一年营收 7904 万美元，不如董宇辉一个人赚得多，市值却高达 2360 亿港元，这是 AI 时代的资本新奇迹。

3 月 2 日，AI 大模型公司 MiniMax 交出了上市后的首份成绩单。

财报数字可用 AI 自媒体们报道大模型习惯用的 " 炸裂 " 一词来形容：营收 7904 万美元，同比增长 159%；年内亏损 18.7 亿美元，同比扩大 302%（经调整净亏损 2.5 亿美元，与上年 2.44 亿美元基本持平，同比仅扩大 2.7%。）；最新市值 2360 亿港元，约 304 亿美元。

这家被贴上 " 港股纯 AI 第一股 " 标签的公司，交出了一份备受关注的财报。

先看一个扎心的对比。

第三方数据显示，2025 年全年，与辉同行直播间带货销售额超过 210 亿元，按美元折算约 29 亿美元。而 MiniMax 全年营收多少？7904 万美元。

董宇辉一个人带的货，是 MiniMax 这家 AI 巨头营收的 36 倍。

再看利润。直播带货行业佣金比例大约在 10% 左右，按此估算，与辉同行 2025 年佣金约 21 亿元，折合近 3 亿美元（注：董宇辉佣金率比行业低，佣金还需扣除团队成本、平台分成和税务支出等才是利润。）而 MiniMax 呢？经调整净亏损 2.5 亿美元。

简单地说，300 亿美元的 AI 巨头赚钱能力不如头部网红主播。

有人说这样的对比没意义，一个是前沿科技，一个是直播卖货，怎么能比？但资本市场从不听故事，只认数字。当你发现 AI 巨头商业化能力不如一个网红主播时，这故事就耐人寻味了。

如果说绝对值小可以用 " 还在早期 " 来解释，那增速呢？

2025 年，MiniMax 营收 7904 万美元，同比增长 159%。这个增速放在传统行业确实亮眼，但在 AI 赛道呢？

MiniMax2024 年营收 3050 万美元，同比增长 782%。从 782% 降到 159%，增速大幅下滑。基数变大增速放缓是客观规律，但问题是，7904 万美元这个基数，真的很大吗？

横向对比：2025 年 OpenAI 年化收入突破 120 亿美元，这体量还能实现翻倍增长。拿 MiniMax 跟 OpenAI 比有点欺负人，但部分投资人给 MiniMax 的估值逻辑正是 " 中国的 OpenAI"。

在科技行业，" 用亏损换规模 " 的叙事很常见。

MiniMax 在财报里也描绘了美好的蓝图：" 编程领域会开始出现 L4 — L5 级别的智能，从 " 工具 " 走向 " 同事级 " 协作。未来编程可以适应更复杂、更创新性的任务，多个智能体能像人类一样被有效组织和协作。谈到办公场景，他表示，这是一个覆盖范围更广，市场空间更大的场景，接下来一年办公将复刻去年编程领域的进步速度。"

但我更关心的是，这些蓝图到底能带来多少真金白银？

AI 科技行业，巨额亏损并不罕见。

比如 Uber，2016 年到 2018 年，Uber 累计亏损超 100 亿美元。但 2018 年，Uber 营收达 112.7 亿美元，覆盖 63 个国家，月活用户 9100 万。它的亏损，是全球化扩张中的 " 战略性投入 " ——补贴司机、抢占市场、烧死对手。

再看美团。2025 年第三季度，美团净亏损 186 亿元。为什么亏？京东点火、阿里煽风的外卖大战打疯了，补贴烧得血流成河。同期美团营收 955 亿元，核心本地商业板块虽然亏了 141 亿，但订单规模守住了，高客单价优势保住了。它的亏损，是贴身肉搏中的 " 市场争夺战 "。

还有小鹏。2020 年到 2023 年累计亏损超 270 亿元。但小鹏有车卖，有交付量，有大众给的 " 血包 "，2024 年营收 408 亿。它的亏损，是 AI 汽车与机器人这条重资产赛道上的 " 入场费 "。

Uber 们是赚大钱、亏更多的钱，但只要市场竞争烈度降低或者企业决定不再 " 规模优先 "，马上就能扭亏为盈，但 MiniMax 是赚了小钱、却亏了大钱，研发投入、算力消耗都特别烧钱。

所以，MiniMax 最需要回答的问题还是：不管怎么亏，都得先有 " 大钱 " 收入保底。

MiniMax 是港股唯二的 " 纯 AI" 公司，另一家是谁不重要，重要的是这个概念值多少钱。

截至 3 月 2 日，MiniMax 港股报 752.5 港元 / 股，总市值 2360 亿港元，约 304 亿美元。

看上去，市场给 MiniMax 的定价逻辑与市盈率、市销率、市净率、市梦率无关。

对比一下：OpenAI 最新估值 7500 亿美元。

小学数学：304 ÷ 7500 ≈ 4%。一个合理的逻辑是：MiniMax 有 4% 的概率，成为中国版的 OpenAI，因此享有后者 4% 的市值。

这就是 " 市概率 " 估值逻辑——不是看你现在值多少，是看你未来 " 可能 " 值多少。

有人会问：Manus 营收很少，不也被 Meta 以超过 20 亿美元收购了？MiniMax 凭什么不能值 304 亿美元？

Manus2025 年 3 月上线，4 月融资估值 5 亿美元，12 月被 Meta 收购，金额超 20 亿美元。营收呢？上半年还 " 尚未起色 "，12 月声称营收超 1 亿美元。

