如果说有哪些股最让 30 万股民咬牙切齿，且一连几年都还没跌到头的，那其中一定有 " 中免 "。

2021 年 2 月，中国中免股价一度攀至 403.78 元高点，对应市值达 8338 亿元，稳坐 A 股 " 免税一哥 " 的宝座，也是全球市值最高的免税运营商。

同期海南离岛免税销售额同比激增 200%，三亚国际免税城单日客流突破 5 万人次，是整个免税行业前所未有的巅峰时刻。

然而短短三年，这个风口行业便急转直下，中国中免去年营收同比下滑 16.36% 至 564.92 亿元，归母净利润暴跌 36.5% 至 42.63 亿元，四季度单季净利润更是同比锐减 77% 至 3.44 亿元。

市值蒸发掉了 7000 多亿，曾经直逼万亿级别的 " 免税茅 "，转头间就灰飞烟灭了。

巅峰时期的中免，可谓是一台 " 超级印钞机 "。

靠着免税牌照的稀缺性与垄断经营的优势，再叠加国内消费者购买力提升，物以稀为贵的免税店也创下了不少暴富神话。

2019 年的时候，三亚国际免税城的营收突破百亿，同比增长三成，上海机场免税店营收达 150 亿元，同比增长 4 成，首都机场免税店营收 85.89 亿元，也有 16% 左右的增长，三大核心门店贡献了中国中免免税业务超过 70% 的收入。

尤其是之后口罩期间，出境游消费的回流，直接喂肥了境内免税市场。

2020-2021 年国际航班锐减九成，因私出境的消费也随之大大减少，传统出境免税消费（韩国、日本等亚太地区占中国游客免税消费的 75%）开始转向境内，而海南，则成了这场回流潮里最大的受益者。

毕竟早在 2018 年的时候，国内消费者就贡献了全球三分之一的个人奢侈品销售额，彼时的境内购买占比仅有 25%；而到 2021 年，占比就已提升到了 40%。

海南离岛免税政策，也从 2011 年的 5000 元额度逐步放宽至 2020 年的 10 万元，且取消了件数限制，直接激活了消费场景。

2021 年三亚免税城接待游客超 1200 万人次，其中跨省游客占比高达八成，海南离岛免税全年销售额，也进一步攀升至 601.73 亿元，短短两年间，规模近乎翻了个倍。

直到 2023 年开始，曾经看似有着绝对优势的免税行业开始骤然回落，中国中免的市值不仅缩水将近八成，海南离岛免税规模的增速也大幅收窄。

自打 2023 年起，国际航班逐步恢复，去年中国出境旅游人次达 1.2 亿，已经恢复到了 2019 年的 80%，其他亚太地区的免税店，又重新成为了国内游客的消费主场。

同时海关总署数据显示，去年中国跨境电商进口额突破 5000 亿元，且与免税渠道相当的价格优势，也分流了大量日常化免税消费，尤其抢占了 Z 世代客群。

相比之下，海南离岛免税政策已无大幅放宽空间，且去年市内免税店扩容至 27 家，打破了中免的渠道垄断，曾经的牌照壁垒，也不再是优势。

加上消费环境疲软，奢侈品牌主动缩小免税与有税渠道的价差，削弱了免税渠道的价格吸引力。

而需求端，也开始 " 两极分化 "，部分客群转向更具保值特性的高奢单品（如珠宝、腕表），而这类商品在免税渠道的品类占比，却向来不高。

大众消费群体，也更青睐平价替代，挤压了免税店的基本盘。

从千亿风口到跌光底裤，对于中国中免以及投资者而言，也是垄断性经营的 " 经典剧本 "。

毕竟经营垄断，但只做 " 垄断 " 业务的企业，一旦其壁垒倒下，自然一切辉煌都将随之消散。

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