截至 2 月 25 日收盘，智谱（02513.HK）当日股价又跌去 10.75%，报收 560.5 港元 / 股；MiniMax（00100.HK ) 股价跌去 14.37%，报收 753.5 港元 / 股。

而就在马年港股开市首个交易日，2 月 20 日，智谱单日暴涨 42.72%，MiniMax 上涨 14.52%，两家企业市值当日双双突破 3000 亿港元，短暂超过京东、快手。

行情在 2 月 21 日智谱发布 GLM-5 致歉信后急转直下。2 月 23 日，其单日暴跌 22.76%，MiniMax 跟跌 13.35%。当日二者市值合计蒸发近千亿港元。

回溯近期行情，智谱股价在短短一个多月时间内，股价暴涨暴跌。从 1 月 8 日 116.2 港元的发行价，一路飙升至 2 月 20 日的 725 港元，累计涨幅高达 524%。

要知道，快手年营收超一千亿，目前总市值 2800 多亿；京东营收破万亿，目前总市值 3000 多亿。而智谱目前还处于亏损状态，总市值已达 2400 多亿；MiniMax 也处于亏损状态，总市值 2300 多亿。两家成立没几年的 AI 初创公司，在这么短的时间，市值就几乎媲美发展了二十多年的互联网巨头。资本在人工智能领域的疯狂可见一斑。

这轮港股大模型的 " 过山车 "，核心其实不是涨跌本身，而是一个更深层的问题：中国 AI 公司到底在被如何定价？

01 这轮暴涨后又暴跌，本质是什么？

我们先要搞清楚，两家公司自上市以来股价一路暴涨的背后逻辑。这背后有三种力量叠加。

一是海外估值锚定。OpenAI 估值冲击万亿美元级别，Anthropic 估值冲上 3800 亿美元。

一级市场给出的是 " 未来 AGI 入口级公司 " 的定价。那么港股市场自然会问：中国有没有对应标的？而智谱、MiniMax 刚好是少数 " 纯正大模型 " 上市公司。

在稀缺性和对标想象空间的叠加下，估值的爆发自然显现。

二是公司股权的筹码结构放大效应。比如智谱上市战略配售比例高达 60%，流通盘极小。这种小流通盘叠加高预期的赛道，资金稍微集中，市值极易被快速放大。这是典型的结构性牛市逻辑，而非全面基本面兑现。

三是技术催化叠加商业化成功的信号。

2 月 12 日，智谱推出 GLM-5，性能对标 Claude，同一天宣布涨价 30%。次日，MiniMax 推出 M2.5 文本模型。这背后传递的一个信号是，有人愿意付费用这些模型。这就意味着，模型需求真实存在，用户愿意付费，商业化已经落地。这对资本市场是极强刺激。

然而，就在资本市场为智谱和 MiniMax 的商业化落地而狂欢，并且 " 意淫 " 其可能成为巨头之际，智谱率先暴露了 运营能力。

2 月 21 日智谱发布道歉信，承认 GLM-5 上线后，流量超预期，扩容没跟上、灰度节奏不合理、老用户机制设计不足。结果是股价两天跌超 20%。

当估值基于 " 未来巨头 " 叙事时，任何小瑕疵都会被解读为 " 你可能成不了巨头 "。它们已经证明自己能活下来，但还没证明能成为规则制定者。这是后续两家股价又出现回调的逻辑。

02 两家的商业逻辑

目前的大模型处于百家争鸣的阶段。 从最初的 ChatGPT 到 kimi、百度文心一言到去年的 DeepSeek，再到当下的豆包、元宝、千问，AI 应用产品迭代速度极快。

腾讯元宝、阿里千问这样背靠互联网巨头的 AI 可以通过红包等吸引用户，然而对于第三方大模型公司它们没有时间也没有太多钱去烧。资本市场越来越需要快速看到这些企业实现商业化变现。

2 月 10 日，摩根大通发布一份报告并指出，中国 AI 江湖经历了快速整合，具备实力的模型开发商数量已从高峰期的 200 多家减少至不到 10 个。目前形成双层竞争格局，一是拥有规模和生态优势的科技巨头，如阿里巴巴、字节跳动、腾讯等，另一方则是以智谱和 MiniMax 为代表的独立厂商，凭借技术迭代和敏捷性在特定领域建立优势。最后，这家国际投行给予智谱和 MiniMax 两家企业 400 及 700 港元的目标价。

之后，瑞银更是给 MiniMax 出了 1000 港元的目标价。其表示是按照 ARR 的 125 倍来估算的。这在传统软件行业里，是极为惊人的估值。

经常性收入（ARR）是衡量软件企业的黄金标准，一家 SaaS 公司实现了稳健的 ARR，就意味着其商业模式得到了市场验证，进入可持续创收阶段。

但在 AI 普及和技术创新的初期，即便是 B 端客户，可能多采用月度订阅而不是传统 SaaS 的年度订阅方式，ARR 能否持续和稳定增长面临巨大考验。

我们具体来看这两家企业的商业模式，智谱走的是 2B 道路，MiniMax 走的是 2C 路径。

智谱早期就提出 MaaS（模型即服务）概念，并切入金融、政务、能源等行业，将大模型搬进企业的自家机房。而 MiniMax 创立的初衷就是 " 做服务普通人的 AI，Intelligence with everyone"。其旗下 Talkie（星野）、海螺 AI 累计用户超 2 亿。

但智谱前五大客户一直不稳定，大多客户合作周期在 1-2 年，没有表现出较强的黏性。虽然 智谱试图将 MaaS（模型即服务）平台作为第二增长曲线，但该业务毛利率从 2022 年的 76.1% 暴跌至 2025 年上半年的 -0.4%，相当于亏欠做业务。

换句话说，企业为什么用智谱的产品，而不用 ChatGPT 或 Claud？原因还是智谱产品便宜、中文友好，一旦 ChatGPT 或 Claud 降价，客户很可能千亿。本质上依然是，智谱不具有可替代性，这是市场会担心的问题。

而 MiniMax 目前拥有 2 亿多用户，73% 的收入来自海外，并且主要是 ChatGPT 或 Claud 暂时还没覆盖到的中东、拉美等地区。这些地区的用户不像欧美用户可以支付高昂的使用费，只能接受性价比更高的大模型产品，MiniMax 通过走性价比的路线很好的满足了这点需求。

大模型公司有三种阶段：技术可行、商业可行和生态垄断。智谱、MiniMax 已经走到第二阶段。资本市场想看到其最终具有生态垄断能力，成为巨头。

然而第三阶段需要算力持续投入、开发者生态、标准制定权、长周期烧钱能力、运营能力等。而中国的资本市场显然没有美国资本市场那么有耐心。OpenAI 可以烧十年，但中国 AI 公司可能只有 1 – 2 年窗口期。

资本市场在问一个问题：你们是 " 下一个 OpenAI"，还是 "AI 时代的代工厂 "？

如今，中国 AI 公司第一次走到了 " 从技术追赶者 " 到 " 规则制定者候选人 " 的临界点。资本市场还在观察智谱、MiniMax 这些大模型公司的后续表现，来调整报价。