2025 年 5 月 18 日，安徽省淮北市体育场举行的口子窖 " 兼香之夜 " 群星演唱会，艺人戴羽彤在现场演出。图片来源：视觉中国

不走进安徽，很难真正理解那个年入 8000 亿元的中国白酒江湖。

在中国版图上，安徽是一个极为立体的存在：这里既有黄山的奇峰云海，也有合肥的科创脉动，还是家电、新能源汽车的产业重镇。而在这一系列标签之外，安徽还是中国经济地理中的白酒高地。

酒圈常说 " 西不入川，东不入皖 "，这不仅道出了这两省酒企极深的本土护城河，更折射出其主动出击、在外省市场攻城略地的凶猛战斗力。

安徽省内，白酒江湖曾维持着稳定的四强座次：皖北亳州的古井贡酒（000596.SZ）稳居龙头；同样扎根皖北两省交界，在淮北市与濉溪县两地建厂的口子窖（603589.SH），长期紧随其后。

然而，2022 年江湖易主。

来自皖西大别山腹地的迎驾贡酒（603198.SH），作为后起之秀实现了对口子窖营收与利润的双项反超，夺走徽酒榜眼宝座。至于坐镇皖中阜阳的金种子酒（600199.SH），依旧在第四位徘徊。

座次更迭之外，那个最了解口子窖底细的人，却在悄然离场。

作为口子窖改制的核心人物，现年 73 岁的刘安省曾任淮北市烈山区委书记。在主导了口子窖所有制改革后，他就与徐进共同成为了公司的实控人。

2024 年 9 月，刘安省向第一大股东徐进转让 650 万股；2025 年三季度，又通过大宗交易减持 1000 万股，套现约 3.29 亿元。两次交易后，刘安省持股比例降至 8.94%，仍为第二大股东，与徐进仍一同为公司的两大实控人。

刘安省的现金需求并未止步于减持。2026 年 1 月 10 日，口子窖发布公告称，刘安省已将其持有的 146 万股办理了质押展期。截至公告日，其累计质押股份已达 2175.39 万股，占其持股总数的 40.68%。

但最令市场错愕的，是 2026 年 1 月 8 日口子窖的一份业绩预减公告。

公告称，口子窖 2025 年度净利润预计同比下降 50% 至 60%。这意味着，在过去的一年，这位兼香型白酒的带头大哥、曾经的徽酒探花，不仅未能收复失地，反而陷入了上市以来的最大盈利跌幅。

元老减持，业绩减半。口子窖怎么了？

在 " 煤城 " 淮北，口子窖代表着这座城市的体面。

来到淮北，你确实很难忽视口子窖的存在：地级市最好的酒店，是坐落于人民中路的 " 口子国际大酒店 "，这座配有 9 洞高尔夫球场的酒店，在皖北实属 " 独一份 "。

从这里向东南开车十几分钟，便到了濉溪县城——濉河、溪河在此交汇成热闹的渡口，古时便有了俗称 " 口子 "。" 口子 " 带来了人口与消费，还有 " 口子酒 "。

随后便是那些曾经遍布全国的县城酒厂，共有的时代叙事：20 世纪 50 年代公私合营，一众私人酿酒作坊合并成为濉溪人民酒厂。随后，在老濉河东岸的私人酒坊基础上，1-3 号酿酒车间（老三栋）建成，口子酒作为工业品牌开始定型。

1971 年，酒厂行政性一分为二：淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂。虽然两家厂都使用 " 口子 " 的品牌，但在统一定价、国营糖酒公司统购统销体制下，倒也各安其位。

1988 年，白酒市场化改革，县、市两家酒厂瞬间兄弟反目。市场争夺、品牌纠纷，为了 " 名分 " 的内战一打就是八年。直到 1996 年，这场内耗才被强行终结——彼时，43 岁的淮北市市长助理、烈山区区委书记刘安省临危受命，带着他的核心门生徐进入驻酒厂。

那是一次改变命运的入场。

来到酒厂前，三十出头的徐进是刘安省在烈山区任职时的区长助理；而如今，年逾花甲的徐进不仅稳坐口子窖董事长、总经理的帅位，更是这家上市公司的第一大股东。

1997 年，县、市两家酒厂正式合并，组建安徽口子集团。如今口子窖的 " 一企三园 "：口子酒文化博览园 / 东关厂区（濉溪县城）、口子工业园（濉溪经开区）、口子产业园 ( 淮北杜集经开区 ) 格局，正是这段历史的痕迹。

当然，两家企业的行政合并，并不能自动转化为市场的优势。况且口子酒虽然在地方小有名气，但与全国知名的传统名酒仍有一定差距，如何突围？

口子窖选择避锋芒：既然无法与茅台、五粮液直接竞争，就在低一档的百元商务宴请价格带（彼时茅台零售价 200 多元），推出 " 金口子 "" 口子窖 " 系列。再叠加广告轰炸、大经销商利益绑定，甚至直接向服务员支付 " 开瓶费 " 等操作，撕开了市场。

1999 年，口子窖实现业绩止跌回升；到 2002 年，便以 5.1 亿元的销售额成功跻身白酒行业 20 强。

再后面的剧情，便是世纪之交那场国企大改制了。

" 我当区委书记时工资是 1800 元，到口子集团后工资才 600 多元，干到退休也只有 2000 元左右，这样的制度怎能有活力？"

安徽省政府发展研究中心主管的《决策》杂志曾引述刘安省的话，他态度坚决：" 不改制企业就完了，不改制干不了多久我肯定走了。"

