2025 年 12 月 30 日，美国芝加哥商品交易所（下称 " 芝商所 "）再次上调 COMEX 白银期货合约初始保证金。

其中，调整后纽约 5000 盎司白银期货非高风险组合新的保证金为每手 32500 美元，高风险组合新的初始保证金为每手 35750 美元。这是芝商所在过去两周第三次调高白银期货交易保证金。

这导致 COMEX 白银期货价格回落至 71 美元 / 盎司附近。

2025 年 11 月以来，COMEX 白银期货从 45 美元 / 盎司一路涨至最高值 82.67 美元 / 盎司，累计涨幅达到 83%。这背后是投机资本与散户趁着伦敦、纽约白银现货极度紧缺，大举涌入 COMEX 白银期货市场逼空。

近日，海外社交平台上流传 " 一家系统重要性银行白银期货空头头寸爆仓 " 的传闻，进一步激发市场的逼空情绪。" 当前，投机资本与散户正形成某种执念——只要逼空行情持续发酵，大型投行白银期货空头头寸爆仓事件发生的概率就会增加，令逼空收益更加可观。"2025 年 12 月 30 日晚，长期参与 COMEX 黄金、白银期货投资的华尔街对冲基金经理张刚对经济观察报记者表示。

回看历史，1970 年至 1980 年、2009 年至 2011 年期间，白银也曾掀起两轮逼空行情。彼时，靠着芝商所大幅调高白银期货交易保证金和美联储收紧货币政策，这两波逼空行情最终偃旗息鼓。

不过，在美联储倾向降息（放宽货币政策）的背景下，芝商所连续调高白银期货保证金，能否遏制愈演愈烈的白银逼空行情，还有待观察。

现货紧缺

这轮白银逼空行情，始于 2025 年 10 月份，当时市场传闻有买家在伦敦市场下单买入 1000 吨白银现货。

由于买家的购买量超过 COMEX 白银期货市场扣除白银 ETF（交易型开放式指数基金）持仓之外的所有注册仓单，骤然引发伦敦市场白银现货吃紧。

于是，各路资本开始关注大型投行的白银现货交割能力。

一直以来，作为纽约 COMEX 期货交易所白银期货、伦敦白银市场的实物库存保管人与大型做市商，摩根大通、高盛、汇丰等大型投行一面参与全球大手笔白银现货买卖交易，满足各方的交割需求，一面在 COMEX 白银期货市场长期持有庞大空头头寸，对手里的白银现货进行套期保值。

2025 年 10 月底，伦敦金属交易所的数据显示，一笔 900 吨白银现货进入交割仓库。

正当众多金融机构认为投行此举有助于缓解伦敦白银现货吃紧状况时，市场突然传出消息——这是投行之间的白银拆借交易，且借入白银的投行需支付逾 10% 的年化租借利率。

张刚称，金融市场开始意识到，西方大型投行手里的白银现货同样紧张，进一步提振各路资本对伦敦、纽约市场白银现货全面紧缺的预期。

一波未平，一波又起。

美国商品期货交易委员会的数据显示，2025 年 11 月底，一家大型投行将其托管的 1340 万盎司白银（约合 380 吨），从 COMEX 注册库存转移至合格库存（不再用于期货交割），约占 COMEX 白银期货可交割库存的 8.9%。

这等于向金融市场传递了更明确的信号——面对白银现货紧缺，越来越多的白银现货贸易商与持有人选择 " 囤积 " 策略，变相加重了白银现货紧缺状况。

荷兰国际（IG）分析师 Tony Sycamore 表示，2025 年 11 月以来白银涨势迅猛，主要驱动力是白银市场日益严重的结构性供需失衡，导致资本对实物白银的争夺，迅速演变成白银期货市场的逼空行情。

随着白银逼空行情愈演愈烈，过去一个月 COMEX 白银期货价格从 58 美元 / 盎司快速涨至 82.67 美元 / 盎司，单月涨幅占到白银全年涨幅的约 50%。

