文 | 医线 Insight，作者丨雨山

2026 年开春，本应是万物复苏的好时节，大洋彼岸却传出互联网医疗超级独角兽的破产消息。

近期，被媒体誉为 " 医疗界 Apple Store" 的 Carbon Health Technologies, Inc（后文简称 "Carbon Health"）连同其旗下 28 家关联实体正式递交了破产保护申请（案件编号：26-90306）。

医线 Insight 查阅了数百页的法庭 " 首日声明 "，发现这家曾在一级市场估值高达 33 亿美元、累计吸金超 6 亿美元的超级巨头，财务情况却是背负着约 7700 万美元的定期担保债务、约 3600 万美元的无担保债务。

数据来源：Cunchbase

导致这家超级独角兽被迫走向申请破产的直接导火索，则是一家名为 RPT Realty 的商业地产信托机构通过法院强制执行，直接冻结了 Carbon Health 银行账户里仅存的 190 万美元现金，成了压死骆驼的最后一根稻草。

而随着 2026 年开春这场标志性的破产案落锤，长达十几年的 " 互联网医疗改造实体医疗 " 的狂热叙事，正式宣告终结。

造神时代，踩中疫情红利的 " 超级独角兽 "

要理解 Carbon Health 今日的坠落，必须回到它被资本捧上神坛的高光时刻。

Carbon Health 的开局，是一个极其符合创投圈技术达人颠覆传统产业的故事。它的创始人 Eren Bali 并非医疗科班出身，但自带耀眼的跨界光环——他曾是全球知名在线教育上市公司 Udemy 的联合创始人。

2015 年，当 Eren Bali 将目光投向美国低效、昂贵的初级保健市场时，他带入的是纯正的互联网思维。

" 我们要打造医疗界的 Apple Store。我们不只是在开诊所，我们是在重构医疗的底层基础设施。"Eren Bali 在早期的融资 BP 中如此描绘他的蓝图。

根据美国知名医疗垂直媒体 STAT 的早期报道，Carbon Health 的核心切入点是全栈自研的电子病历与诊所管理系统 "CarbyOS"。

具体来说，通过这套系统和高颜值的 App，患者可以像在 Uber 上打车一样顺滑地预约看病、查阅化验单，像用 Apple Pay 一样丝滑结算。

图片来源：企业官网

同时，线下的实体诊所则采用通透的玻璃幕墙、北欧风的极简装修，颠覆了传统诊所压抑、冷漠的刻板印象。

在早期，这种模式确实令人耳目一新，并迅速俘获了美国的千禧一代。

但这最多只是一家 " 小而美 " 的区域性创新连锁诊所。真正让 Carbon Health 获得迅速发展的，是 2020 年爆发的席卷全球的疫情。

这是一场巨大的流量红利。

2020 年至 2022 年，全美各地爆发的核酸检测和疫苗接种需求，成了 Carbon Health 最好的 " 获客神器 "。数以百万计原本并不需要频繁看病的年轻用户，为了获取一份快速的检测报告，在手机上下载了 Carbon Health 的 App，并在其诊所里留下了宝贵的个人数据。

根据医疗智库 Galen Growth 的历史追踪数据，这段时期的海量流量涌入，让 Carbon Health 的门诊量和营收呈现出几何级的暴涨。

正是基于亮眼的日活用户和流水增速，完美掩盖了 Carbon Health 真实的单客获取成本，也彻底点燃了资本的热情。

在那个只要加上 " 数字化 " 前缀就能获得极高溢价的阶段，华尔街和硅谷的投资人失去了对 " 商业常识 " 的敬畏。

2020 年底，顶级风投 Dragoneer 领投了 1 亿美元的 C 轮融资；

仅仅 7 个月后的 2021 年 7 月，黑石旗下的 Horizon 基金与老股东又砸下了惊人的 3.5 亿美元 D 轮巨资。

短短几年间，Carbon Health 累计融资金额突破 6.2 亿美元，估值一举冲上 33 亿美元的巅峰。

此时的一级市场，陷入了一种集体无意识的错位：它们正以科技软件公司动辄几十倍的市销率估值模型，在为一家本质上依靠医生出诊赚取服务费的 " 连锁诊所 " 定价。

当时市场认为，只要底层系统足够强大，Carbon Health 就能像软件一样，通过无限复制的开店网络实现赢家通吃——这是当时资本牌桌上最爱听的故事。

然而，估值的巅峰，正是下坠的开始。

致命错位，互联网与医疗的隔阂

拿到 3.5 亿美元后，Carbon Health 需要给投资人一个确定的回答：如何维持符合科技公司估值的规模化增速？

为了迎合风投对 " 指数级增长 " 的要求，管理层开启了 " 百店狂飙 "。

在疫情流量的掩护下，Carbon Health 将实体诊所当成了互联网的 " 前置仓 " 来建，不惜重金在美国加州、得州、华盛顿州等地区的核心商圈疯狂铺设了近 130 家急诊与初级保健诊所。

