" 胖改 " 一年半后，永辉超市仍未走出亏损 " 阵痛 "。

1 月 20 日，永辉超市（601933.SH）发布 2025 年预亏公告。公司预计 2025 年归母净亏损约 21.4 亿元，亏损额同比扩大约 45.58%；2025 年扣非归母净亏损约 29.4 亿元，同比扩大约 21.99%。

在去年 3 月的永辉超市业绩会上，叶国富曾表示，公司 2025 年最大工作核心是减亏，减亏的关键抓手是 " 三提两降 "，即提人效、提业绩、提毛利，降成本、降费率。彼时叶国富还表示，2025 年永辉调改门店数将达到 200 家，关店 250-330 家，到 2026 年完成全部存量门店调改。

彼时，有市场观点认为叶国富的改革计划 " 稍显激进 "，但从结果来看，永辉超市超额完成了任务。2024 年底时，永辉超市共有门店 775 家，到 2025 年底时门店数量已降至 403 家，其中已完成调改的门店数为 315 家，年内，永辉超市共关店 381 家。

如此大规模的调改与关店，是永辉超市 2025 年亏损扩大的重要因素之一。其中，门店调改会带来资产报废损失、停业装修营业收入损失、一次性开办费投入等，其中，资产报废及一次性投入合计约 9.1 亿元，门店因停业装修产生的毛利额损失约 3 亿元。

作为国内连锁超市行业龙头，永辉超市最早以生鲜农产品为特色，巅峰时门店数量超千家。但自 2021 年以来，公司持续出现亏损，为了找到新出路，公司于 2024 年开始向胖东来学习，于当年 6 月开出 " 胖改 " 首店。

2024 年 9 月，名创优品创始人叶国富斥资 63 亿入股永辉超市，拿下公司第一大股东之位。此后，叶国富亲自担纲永辉超市改革领导小组组长，带领公司加速调改进程。

身处转型期的永辉超市尚未走出亏损泥潭，自 2024 年下半年开启调改以来累计亏损额约 38.8 亿元。与此同时，公司股价也整体下行，2025 年内，公司股价累计下跌 26.03%。1 月 22 日，公司股价收于 4.67 元 / 股，总市值约为 424 亿元。

永辉 " 胖改 " 成效如何？

作为国内知名连锁超市品牌，永辉超市这场持续一年半的 " 胖改 " 都改了什么？

胖东来是一家河南商超品牌，截至 2025 年底在许昌、新乡两地共拥有 14 家门店。仅靠这 14 家门店，胖东来于 2025 年实现了 235.31 亿元的销售额，同比增长近 4 成。

胖东来的特点在于优质的自营商品以及服务。胖东来奉行 " 大生鲜 " 战略，生鲜类商品的销售额占比超过一半，即食、即热、即烹类产品为超市特色品类。此外，公司的服务水平也一直为消费者称道。

永辉超市同样围绕上述特点进行 " 胖改 "。山西证券研报显示，自 2024 年以来，永辉超市走上 " 品质零售 " 路线，在产品方面大幅更新原有商品，强化引流及盈利能力更强的烘焙及熟食商品布局，并践行 " 宽类窄品 " 策略布局 " 永辉优选 " 自有商品。公司供应链同步深度变革，由传统 KA 模式向成本加成模式转变。此外，公司服务模式也进一步优化，以提升消费者购物体验及员工满意度。

调改之下，永辉超市取得了一定成果。公开信息显示，2024 年 6 月永辉超市 " 胖改 " 首店郑州信万广场店的首日营业额达 188 万元，是调改之前平均销售额的近 14 倍。2025 年 1 月，永辉超市福州奥体中心店日销售额超 300 万元，创 " 胖改 " 永辉单店单日销售纪录。

2024 年，永辉超市共调改了 31 家门店。2025 年前三季度，上述 31 家门店共实现销售额 46.62 亿元，同比增长约 71%，累计利润 1.04 亿元，同比增长约 112%。

