3 月 10 日，蔚来公布了 2025 年 Q4 及全年财报。

先说结论：蔚来在 2025 年 Q4 实现了单季盈利，当季收入 346.5 亿元，综合毛利率 17.5%，经营利润 8.1 亿元、净利润 2.8 亿元；如果剔除股权激励等因素，调整后的经营利润为 12.5 亿元、净利润为 7.3 亿元。这是蔚来首次实现单季经营利润和净利润转正。

拉长到全年看，蔚来仍是亏损状态：全年收入 874.9 亿元，同比增长 33.1%，综合毛利率为 13.6%，比上一年有明显改善；经营层面仍亏损 140.4 亿元（调整后经营亏损为 115.1 亿元），全年净亏损 149.4 亿元（调整后净亏损 124.1 亿元），但比 2024 年的 224.0 亿元明显收窄。

这份财报发布的时间点，恰好赶上了近期的 " 补能路线之争 "。日前，比亚迪发布第二代闪充技术，要在今年建两万座闪充站，高管的回应把讨论上升到了 " 油电之争 " 上。蔚来创始人李斌则回应 " 超快充再快也没有换电快 "，并列举了换电的种种优势，希望市场相信换电有未来。

在争论难较高下的时候，最新财报帮蔚来拉动了一波股价。财报发布后，其美股、港股涨幅均接近 15%。截至发稿，蔚来美股市值 141.54 亿美元（港股市值 1081 亿港元）。

本文核心想探讨的是：蔚来是靠什么扭亏为盈的，是 " 单季冲刺 "，还是代表 " 模型跑通 " 的开始？尤其在 " 闪充 " 还是 " 换电 " 的争论升温的 2026 年，蔚来的盈利意味着什么？

先回答第一个问题，蔚来 2025 年 Q4 靠什么盈利？不是靠一次性收益 " 美化 " 出来的，主要靠卖车赚钱。

销量规模是基础。2025 年 Q4，蔚来三个品牌合计交付 12.48 万辆（蔚来品牌 6.74 万辆，乐道 3.83 万辆，萤火虫 1.91 万辆），同比增加 71.7%，环比增加 43.3%。这是蔚来单季交付量最高的一次，也是 2025 年（32.6 万辆）占比最重的一个季度，贡献了 38% 的交付量。

但光有量还不够，真正让蔚来跨过盈亏线的，是单车赚钱能力上来了。

Q4 蔚来汽车销售收入 316 亿元，成本 259 亿元，毛利 57 亿元，整车毛利率达到 18.1%。这个数字比 2024 年同期高了 5 个百分点，比 2025 年 Q3 也高出 3.4 个百分点。

汽车毛利率为什么能在几个季度内提升这么多？分两个阶段来看。

Q2 和 Q3 的毛利率提升，主要靠降本。随着 NT3.0 平台车型（新 ES8、新 ES6 等）进入大规模交付期，单车汽车成本从 2024 年底的约 20.7 万元，降至 2025 年 Q3 的 18.8 万元，降幅接近 2 万元。

蔚来的降本手段之一，是用自研的 NX9031 智驾芯片替代了昂贵的英伟达 Orin-X 芯片，再配合 NT3.0 平台（蔚来最新的整车技术架构）更高的零件通用化率，压缩了单车 BOM 成本。

但 Q3 有一个问题：乐道的交付量（3.77 万辆）首次超过蔚来品牌（3.69 万辆），均价被拉低，毛利率的提升有限。

Q4 要盈利，就要优化产品结构。蔚来品牌（起售价 30 万元以上）重新成为销量主力（交付量占总交付量的 54%），靠新 ES8（40 万元以上）大规模交付，把单车汽车收入从 Q3 的约 22 万元提高到 25.3 万元。收入端涨上来了，成本端没有大幅上升，毛利率就到了 18.1%。

毛利率抬上去之后，最后一道坎是费用。

蔚来过去一直被市场诟病 " 花钱太猛 "，2025 年，蔚来明显开始勒紧裤腰带过日子了。

最直接的动作是组织优化，为此，全年付出约 7.4 亿元组织优化费用（其中 Q3 确认了近 3 亿元）。其中，研发端产生的优化费用是 3.9 亿，销售及行政端产生的优化费用是 2.7 亿，销售成本还有 0.8 亿元优化费用。乐道的独立销售渠道并入了蔚来主品牌，通过渠道共用，减少了租金和人力的重复投入。

到了 Q4，这轮调整的结果终于体现在利润上。研发费用压缩到了 20.3 亿元，同比下降 44.3%；销售及行政费用降至 35.4 亿元，同比下降 27.5%，两项费用合计 55.7 亿元，而当季毛利达到 60.7 亿元，再叠加约 3 亿元其他经营收入，经营层面第一次转正。

看单车的 " 账本 "，更能理解蔚来是怎么盈利的：Q1 时，蔚来每卖一辆车，要分摊 7.56 万的研发费和 10.45 万的销售管理费，但只赚了 2.2 万毛利，所以每卖一辆车净亏 16 万。到了 Q4，交付量冲到近 12.5 万辆，单车分摊的研发费被压缩到 1.62 万元，销售管理费压缩到 2.83 万元，两项合计终于低于单车 4.87 万元的综合毛利，一辆车的经营利润是 6500 元左右，扣除汇兑损失（Q4 蔚来录得 5.29 亿元汇兑损失），每卖一辆车赚 2300 元。