这是一场典型的巨头 " 人才并购 " —— Meta 看中的不是那点营收，而是团队的技术能力和产品潜力。就像它愿意花 1 亿美元年薪挖一个顶尖 AI 研究员一样，这是一种战略投资，不是财务投资。

在二级市场，规则有些不同。

买股票就是买公司，段永平说，核心就看生意模式，买公司存续期的未来现金流的折现。营收多少，利润多少，用户多少，增长多少，比 " 团队多牛、技术多前沿 " 更重要。因此，在二级市场，没有真金白银的业绩支撑，光靠 " 我们团队很厉害 "，是很难撑得起百亿美元市值的。

一级市场投人，二级市场投业务。这个道理，很多 "AI 概念股 " 的投资者其实也门清。

你可能会说，MiniMax 的股价表现会啪啪打我的脸，毕竟财报发布后，MiniMax 股价又暴涨了一波。

但上市初期市值飙涨，甚至跌不下来，是港股次新股的经典剧本。

上市初期，流通盘小，筹码集中，供不应求，股价容易被拉高；等到解禁期一到，早期股东、员工持股批量解禁，抛压将让股价显露真实价值水准。

类似案例比比皆是。某知名港股科技公司，解禁前股价 100 港元，解禁后三个月跌到 30 港元；某生物医药明星股，解禁当日暴跌 40%；某消费龙头，解禁后一年跌去七成。

MiniMax 的剧本会一样吗？不好说，这取决于早期股东、管理层、持股员工们的态度，也看现在买入的投资者们是否能一直 " 因为相信而看见 "，说不定 MiniMax 基本面能在解禁前爆发式改善呢？还有，很多投资者买 AI 股票也不看基本面。

MiniMax 高管说，公司将从大模型公司向 AI 时代的平台型公司迈进。闫俊杰将 AI 平台价值定义为 " 智能密度 ×Token 吞吐量 "，他说，未来 AI 行业竞争核心在于能否定义智能边界，当智能边界被突破时，会产生大量新场景和新用户，进一步形成新的生态和新的商业化红利。

财报里，MiniMax 强调了很多技术指标：M2.5 模型与 MiniMax Agent 产品在全球市场迎来新的增长高峰，日均 token 消耗量增长 6 倍、登顶 HuggingFace 热榜。

这些指标看着很硬核，但和普通投资者要有关系，必须变为真金白银，哪怕不是利润，收入也成。

截至 2025 年底，MiniMax 累计服务用户 2.36 亿，累计企业客户 21.4 万。这个用户规模，如果能有效变现，确实很有想象力。

其实 MiniMax 这一资本奇迹，是 AI 产业 " 不看古典基本面 " 的一则缩影。

看看那些号称 " 中国英伟达 " 的 GPU 公司：

某国产 GPU 龙头，2024 年营收不到 10 亿元，市值却超 500 亿元，市销率 50 倍；某 AI 芯片明星，营收增长翻倍，但亏损扩大三倍，市值在高位徘徊。没有一家能拿出与市值匹配的业绩。

毫不夸张地说，整个 AI 赛道，都在靠 " 市概率 " 撑着。市场赌的是：这些公司中，总有一家能跑出来，成为下一个英伟达、下一个 OpenAI。

只要有 0.1% 的概率成为下一个英伟达，公司就配拥有 0.1% 的英伟达的价值。

大模型基础技术，长期来看会趋同，特别是在开源成为主流的大背景下。

看看 AI 消费级应用赛道：豆包、千问脱颖而出，其实就不只是一个技术问题。产品体验、运营能力、推广能力、商业化路径，以及生态，才是真正的护城河。比如豆包背后是字节的内容生态与抖音的流量入口，再比如千问背后是阿里的云计算 / 芯片 / 模型技术与大消费服务生态。

因此，在真正跑通商业化外，AI 小巨头们还要回答 " 生态建设 " 的问题。

以及出海。MiniMax 在加速出海，这也是 Manus 给行业的启发：国际化。有投资人直言：" 如果只是服务国内市场，其估值大概只有几亿元人民币，未来盈利也会非常有挑战性。"2025 年，MiniMax 在中国内地以外收入约占 73%，实现了以海外为主的营收结构，这是利好。

对于头部 AI 大模型 " 小巨头 " 们来说，能上市至少意味着融资成功，但这顶多能续命。要安全发展，还是要成熟的商业化能力。

现在看来，绝大多数公司都还不安全。

今天的 AI 赛道，锣鼓喧天，花团锦簇。但真正能穿越周期的，永远是那些能拿出真业绩的公司。

期待 MiniMax 们能够建立起更强大的商业化模型。