国海油为引，推演石油周期走势，并探寻这一产业龙头的价值中枢。

2025 年前 3 季度，国际油价呈震荡下行态势，由 74.8 美元 / 桶降至 66.1 美元 / 桶，均价为 69.9 美元 / 桶，同比下跌 14.6%。

此背景下，中国海油油气净产量 578.3 百万桶油当量，上升 6.7%，油气销售收入 2554.8 亿元，下降 5.9%，归母净利润 1019.7 亿元，下降 12.6%。

可以发现，国际原油价格降速 14.6% 扣除公司油气净产量增速 6.7%，与油气销售收入降速 5.9% 相差不大；油气销售收入减少 160 亿元，归母净利润减少 147 亿元。后者如果考虑少数股东损益、所得税，两者相差不大——

这与公司简单的商业模式有关：

中国海油作为专注上游开发的海上油气生产商，具有我国开采海洋油气资源的专营权，绝大部分收入、利润来源于原油及天然气勘探开发，较少涉及石油化工、成品油零售业务。

其盈利公式近似为：企业利润 = 油气产量（原油实现价格 - 桶油主要成本），原油实现价格是由国际油价决定的外生变量，油气产量、桶油主要成本是由企业开发、管理能力决定的内生变量。

油气产量的增长，能够部分对冲原油价格下降对营收造成的影响；桶油成本变动不大的情况下，企业成本、费用刚性，油价变动对收入的影响额与对税前利润的影响额近似相等，即油价增减变动乘上油气产量为税前利润变动额。

当外部国际原油价格上涨时，企业内部油气产量、桶油成本不受影响，油价增量与油气产量的乘积全部为利润增量；盈亏同源，当油价下降时，其全部为利润减量。这造成企业盈利随国际油价大幅起落。

梳理中海油 14-24 年经营、估值数据见下图，因中国海油 2022 年 A 股上市，无前期估值数据，图中选取中国海油 H 股市净率代替展现估值趋势。

可以发现，公司盈利关键因素油气产量持续增长，由 118 万桶 / 天增至 199 万桶 / 天，年均增长 5.4%，这得益公司拥有我国海域 95% 以上的探矿权，海上原油 " 增储上产 " 潜力巨大。

另一个关键因素桶油成本，在 14-19 年由 42.3 美元降至 29.8 美元，大幅下降 29.6%，在 19-24 年稳定在 29 美元附近，进一步优化空间较小。桶油成本的下降量与油气产量的乘积将全部转化为利润，大幅提升企业盈利能力。

主流研究认为，桶油成本下降来源于管理层优异的成本管控能力，笔者发现还有公司海上原油开发的专营权，以及由此产生的行业技术进步独占利益。

拆解 14 年、24 年桶油成本细项，作业费由 12.2 美元降至 7.61 美元，折旧、折耗和摊销由 22.85 美元降至 14.75 美元，合计下降 12.7 美元，占总成本减量的 92%。

技术进步是作业费下降的直接驱动力，如新技术应用将钻井周期从接近 30 天压缩到 6 天以内，单井成本节约数千万元。规模效应有效摊薄单位产量的折旧、折耗和摊销成本，如 14 年重大油气发现为陵水 17-2千亿方大气田，24 年建成南海万亿大气区，大中型油气田的开发是这部分单位成本下降的关键。

综上，公司就是海上原油勘探行业的全部，独家掌握海上油气勘探开发生产技术体系，科技进步带来的成本下降、效率提升，较好转化为企业利润，这是企业坚固的护城河。

观察企业的桶油实现价格趋势，呈现 14-18 年、18-22 年两轮周期。考虑 25 年前 3 季度桶油实现价格 68.3 美元，22 年 - 目前处于下行周期。企业的归母净利润、净资产收益率、估值呈同项周期波动。

国际原油价格是影响经营业绩、估值的主要变量，持续优化的油气产量、桶油成本有力提升企业盈利能力，如周期底部 16 年和 20 年桶油价格相近，ROE 抬升 5.5 个百分点，周期顶部 14 年和 22 年桶油价格相近，ROE 抬升 9.6 个百分点。

计算企业 14-24 年平均桶油实现价格为 66.6 美元，笔者通过企业上半年、前 3 季度油气产量、平均油价数据，计算 3 季度当季油价也是 66.6 美元。3 季报披露当季 ROE 为 4.11%，年化 ROE 为 16.4%。对比 18 年、21 年相近油价水平，盈利能力均实现较大提升。11 年平均 66.6 美元可视为基准价格，对应 ROE16.4% 是原油周期中的可持续经营水平。

回到企业估值，假设企业维持 66.6 美元桶油均衡价格，考虑近 5 年桶油成本维持平稳、油气产量 5.4% 增速，推算利润增速与产量增速一致为 5.4%。在市盈率维持 11 倍情况下，资本增值收益为 5.4%，加上当前股息收益率 4.57%，年化收益在 10% 附近，企业估值基本合理。

两轮原油周期中，中国海油估值都出现大幅下移。上图选取估值数据为年终数据，非周期中估值上下限。

据 Wind 数据，第一轮周期估值低点出现在 16 年 1 月为 0.6，对应国际原油价格 35 美元 / 桶，位于原油周期底部区间；第一轮周期估值顶点出现在 18 年 9 月底为 1.48，对应国际原油价格 80 美元 / 桶，位于原油周期顶部区间。