回头看，操作脉络非常清晰：

面对淮北市政府有关人士提出的引入外部投资者方案，刘安省强硬说 " 不 "。改革成果，当然不愿拱手让人。取而代之的，是一场迅速落地的 MBO（管理层收购）。

2002 年 12 月，为改制而生的主体 " 口子酒业 "（安徽口子酒业股份有限公司）正式成立。国有股东口子集团以 4057.24 万元资产入股，持股 61.02%；与之并列的，是 13 位公司高管与 4 家核心经销商。

彼时，刘安省出资 266 万元持股 4%，是最大的自然人股东；38 岁的徐进紧随其后，持股 3%。

但在这之后，二人的角色开始悄然反转。

2003 年 1 月，刚满 38 岁的徐进走向台前，出任新成立的口子酒业董事长、总经理。而他的老领导刘安省，则做起了 " 幕后教父 "。事实上，在此之前刘安省已将国资口子集团的总经理之位让贤给徐进；在徐进全面执掌新公司后，刘安省仅担任了监事会主席。

刘安省的 " 隐 "、徐进的 " 进 "，此间的默契，乃至此后 20 多年的 " 和平相处 "，在企业治理中并不常见。

他们二位又是如何完成 " 所有权大挪移 "，成为实控人的？

从 2002 年到 2008 年，经过四次精巧的股份转让，原国资股东口子集团彻底退场。至此，徐进持股 25%，刘安省持股 18%，两人共同完成了对口子酒业所有权的实质掌控。

所有权问题 " 解决 " 之后，财务投资者顺势入场。

2008 年 5 月，徐进等 35 名股东与美国高盛旗下的 GSCP 签署协议，后者通过增资、股权收购、股东贷款三种方式组合入股。为了配合这次 " 联姻 "，口子酒业还将股份有限公司改为了有限责任公司——在公司法层面，后者更为灵活。

高盛的入局并非偶然。当时全球的资本巨头都在中国寻找机会，这家华尔街巨鳄看中了中国白酒市场的爆发力，而徐进、刘安省等口子窖管理层需要的，是在谋求 IPO 惊天一跃的过程中，获得国际顶级资本的信用背书。

这就是典型的 " 外资站台，内资唱戏 "。毕竟，没有一项商业合作不是互通有无的利益交换。

2009 年，高盛三项投资悉数落地，GSCP 以 3.55 亿元成本，持股 25.27% ——虽然名义上是第一大股东，但作为财务投资者，高盛并不谋求经营权。在高盛入局稀释股权后，徐进与刘安省仍分别持有 18.68% 和 13.45% 的股份。两人合计持股依然超过 GSCP，并列为公司的双实际控制人。

这三个持股比例的数字，直到 2015 年口子窖 IPO 前，都没有再发生变化。

2015 年盛夏，在那轮史诗级牛市高点，口子窖 IPO 锣声敲响，完成了最后的 " 压哨 " 入场。

这无疑是一次教科书级别的资本操盘：22.98 倍的发行市盈率，贴合当时不成文的 "23 倍红线 "。16 元 / 股的发行价，锚定了 96 亿元的初始发行总市值，也兑现了丰厚的资本收益。

若以 2008 年高盛入股时的对价测算，当时口子有限的整体估值约为 10.6 亿元——七年后上市时，投资已翻了九倍。

若将时间线回溯至 2002 年管理层首次入股的起点，当时公司的整体作价仅为 6649 万元。这意味着，从月薪 600 元，到敲钟时刻的十几亿身价，从最初的 MBO（管理层收购）到最终的 IPO，13 年时间，翻了惊人的 143 倍。

然而，IPO 仅仅是这场造富盛宴的前传。2021 年，口子窖营收首次突破 50 亿元关口，市值更是一度冲破 500 亿大关，最高时较 IPO 发行价膨胀了 5 倍有余。

只是当时鲜有人察觉，2021 年那 17.27 亿元的净利润，并非新一轮上行的起点，而是历史的峰值。

从财报上看，随后几年，口子窖的利润一直在被营销成本 " 吃掉 "：2020 年至 2024 年，" 促销及业务费 " 从 9100 万元狂飙至 4.57 亿元。结果就是，即便 2024 年营收冲破 60 亿元大关，净利润却依然在 16 亿元量级原地踏步。

" 促销及业务费 " 激增的逻辑，是口子窖传统 " 大商制 " 模式与时代的错位。

" 大商制 " 曾是口子窖在行业红利期傲视群雄的法宝，本质上是在放权的外衣下，让大经销商既做库存的蓄水池，又要承担区域营销的财务成本。但在信息极度对称的直播时代，消费决策权已从酒桌转移至屏幕。" 甩手掌柜 " 的好日子到头了，厂家必须亲自下场补票。

同时，为寻求高毛利而强冲 500 元以上价格带的 " 兼系列 "（兼 10、兼 20 等），在缺乏如茅台、五粮液那般的 " 品牌信仰 " 支撑的情况下，只能通过圈层买路、高额补贴换取市场空间。

2025 年，数据进入 " 深水区 "，前三季度口子窖录得营收 31.74 亿元，同比下滑 27.24%。

压力来自渠道。占总营收九成的基本盘 " 批发代理 " 深陷去库存周期，前三季度营收 28.9 亿元，缩减了 29.70%。尽管公司力推的 " 直销（团购）" 营收同比大增 64.94%，但 2.22 亿元的总体量，短期内仍难以对冲巨大的缺口。

同时，伴随着营销投入的退坡，口子窖前三季度中档和高档酒的销售额分别下滑 15.38% 和 27.98%。这类高毛利产品营收的下滑，进一步让利润承压。

由此看，这份净利润预减 50% 至 60% 的公告，更像是一场对过去增长逻辑的清算。