市场过去最担心的，不只是蔚来亏了多少钱，而是它到底有没有一条清楚的盈利路径。Q4 财报至少回应了外界的疑问：销量起来，毛利改善，费用压住，利润就有机会出现。

单季度盈利，对蔚来当然是一个里程碑，但含量量高不高，还要放到整个新能源汽车的牌桌上看。

由于其他新势力尚未发布 Q4 财报，我们先看 2025 年 Q3，在同样的市场环境下各家的毛利率表现。

蔚来的汽车毛利率是 14.7%，高于小鹏（13.1%），落后于主打性价比的零跑（14.5%），和理想（剔除 MEGA 召回影响后为 19.8%）、小米（25.5%）差距比较大。

这说明，在没有 Q4 规模效应加持之前，蔚来卖车的赚钱效率不算拔尖。而当规模跨过盈亏线，它在研发、品牌上的高投入，也有可能转化为利润。

但为什么蔚来的毛利率都逼近理想了，才刚刚实现单季微利？

差距还是在费用上。

理想此前在常态化盈利阶段，毛利率稳定在 20% 左右，费用控制能力行业领先；零跑是把成本压到极致，以规模换利润，赚薄利多销的钱，实现了连续季度盈利；小米背后有整个集团的资金和生态做托底，快速实现了单季盈利。

反观蔚来，Q4 综合毛利率是 17.5%，研发费用率 5.8%，销售及行政费用率 10.2%，两项合计接近 16%。也就是说，毛利率刚跑赢了最核心的费用率，利润空间其实很薄。

蔚来的费用率降不下来，因为它是一套高投入、重服务、重补能的商业模式，换电网络、多品牌并行、直营和服务体系，锁定了大部分固定成本。这套模式更考验公司的规模化能力、资金和经营效率。

把视线从 Q4 拉长到全年，这个问题会更清楚。2025 年全年，蔚来仍然净亏损 149.4 亿元。Q4 的盈利只是填补了前三个季度亏损（约 152 亿元）的一小部分。

单季度盈利证明蔚来摸到了那条线，至于能否跑通一套可以覆盖淡旺季、扛住全年波动的稳定盈利模型，得看后面的季度。

蔚来账上的钱确实比年中宽裕了。财报显示，截至 2025 年末，蔚来现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款合计 459 亿元；但财报也明确提示，截至 2025 年 12 月 31 日，流动负债仍高于流动资产。在短期偿债和营运资金管理上，蔚来依然不能掉以轻心。

单季盈利之后，蔚来面对的是什么？

Q1 的挑战马上就来了。蔚来给出的 2026 年 Q1 交付指引是 8 万到 8.3 万辆。这个数字虽然同比大增超 90%，但跟去年 Q4 的 12.48 万辆相比，环比下滑了约 35%。

一部分原因是季节性的。Q1 是汽车销售淡季，春节假期压缩了有效销售天数。在销量回落的情况下，各项费用的摊薄效应必然有限，单车经营利润大概率会下降。Q1 能否继续盈利，是对它盈利可持续性的一次考验。

管理层在电话会上给出了很高的预期：2026 年全年实现 Non-GAAP 盈利，整车毛利率达到 20%。

这个目标能否实现，很大程度上要看新车的表现。主品牌 "5566"（ET5、ET5T、ES6、EC6）在 2025 年已经完成了一轮升级，2026 年真正扛起增量任务的，是新车型 ES7 和 L80。从 L90 和 ES8 的经验来看，它们能不能成为爆款，需要同时满足产品力、定价策略和交付节奏三个条件。

除了内部的挑战，蔚来面临的核心外部压力，是增程路线的崛起。

过去一年，增程在 30 万至 50 万元价格带的渗透仍在提高，而这恰恰是蔚来的主战场。对很多消费者来说，增程是一个更现实的方案：补能焦虑低，跨城出行方便。在超快充全面普及之前，纯电的续航焦虑依然存在。

而蔚来的换电网络，始终是这家公司最独特、也最有争议的资产。

比亚迪把闪充往前又推了一步，市场接收到的信号是：纯电补能未必只能靠换电，超快充同样可以逼近 " 加油 " 体验。李斌的回应也很直接：超快充再快，也没有换电快；更重要的是，换电解决的不只是补能速度，还有电池寿命和车电分离的体系问题。

这两种路线其实并不对立。一位关注蔚来的投资人对「定焦 One」表示，外界不是怀疑 " 换电有没有意义 "，而是质疑 " 换电值不值得这么大的投入 "。对蔚来来说，换电网络的价值必须尽快落到财务结果上，证明这张网不只是品牌资产，更能转化成经营效率。

财报没有单独披露换电网络的盈亏情况，能看到的间接信号是，Q4" 其他销售 "（含换电、售后、配件等）的毛利率从 2024 年同期的约 1% 大幅提升到了 11.9%，说明服务业务随着蔚来和乐道用户规模扩大，整体在改善。但这种改善的速度，能不能跑赢 2026 年市场的内卷速度？

说到底，在残酷的新能源下半场，到底什么是真正的 " 上岸 "？

理想用了 8 年，建立起一套稳固的盈利模型，但这个盈利标杆在 2025 年遇到重大挑战，进入战略调整期；零跑也用了 8 年，跑通了低毛利高效率的规模模型；小米用时 1 年多借助生态优势跑了出来。而蔚来用了 11 年，终于在最重的模式下，第一次把账算平了。

2026 年，购置税减半，芯片成本上升，车企价格战预计将继续，各家注定要打一场围绕成本控制、技术路线、运营效率和全球布局的全面战争。