与此对应的是，其间，美国社交平台上关于 " 逼空白银 " 的帖子迅速增加，甚至有人喊出 " 打爆投行白银空头，占领华尔街 " 的口号，吸引更多散户与投机资本加入白银逼空阵营。

受此影响，全球大型白银 ETF —— iShares Silver Trust 的买涨期权交易量快速攀升，接近 2021 年以来的高位水平。

美国商品期货交易委员会的数据显示，截至 2025 年 12 月 16 日当周，COMEX 白银期货市场未平仓合约规模达到 11.24 亿盎司，可交割白银库存却不到 1.4 亿盎司。一旦期货投资者执意要求白银实物交割 " 逼空 "，白银空方将难以拿出足够的白银现货交割，只能提前平仓空头头寸。这一数据进一步推高了白银价格。

同时，在白银现货紧缺的背景下，上海期货交易所的白银期货价格快速上涨，2025 年 12 月初前者报价较伦敦、纽约市场高出约 5 美元 / 盎司，引得机构将白银现货从伦敦、纽约转运上海 " 套取价差 "，进一步减少了伦敦、纽约的白银现货库存。

作为衡量白银实物短缺的一项重要指标，伦敦市场一年期白银掉期利率与美国利率的差值在 2025 年 12 月中旬达到 -7.48%，这意味着买家现在从伦敦市场买入白银现货，要比一年后从白银期货市场交割提货，多支付约 7.5% 的溢价。

" 这是过去数年都未曾出现的状况，足以显示伦敦、纽约市场白银现货的极度紧缺状况，令白银逼空者更加有恃无恐。"Tony Sycamore 称。

机构 " 空翻多 "

2025 年 12 月 28 日，美国社交平台上流传一条传闻——一家具有系统重要性的银行，也是 Comex 白银期货市场的主要参与者，未能在美国东部时间 12 月 28 日凌晨 2 点前支付（白银期货空头头寸）追加保证金的要求，并于美国东部时间凌晨 2 点 47 分被期货交易所强制清算。为此美联储被迫通过紧急隔夜回购机制向银行系统注入 340 亿美元，向银行机构提供紧急资金支持以满足追加保证金需求。

随即，金融市场将 " 爆仓 " 银行怀疑对象指向摩根大通。毕竟，作为全球最大的白银做市商与白银期货参与者，摩根大通常年持有 COMEX 白银期货市场 20% — 30% 的空头头寸。

2025 年 12 月 30 日，记者致电摩根大通贵金属部人士求证，对方表示：" 我们业务运营平稳。"

记者注意到，美国商品期货交易委员会披露的数据也不支持摩根大通 " 爆仓 "。

根据美国商品期货交易委员会的数据，截至 2025 年 12 月 2 日当周，美国银行机构已经 " 空翻多 "，持有 773 份 COMEX 白银期货净多头合约。

张刚观察到，今年以来，摩根大通已陆续平仓约 2 亿盎司 COMEX 白银期货空头头寸，目前摩根大通已变身 COMEX 白银期货市场的多头力量。这背后是这家投行早早意识到白银供应趋紧，持有巨额空头头寸的投资风险过大。

世界白银协会发布的《2025 年世界白银调查》显示，2021 年以来，白银市场连续 5 年处于结构性短缺状况。以总供给（矿山 + 再生银）与总需求（工业 + 首饰 + 银器 + 摄影 + 投资）口径测算，过去 5 年白银累计供应缺口高达约 7.9 亿— 8.2 亿盎司，接近一整年的全球白银矿山产量。

在排除摩根大通 " 爆仓 " 嫌疑后，金融市场又将目光转向非美银行机构。根据美国商品期货交易委员会的数据，截至 2025 年 12 月 2 日当周，非美银行机构持有 COMEX 白银期货净空头合约达到 43084 份。