在永辉超市看来，随着调改的深入，公司业绩将得到改善。公司表示，2025 年末，已完成调改的门店数量达到 315 家，预计上述门店在 2026 年将全部进入稳态经营状态，对公司业绩带来较大的积极贡献。

此外，并非所有永辉超市门店都适合调改。公司表示，选择关闭的门店时，主要考虑门店的历史经营数据及门店所处商圈，若公司判断门店盈利可能性较低，则会选择闭店。调改所需的资金支出以及闭店带来的资产报废损失、资产减值损失等，是导致 2025 年亏损加剧的重要原因之一。

经历了一年半的调改，永辉超市绝大多数门店已完成升级改造。公司预计，2026 年将关店 25 家，调改门店约 50 家，较 2025 年明显减少，因闭店和门店调改对经营业绩带来的负面影响也将显著减少。

值得注意的是，随着永辉超市 " 胖改 " 推进，公司逐渐步入了 " 后创始人时代 "。永辉超市由张轩松、张轩宁兄弟一手创立。叶国富入股后，虽未谋求公司的控制权，但创始人兄弟的话语权确实有所削弱。

目前，永辉超市的 6 位非独立董事中，有 3 位具有名创优品背景。其余三位董事中，除张轩松、张轩宁兄弟外，还有一位是公司新任 CEO 王守诚。王守诚于 2017 年以 " 融才 " 管培生身份进入永辉超市，后担任改革领导小组副组长，主导 " 学习胖东来 " 调改项目。在去年 10 月的永辉超市新品发布会上，公司董事长张轩松并未露面，代表永辉超市发言的正是新任 CEO 王守诚。

定增 31 亿填补资金缺口

调改 315 家门店，让永辉超市的现金储备大幅缩水。2024 年 6 月底，永辉超市的货币资金及交易性金融资产余额合计约 77.70 亿元，到 2025 年 9 月底，这一数字已降至 50.43 亿元。

为给企业转型筹措更多资金，永辉超市于去年 7 月宣布定增募资计划，用于门店调改、物流仓储升级、补充流动资金等项目。最初，公司计划募资 39.92 亿元，后调低为 31.14 亿元。其中，门店升级改造、物流仓储升级项目将分别使用募集资金 24.05 亿元、3.09 亿元。

在公告中，永辉超市测算，综合考虑货币资金及交易性金融资产余额、未来资金使用需求、日常经营积累等，自 2025 年四季度至 2027 年，公司的总体资金缺口约为 35.52 亿元，大于此次募资额。

目前，此次定增尚未落地，永辉超市表示，在本次发行募集资金到位前，公司可根据投资项目的实际情况，以自有或自筹资金先行投入，并在募集资金到位后依照规定程序予以置换。

在此次定增预案中，也可以一窥永辉超市 " 胖改 " 的具体情况以及发展预期。根据永辉超市发布的定增预案，公司对门店升级改造项目的总投资约为 39.79 亿元，改造门店数量约 216 家。以此计算，调改每家门店所需的金额超过 1800 万元。

为了配合门店升级，永辉超市也要对供应链物流进行升级。在调改后，生鲜及即食、即热、即烹的 3R 产品在门店中的占比将提升至 50%，而这将对永辉超市的供应链提出更高要求。公司表示，目前其物流使用的自建仓总面积为 31 万平米，其中常温仓占比 74%。在全面调改后，预计冷链仓面积需提升至 40%。

此外，永辉超市还对升级后门店的盈利情况进行了测算。公告显示，拟升级改造的 216 家门店于 2024 年实现营收 19.85 亿元，升级改造后的两年为建设期，到了第三年，216 家门店全部投入运营后的累计营业收入将达到 32.82 亿元，较 2024 年提升约 65%。且这 216 家门店的累计税前利润预计将达到 6.74 亿元，较 2024 年提升近两成。