国庆回来后，人民币经历了一轮持续的升值，以离岸为例，从 7.15 升值到了目前的 7 附近，最高到最低升值了 2%。人民币升值，就类似我们股票涨跌一样，一方面是市场的 beta，一方面是自身的 alpha。

人民币的 beta 就是美元指数，alpha 就是中国自身基本面（包括经济基本面以及央行的货币政策选择），另外短期还有一些交易性因素，比如央行干预汇率等。

同期美元指数最高到最低是贬值了 1.8%，也就是人民币这波基本上是市场的 beta 因素。当然，如果不是这三天美元指数持续大跌，人民币的升值幅度是显著高于美元指数的下跌幅度的。因此，总的来说，这波人民币升值，还是有一点点我们自身因素。

这个自身因素有人归因于年尾结汇，我们出口那么多，积累了那么大的顺差，企业结汇，令人民币升值，另外货币政策上，我们的央行迟迟没有进一步降息，也可能是因素之一。

不过从这个两个指标的幅度差来说，这个自身因素并不需要过分解读，并没有那么大。

而望向明年的话，美元指数大概率很难强，震荡中往下的可能性更大，也就是，2026 年可能依然是一个有利于人民币升值的 beta 市场。

那这会影响哪些方面呢？

01 人民币升值有利于中国的整体资产

最直观的，人民币升值有利于整体中国的资产。

这个的原因，一个是往往人民币升值过程中，是美元指数下行，也就是我们上面提到的 beta，这种美元流动性缓解是有利于大多数国家的资产的。另一个是许多情况下，人民币升值也意味着国内的预期向好（当然从过去经验看，有些时候不成立）。

这点大家可以看过去，绝大多数情况下，人民币升值，伴随美元指数下行，同时伴随港股和 A 股指数的上涨。在过去只有两个时间段出现了背离，其中 15 年 811 汇改以来就只有一次，也就是去年 7 月 -9 月这段。

去年 7 月开始，伴随美元指数下行，人民币也开始升值。但是港股是直到 8 月 5 日才见底开始缓慢上涨的，也就是背离了一个多月时间，而 A 股是一直到 9 月 24 日，官方出台了前所未有力度的政策，A 股才开始上涨。这大概是熊市久了的一种麻木心态。

另一个时间段是 11 年 -14 年，其中港股背离是 11 年 3 月 -11 年 9 月（这段时间对应了欧债危机高潮引发的全球市场大跌），随后港股持续上升，而 A 股是 11 年 3 月 -14 年 2 月（以沪深 300 指数的视角），这是一段非常长时间的背离。不过这个过程人民币的升值，伴随的也不是美元指数的下降，而是美元指数的上升。

这里，我觉得人民币还是在走自己的独立行情，05 年汇改后，国内放开了固定汇率，让人民币升值，以应对西方贸易上的非议，但是 08 年金融危机后，我们又冻结了这一升值过程，10 年后才重新让人民币升值的。结果就是这段时间，人民币既没有跟美元指数，也没有跟国内基本面（当时国内整体宏观基本面也在走差），对当下的参考意义就小了。

可以看到，人民币升值，后续国内资产上涨是大概率事件。当下这波，A 股这波是震荡（以沪深 300 为视角），港股有点悲催，恒科指数跌了近 20%，类似去年 7 月的背离，后面更大概率是会得到修复的。

02 人民币升值的基本面影响

抛开对整体资产的 beta 影响外，人民币的波动也会影响部分公司的基本面，这个主要影响有进出口业务的公司。

大家都知道，人民币贬值有利于出口，有利于国内 GDP 增长，这也是当下国内是否应该让人民币升值有争议的原因，不过我们这里不管它应不应该，只管它对行业的具体影响。

人民币升值是不利于出口的，主要是它赚的美元，换回来人民币计价变少了。不过这个影响大家要分具体情况考虑，并不是表观那么一棒子打死的。

如前面说的，人民币升值的过程往往伴随了美元指数的下跌，全球美元流动性得到缓解。这个如果你是跟一个新兴国家做出口业务，其实是会有利于业务量的扩大的，因为这个时候它的美元不是那么紧张，有钱来进口。

所以，这里如果再细分一下，应该说人民币升值会相对更利空在美国业务量大的出口企业。对其他地区的出口，如果结算货币选的不是美元，影响就会小一些（人民币与美元指数幅度差不多情况下，可以理解为人民币对其他货币相对是持平不变的）。不过如果企业本身有不错的毛利率，现在人民币这点升值程度其实影响也是可控的。

然后利好方面，明显人民币升值会利好做进口生意的企业，或者成本项以美元计价的企业。

这里面典型代表，且影响最显著的就是航空公司，因为航空公司普遍有巨额的美元租赁负债，它要购买和租赁飞机，这个是美元计价，逃不了，全球飞机主要两家，波音是大头。石油也通常是美元计价的。航空公司两项大成本就是飞机和石油，而航空公司的毛利率又往往不高，稍微一点成本改善就会导致利润端很有弹性的变化 ( 以中国东航为例，25 年前三季度毛利率仅 7 个点，净利润率 2 个点，毛利率改善 1 个点，到净利润端可能就是 50% 的变化弹性）。

另外免税公司也一定程度上受益人民币升值，因为它的货币需要全球采购，它就是典型做进口生意的，成本项是美元，收入项是人民币。人民币升值有利于它的毛利率改善。还有就是造纸以及资源加工业，像石油化工、有色金属这些，往往有个特别是 " 原材料在海外，市场在境内 "，这也是可以显著降低成本。

还有高股息的 H 股，对于业务在内地的港股上市公司，人民币升值会导致折算后的港币利润、分红金额增加，投资者的实际股息率变高。这个当然对内地投资人来说，没有太多差别，因为最后你又换回人民币了，但对外资来说，尤其是美元外资来说，这是明显的股息率增加。这也是为什么通常情况下，人民币升值港股会涨，因为非常直接的，换成港币的利润增加了。所以当前这个背离应该不会持续太久，去年是 1 个多月时间，11 年因为有欧债危机的影响，有半年时间。当下港股差不多背离 2 个多月了。

当然，在当前人民币这个升值幅度上，其实基本面上的影响不会纠缠那么多，更重要的，还是把握它的 beta 影响，去挑当前中国最有景气度方向的资产，就像白酒，就算曾经是外资最爱配的，人民币升值下，它的基本面也限制了它的涨幅。