第二轮周期估值低点出现 20 年 3 月为 0.58，对应国际原油价格 28 美元 / 桶，位于原油周期底部区间；第二轮周期估值顶点出现在 24 年 7 月为 1.43，对应国际原油价格 80 美元 / 桶，石油周期顶部 110 美元 / 桶出现在 22 年 5 月（对应估值 0.9）。

结合前期企业盈利公式，原油价格波动，同向驱动企业盈利增减，盈利趋势同向带动估值，实现 " 戴维斯双击 " 或 " 戴维斯双杀 "。

14 年全球石油需求小幅增长，页岩油革命推动美国原油年均 100 万桶 / 日爆发式增长，占全球供给比重由 10% 提至 13.7%，供需矛盾显现。国际油价自 110 美元 / 桶降至 11 月的 70 美元 / 桶附近。

同年 11 月，沙特组织欧佩克 + 商讨减产，在俄罗斯明确 " 不予减产 " 后，欧佩克推行 " 自由增产 " 政策。沙特宣布下调售往亚洲及美国的原油价格，抢占市场份额，油价当月跌至 57 美元 / 桶。

15 年，在供过于求形势下，国际原油在 50 美元 -65 美元区间震荡后下行至周期底部 35 美元 / 桶。

低油价致非欧佩克产油国高成本原油产量下滑，供给过剩逐步缓解。

16 年底，欧佩克达成 120 万桶 / 天减产协议。叠加 15、16 年全球新开发石油相关投资减少 20% 以上，致使 17 年、18 年新投产供给不足。供给紧张下，原油上涨至 80 美元 / 桶。

19 年在中美贸易摩擦影响下，原油消费收缩，非欧佩克产油国产能恢复。供大于求情况下，油价重心下移至 55 美元 / 桶。12 月，欧佩克 + 达成 90 万桶 / 天减产协议。新冠疫情影响初期，原油价格下滑至 20 年 2 月 50 美元 / 桶附近。

3 月新冠疫情暴发，欧佩克 + 会议上俄罗斯拒绝进一步减产计划，欧佩克开启新一轮 " 自由增产 " 政策。沙特宣布下调欧洲、亚洲和美国客户价格，国际油价暴跌至 28 美元 / 桶。

20 年石油勘探和生产企业全球资本开支下降约 32%。随后，欧佩克达成 600 万桶 / 日减产协议、新投产供给不足，疫情后需求加速恢复，合力推动油价恢复到 22 年 110 美元 / 桶水平。

当前，国际油价来到 60 美元 / 桶附近。供给端，美国页岩油达到 1370 桶 / 日历史新高，欧佩克 + 恢复 270 万桶 / 日减产，巴西、圭亚那等大幅增产。需求端，中国成品油消费达峰，中国石化定报显示 24 年成品油消费下降 1.9%、25 年前 3 季度下降 3.6%，其他经济体总体平稳。

供大于求已成共识。

当前情形与 14 年下行周期相似，供给端快速增长，需求端基本平稳。在供给端不存在产油国冲突、重大自然灾害等扰动，需求端不存在疫情等骤降因素，参照 14 年周期，推演国际油价将较长时间围绕 50-65 美元 / 桶波动下行。

在 55 或 50 美元 / 桶关口，欧佩克 + 组织减产，俄罗斯各方出于 " 收入最大化 " 考虑，拒绝减产，原油价格战加速推动油价至 35 美元 / 桶底部区间，同步带动中国海油估值下移。待高成本产能出清、新投产供给不足、欧佩克达成新协议，市场供不应求推动油价、企业估值上行。

两轮周期及推演的本轮周期底部 28-35 美元 / 桶区间不是偶然数据，上行周期必然存在新投产供给不足也并非断言，这由行业特性决定。原油生产前期勘探、开发需要大量固定资产投资，2-4 年后才能产出原油。

申万期货测算，美国页岩油全生命周期成本 65 美元，固定资产折旧等前期投入成本在 30 美元左右，作业费用、税费等变动成本在 30-35 美元区间。

前期固定成本已然发生，油价只要在变动成本之上，油田正常生产有利可图，变动成本 30-35 美元是原油供给下降的底部区间。低油价期间，资本开支必然减少，年内美国页岩油企业已出现资本支出削减和关井现象，中国海油资本开支减少 9.8%，造成 2-4 年后投产供给下降。

上述推演过程，未考虑产油国大规模冲突、贸易摩擦升级等供需影响因素。

中信证券观点，上述影响供需百万桶 / 日的突发因素，可能短期造成原油溢价 5-10 美元 / 桶左右。回测年度内伊以冲突、5 月欧佩克增产影响，与观点相符。当前市场关注变量为俄乌和平协议，有学者测算，俄乌战争结束后，俄罗斯原油出口会增加 300 万桶 / 日左右，将加速推演进程。

中国海油估值随原油周期下移、修复过程，存在预期差。笔者判断，3 个月内能够验证推演大方向是否正确，1 年内能够验证推演主要假设是否成立。但应关注，原油周期 6 年左右，策略应与之同步，并做好风险控制手段，做好关键时点供需评估，修正推演逻辑。（作者公众号：读书郎的财富笔记）