港股迎来 AI 资本双响炮！继 1 月 8 日智谱 AI 登陆港股后，1 月 9 日，MiniMax（稀宇科技）也正式在港交所主板挂牌上市，两日之内两大 AI 巨头相继敲钟，为港股市场镌刻下 AI 产业规模化登陆的里程碑式节点。

由于目前全球资本市场上 OpenAI 等国内外大模型公司尚未上市，智谱此次率先登陆港交所，成为 " 全球大模型第一股 "，股票代码 02513.HK。这场募资 43.48 亿港元、市值最终定格在 578.9 亿港元的 IPO，截止 1 月 9 日港股收盘，158.6 元 / 股，市值 698.2 亿港元，MiniMax 同日收盘价 345 元 / 股，涨幅 109%，市值 1054 亿港元，（全球大模型第一股，并没有起到太大的作用）连续两个 AI 企业在港股上市，这不仅成为资本寒冬中 AI 赛道的 " 强心剂 "，更揭开了大模型企业从技术竞赛迈向资本验证的行业新阶段。然而，在智谱超额认购 910 倍的狂热背后，营收结构失衡、算力成本高企、负债规模突破百亿等问题，也为这家明星企业的未来埋下了待解的谜题。

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谁在 IPO 中收割红利？

智谱的 IPO 从招股阶段就释放出强烈的资本热度。2026 年 1 月 5 日招股结束时，券商为其借出 1978 亿港元孖展（保证金交易），以 2.2 亿港元公开发售募资额计算，超额认购倍数高达 910 倍——这意味着每 1 股股票都有 910 名投资者争抢。这种热度延续至上市当日，尽管开盘后短暂破发，但股价迅速反弹，最终收涨 13.17% 至 131.5 港元，较 116.2 港元的发行价溢价显著。截止 1 月 9 日港股收盘，158.6 元 / 股，市值 698 亿港元。

这场资本盛宴中，早期投资者成为最大赢家。智谱的融资历程堪称 " 高效 "，仅完成 8 轮融资、累计募资 83.6 亿元就迈入 IPO 大门，在 IPO 之前，智谱已完成了 8 轮融资，融资规模超 83 亿元，云集了一众知名投资机构。股权架构图显示，其股东包括美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米等产业资本，达晨财智、君联资本、红杉中国、高瓴创投、启明创投、顺为资本等一线机构及地方国资。

而 " 早入局 " 的投资逻辑，在智谱的估值膨胀中得到极致体现：从 A 轮融资时的 8 亿元估值，到 IPO 前的 260 亿元估值，五年间估值暴涨 32.5 倍，为早期投资者创造了丰厚回报空间。 从股东持股结构与收益来看，机构投资者的收益分化清晰可见。

按照股东持股比例来看，位列前五的是君联资本（6.73%）、美团（4.27%）、星连资本（4.11%）、蚂蚁集团（3.99%）和海河富新优达基金（3.90%）。

君联资本作为持股比例最高的独立投资机构，通过 B1 轮及后续多轮加码，累计投入 6.2 亿元，最终持有 2710.91 万股，以发行价计算对应市值 31.5 亿港元，回报率超 4 倍；启明创投更显精准，仅投入 1.5 亿元参与 B1、B2、B4 三轮融资，持股 1001.89 万股对应市值 11.6 亿港元，回报率接近 7 倍。

互联网大厂的押注同样收获颇丰。美团通过天津三快投资 3 亿元参与 B2 轮融资，持股 1721.73 万股，蚂蚁集团与腾讯分别以 3.99%、1.73% 的持股比例位列股东榜，此外，雷军控制的北京顺赢、徐新旗下今日资本等产业资本，也分别获得 2.6 倍、3.6 倍的账面回报。

值得注意的是，智谱的股东构成呈现 " 国资 + 产业资本 +VC/PE" 的多元格局。11 家基石投资者合计认购 29.84 亿港元股份，占募资总额的 68.63%，其中包括泰康人寿、广发基金等金融机构，以及凌云光技术国际有限公司等产业方，这种结构为上市后股价稳定提供了 " 压舱石 "。

02

高增长背后的结构隐忧

翻开智谱的财报，高增长数据与结构性矛盾形成鲜明对比。

智谱 2022 年至 2024 年的营收数据如下：2022 年营收为 ‌5740.9 万元 ‌，2023 年增至 ‌1.25 亿元 ‌，2024 年进一步增长至 ‌3.12 亿元 ‌，期间年复合增长率确实达到 ‌130%‌‌。这一高速增长主要得益于大模型服务需求的上升，公司采用模型即服务（MaaS）模式，通过本地化部署和云端部署向企业及开发者提供 GLM 系列模型 ‌。

‌ 财务表现方面，2022 年、2023 年和 2024 年毛利率分别为 ‌54.6%‌、‌64.6%‌ 和 ‌56.3%‌，但经调整净亏损持续扩大，从 2022 年的 ‌9741.7 万元 ‌ 增至 2024 年的 ‌24.66 亿元 ‌‌。亏损主要源于高强度研发投入，2022 — 2024 年分别为 8437.7 万元、5.3 亿元、22 亿元，2025 年上半年达 15.9 亿元，研发费用占营收比例从 2022 年的 147% 升至 2025 年上半年的 835.4%，其中算力采购占比达 71.8%，金额为 11.5 亿元。2022 年至 2025 年上半年累计研发费用约 ‌44 亿元 ‌。