于是，瑞银不幸 " 躺枪 "，成为新的 " 爆仓银行 " 怀疑对象。

记者向瑞银人士求证，对方表示：" 不是瑞银。"

一位华尔街大宗商品投资型对冲基金经理对记者表示，关于 " 一家系统重要性银行白银期货空头头寸爆仓 " 的传闻，很可能是 " 小作文 "。究其原因，一是美联储没有发表通过紧急隔夜回购机制向银行系统注入 340 亿美元的声明；二是若确实发生大型机构白银期货空头头寸爆仓事件，芝加哥商品交易所未必会再度上调白银期货交易保证金，此举将触发 COMEX 白银期货交易市场更大规模的恐慌。

" 但是，现在没人在意这个传闻的真伪。因为投机者与散户们需要这个题材，彻底点燃白银逼空情绪。" 上述对冲基金经理直言。受此传闻影响，COMEX 白银期货价格在 2025 年 12 月 29 日早盘一度大涨逾 6%，创下年内最高点 82.67 美元 / 盎司。

面对白银迭创历史新高，不少华尔街对冲基金经理一面私下承认当前白银价格较合理估值虚高逾 30%，一面又不愿轻易离场。他们认为，随着美国银行机构 " 空翻多 "，以及增量资金涌入逼空阵营，白银价格依然有较大概率在短期内突破 100 美元 / 盎司。

芝商所出手还不够？

面对愈演愈烈的白银逼空行情，芝商所开始出手。

过去 2 周，芝商所三次调高白银期货交易保证金，通过抬高白银期货持仓成本方式打击市场投机行为。

受此影响，COMEX 白银期货价格一度从 82.67 美元 / 盎司回落至 71 美元 / 盎司附近。

然而，这不足以令逼空资本加速离场。华尔街对冲基金经理认为，单靠芝商所调高白银期货交易保证金，是远远不够的。

以史为鉴。1970 — 1980 年期间，亨特兄弟（Hunt Brothers）通过囤积白银现货与期货杠杆投资，大举逼空白银期货买涨套利，令当时白银期货价格从 1.5 美元 / 盎司大涨至 50 美元 / 盎司附近。为了遏制白银投机逼空行情，1980 年 1 月芝商所出台 " 白银规则 7"（Silver Rule 7），严格限制白银期货的保证金购买与合约持有数量，加之当时美联储将基准利率提高至 20%，导致亨特兄弟无力应对极高融资成本与白银期货保证金追缴的双重压力，被迫清仓并损失逾 10 亿美元，白银价格从 50 美元 / 盎司快速跌回 10 美元 / 盎司。

2009 — 2011 年期间，受美联储实施量化宽松货币政策等因素影响，白银价格从 8.5 美元 / 盎司快速涨至 50 美元 / 盎司附近。为了遏制这波白银投机逼空行情，芝商所在短短 9 天内 5 次上调 COMEX 白银期货交易保证金，加之美联储决定结束量化宽松货币政策与推动实际利率回升，白银这轮逼空行情再度戛然而止。

因此，多位华尔街对冲基金经理认为，只有美联储收紧货币政策 + 芝商所大幅调高白银期货交易保证金的 " 组合拳 "，才能令当前的白银逼空潮 " 败下阵来 "。

" 考虑到美联储正倾向持续降息，芝商所显得独木难支。" 张刚说。这令投机资本敢于与芝商所唱起对台戏。据其观察，近日，有机构从美股和美债市场抽调资金，从从容容地追加 COMEX 白银期货保证金，以维持庞大的白银期货买涨头寸，继续押注白银期货价格上涨。

不过，面对白银价格此前涨幅过大，这些逼空者也做好了 " 两手准备 "。近日，他们将更多资金转向购买白银 ETF 与 COMEX 白银买涨期权——若白银价格继续回调，他们也能快速抛售白银 ETF 套现，以及不行使买涨期权（牺牲较低的权利金支出），从而脱身自保。