数据库软件巨头甲骨文正经历二十多年来最严重的季度下跌。

第四季度甲骨文股价已重挫 30%，若未来四个交易日无重大反转，或将创下自 2001 年互联网泡沫破裂以来的最大季度跌幅，彼时股价下跌近 34%。

今年 9 月，OpenAI 承诺向甲骨文支付超过 3000 亿美元，这笔交易曾被视为对甲骨文云业务的重大背书。但本月早些时候，甲骨文公布的季度收入和自由现金流均低于预期，加剧了市场担忧。

华尔街见闻提及，甲骨文 2026 财年第二财季业绩不及预期，资本开支比预期多约 150 亿美元。此外，甲骨文还计划签订 2480 亿美元的租赁协议以提升云计算能力。

激进扩张引发了信用风险担忧。D.A. Davidson 分析师 12 月 12 日在客户报告中写道：

考虑到甲骨文目前勉强维持投资级评级，如果不调整与 OpenAI 的协议，我们担心甲骨文可能无法履行这些义务。

OpenAI 协议带来的狂热与回落

新任首席执行官 Clay Magouyrk 和 Mike Sicilia 三个月前刚刚接任，上任时正值市场对甲骨文空前乐观。

就在他们从 Safra Catz 手中接过权杖前约两周，甲骨文公布了 359% 的收入储备增长，主要来自 OpenAI 的承诺。

9 月 10 日有关 OpenAI 协议的报道发布后，甲骨文股价飙升近 36%，创下自 1986 年 IPO 以来第三大单日涨幅，盘中触及 345.72 美元的历史高点。

对于一家未能进入 Gartner 2024 年全球前五大云基础设施提供商榜单的公司而言，这笔交易意义重大。

然而乐观情绪迅速消散，因为市场发现甲骨文的增长野心需要大量举债支撑。

9 月，该公司通过发行 180 亿美元债券完成科技行业有史以来规模最大的债务融资之一。Kehring 在财报会议上承诺维持投资级评级，但部分投资者并不买账，推高了甲骨文信用违约掉期的价格。

除了 500 亿美元资本支出外，甲骨文还计划签订 2480 亿美元的租赁协议以扩大云容量。

这种扩张速度远超行业常规，而甲骨文在云基础设施市场仍远远落后于亚马逊、微软和谷歌，甚至未能进入 Gartner 2024 年按营收排名的前五大云基础设施提供商榜单。

增长与盈利的艰难权衡

今年 10 月，Sicilia、Magouyrk 和 Kehring 描绘了一幅高速增长蓝图。

到 2030 财年营收将从 2025 财年的 570 亿美元跃升至 2250 亿美元，增长主要来自以英伟达 GPU 为核心的 AI 基础设施业务。

但这种 " 超高速增长 " 将以牺牲盈利能力为代价。

2021 财年，甲骨文毛利率高达 77%，但 FactSet 调查的分析师预计到 2030 年将降至约 49%。

未来五年累计负自由现金流将达约 340 亿美元，直到 2029 年才会转正。分析认为这种利润率下滑反映了高毛利软件业务向低毛利基础设施业务的转型阵痛。

佛罗里达州 Suncoast Equity Management 董事总经理 Eric Lynch 表示，作为投资者很难对甲骨文的计划感到放心。他说：

四五年时间太长了，这不符合我们的投资纪律。

过度依赖单一客户的风险

Lynch 还担心甲骨文对 OpenAI 的严重依赖。

Wells Fargo 分析师 Michael Turrin 估计，到 2029 年 OpenAI 可能占甲骨文营收的三分之一以上。但 OpenAI 自身正快速烧钱，已承诺总计超过 1.4 万亿美元的 AI 建设和投资。Lynch 质疑道：

OpenAI 的需求会持续存在吗？。

甲骨文面临的另一挑战是提升市场认可度。

尽管客户名单包括 Meta、Uber 和马斯克的 xAI，但数据处理巨头 Databricks 和 Snowflake 均未在甲骨文云平台上提供服务。

Databricks CEO Ali Ghodsi 在采访中表示：

当客户开始敲我的门说 ' 你们需要在甲骨文上运行 ' 时，我们就会这么做。也许快到那一步了，但我们还没听到这种声音。

长期信仰者仍押注创始人

并非所有投资者都看空。

Lountzis Asset Management 副总裁 Zachary Lountzis 表示，其团队自 2020 年以来一直持有甲骨文股票，当时股价不到 60 美元。今年第一季度还增持了约 3 万股。截至 9 月 30 日，该机构持有价值 2500 万美元的甲骨文股份。

Lountzis 说：

我们认为 340 美元确实吓人，但我们对短期高估持宽容态度，只要业务经济性没有改变。从 340 美元跌到 180 美元实际上是非常健康的修正。

他的信心很大程度上源于创始人 Larry Ellison。据彭博数据，这位 1977 年创立甲骨文的企业家目前是全球第二富豪。Lountzis 说：

过去 50 年里，做空 Larry 会让你破产 40 次，他能看到未来。

本月初，富国银行的 Turrin 给予甲骨文相当于买入的评级和 280 美元目标价。他认为，如果甲骨文兑现对 OpenAI 的承诺，行业认知可能会改善。