也就是说，2025 年上半年智谱每获得 1 元营收，就需要投入研发超 8 元。

智谱的研发开支，主要流向两处：算力采购、人才储备。自 2023 年起，算力服务费成为智谱研发开支的大头，当年占比 58.9%，2024 年增长到 70.7%，2025 年上半年以 11.5 亿元，占到研发开支的 71.8%。回到与营收的比例，意味着智谱每获得 1 元营收，需要花 6 元购买算力。《后厂村》认为，在人工智能领域，谁掌控算力，谁就掌控 AI 未来，AI 的发展对于算力的需求是没有上限的，虽然巨大的算力成本成为吞噬利润的黑洞，但是智谱这种策略的背后，是一场不容退让的技术卡位战。

从业务板块看，本地化部署长期担任 " 营收支柱 "。2025 年上半年，该业务实现收入 1.62 亿元，占总营收的 84.8%，且保持 59% 的毛利率——尽管这一数据较前几年 60% 以上的水平略有下滑，但仍是公司主要的利润来源。其核心客户集中在政府、金融、能源等对数据安全敏感的领域，通过私有化部署满足合规需求。

与之形成反差的是，作为战略布局重点的云端部署（API）业务仍处于 " 增收不增利 " 状态。2025 年上半年，该业务收入 2.91 亿元，占总营收比例仅 15.2%，毛利率更是低至 -0.4%。招股书解释，这是 " 为抢占市场份额而持续降低服务价格 " 的结果——随着客户数量增加，云端业务日均 token 消耗量从 2022 年的 5 亿飙升至 2025 年 6 月的 4.6 万亿，但算力成本同步高企，2024 年算力服务费达 15.53 亿元，占研发支出的 70.7%，2025 年上半年这一比例进一步升至 71.8%，直接拖累了业务盈利水平。

客户集中度高企是另一重风险。2024 年，智谱前五大客户贡献了 45.5% 的营收，其中最大单一客户占比达 19%，这种依赖度远超行业平均水平。尽管 2025 年 9 月机构客户数量已突破 1.2 万家，较 6 月末的 3061 家增长近 3 倍，但客户结构的优化仍需时间——毕竟在 2024 年中国大语言模型 53 亿元的市场规模中，89% 的收入来自机构客户，客户粘性与拓展效率直接决定营收稳定性。

财务风险更不容忽视。2022-2024 年，智谱亏损额从 1.44 亿元扩大至 29.58 亿元，2025 年上半年亏损进一步增至 23.58 亿元；负债规模同步飙升，从 2022 年的 5.42 亿元增至 2025 年 6 月末的 112.52 亿元，净资产为 -61.51 亿元，处于 " 资不抵债 " 状态。尽管 IPO 募资 43 亿港元可缓解短期债务压力，但要实现业务 " 造血 "，仍需突破商业化的核心瓶颈。

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大模型企业的估值锚点与生存逻辑

智谱的 IPO 不仅是一家企业的里程碑，更为整个大模型行业提供了关键的估值锚点。以 2024 年 3.12 亿元营收计算，智谱 IPO 对应的市销率约 147 倍，略高于国产 GPU 企业摩尔线程 IPO 时的 122.6 倍；若按 2025 年预计 13.3 亿元营收测算，市销率将降至 38.4 倍，这一估值水平反映出资本市场对大模型企业 " 高增长溢价 " 的认可，但也暗含对盈利拐点的期待。

从行业背景看，智谱的上市恰逢大模型行业从 " 百模大战 " 转向 " 精耕细作 " 的阶段。据 Frost&Sullivan 预测，2024 年中国大语言模型市场规模 53 亿元，2030 年预计增至 1011 亿元，年复合增长率 63.5%，但市场集中度正不断提升——头部企业凭借技术积累与资本优势，逐渐抢占中小玩家的生存空间。

智谱作为首家上市的独立大模型厂商，其后续表现将直接影响资本对赛道的信心，尤其是在 OpenAI 与芯片巨头、云厂商频繁达成百亿级合作的背景下，中国大模型企业如何在资金密集型竞争中突围，成为行业共同命题。

对智谱而言，上市不是终点而是新的起点。短期看，43 亿港元募资将缓解债务压力，70% 的资金投入研发有望进一步巩固技术优势；但长期看，如何将技术领先转化为持续盈利？如何平衡规模扩张与财务健康？如何在全球竞争中建立差异化优势？仍是需要持续回答的问题。正如 OpenAI 在报告中提及的，智谱已成为其全球范围内的重要对手，但要真正比肩国际巨头，这家 " 全球大模型第一股 " 还需跨越更多商业化暗礁。

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总结

在 AI 产业的漫长赛道上，智谱和 MiniMax 的 IPO 只是一个阶段性注脚。既证明了大模型技术的商业价值，也暴露了行业发展的共性难题——当资本狂欢的热度褪去，唯有技术实力、盈利能力与可持续的商业模式，才能支撑企业在 AI 浪潮中走得更远。