但互联网的流量可以瞬间穿透地理限制，线下诊所的辐射半径却被死死锁在物理网点周边三到五公里。

当疫情红利消退，账就开始算不过来了。

首先，诊所的装修与房屋租金需要庞大的现金流支撑。

Carbon Health 旗下每一家通透玻璃幕墙的豪华门店背后，都是长达 5 到 10 年的硬性租约和较高的前期装修与医疗设备资本支出。

在 Carbon Health 提交给法庭的《无担保债权人 Top 20 名单》中，一长串名字都是商业地产信托、装修公司和医疗器械租赁公司。

一旦常规看诸如感冒、皮疹小病的低频客流量无法覆盖刚性场地成本，用烧钱催熟的就不是用户习惯，而是深不见底的固定资产黑洞。

正是受限于此，引爆 Carbon Health 倒闭的直接导火索——被地产商 RPT Realty 冻结资金，成为互联网医疗实行重资产模式反噬的最直观体现。

曾经风光无两的互联网医疗超级独角兽，最终倒在了交不起房租的窘境里。

核心症结，人效和单店模型难以提升

除了规模，Carbon Health 向资本讲述的另一个性感故事是 " 人效革命 "。

他们试图通过全栈自研的 CarbyOS 系统，以及在 2023 — 2024 年大肆包装的 " 生成式 AI 辅助写病历 " 功能，来大幅削减医生的文书负担，从而实现传统医疗机构无法企及的效率与利润率。

然而，严肃医疗的核心交付环节，从根本上违背了摩尔定律。

不可否认，AI 的确让写病历更快捷，但它忽略了医疗服务最核心的本质：无论底层算法多先进，一位全科医生给患者检查中耳炎、听诊心肺、安抚情绪的时间，永远需要雷打不动的 15 到 20 分钟。

这就导致公司的单店产能存在着天花板。法庭文件显示：直至 2026 年破产前夕，Carbon Health 标榜轻量化的 " 科技公司 " 依然背负着约 1400 名全职员工的庞大薪酬，其中包含近 480 名高薪的执业医生和高级执业护士。

当收入端被医生效率死死卡住，而成本端（租金 + 人工）却变成极其刚性的运营支出时，商业模型便不再成立。

此外，满是漏洞的单店经济模型更是 Carbon Health 的死结。

据了解，为了维持庞大的线下网络和品牌调性，Carbon Health 必须常年在 Google、Meta 以及线下商圈砸重金买量获取新客。

而这些年轻人可能两三年才会因为一次重感冒走进诊所。在传统的按次付费模式下，这些偶尔看一次小病产生的单次 150 至 200 美元的客单价，刨除医生分成、耗材和房租后，根本无法覆盖高昂的前期获客成本。

这就形成了一个糟糕的财务状况：CAC（用户获取成本）远大于 LTV（用户生命周期价值）。

简而言之，买来的客越多，单店流血越快。

" 在移动互联网快速发展的那几年，互联网公司可以通过前期疯狂烧钱熬死对手，进而形成区域垄断、提高客单价收割利润。但在高度分散且受强监管的医疗行业，患者只为医生的诊断买单，绝不会为一家诊所的环境很好支付品牌溢价。" 国内某头部美元基金 VP 向医线 Insight 指出。

" 在中国，其实也有一批学 Carbon Health 的初创公司，拿着风投的钱去开线下互联网实体诊所，如早期的丁香诊所、企鹅医生等，结果无一例外都陷入了泥潭。"

纵观这些年，移动互联网的流量思维在医疗面前几乎是失效的。

破产庭审披露的财务数据印证了这场商业模式的溃败：随着线下红利消退，公司营收从 2024 年的约 1.66 亿美元，进一步滑落至 2025 年的 1.54 亿美元。

当一级市场的热钱不再为这种 " 赔本赚吆喝 " 的亏损换增长买单，账面上逾亿美元的债务，便成了悬在头顶的达摩克利斯之剑。

自救无效，被产业巨头 " 战略性放弃 "

面对巨大的挑战，Carbon Health 现任首席执行官 Kerem Ozkay 并非没有挣扎过。

但在残酷的产业博弈面前，一切自救都显得苍白无力。

据医疗行业媒体 Fierce Healthcare 的报道，从 2023 年到 2025 年，Carbon Health 经历了数轮残酷的 " 断臂求生 "：连续裁减了数以百计的员工，关闭了数十家非核心区亏损门店，剥离了公共卫生、远程病患监测等创新业务。

后期，Carbon Health 甚至试图用 " 生成式 AI 写病历 " 来包装科技属性吸引新融资，但在资本寒冬里，VC 早就看透了 " 实体诊所套壳 AI" 的把戏，无一愿意买单。

此时，行业将目光投向了它的 " 投资方 " ——美国医疗保险及零售药店巨头 CVS Health。

根据 Crunchbase 记录，早在 2023 年初，CVS Health 曾通过其创投部门领投了 Carbon Health 1 亿美元 D1 轮融资。当时的公关口径是双方将探索业务协同，外界也将其视为 CVS 全面收购 Carbon Health 的前奏。

然而，吊诡的问题在于：2026 年 Carbon Health 陷入绝境、只需极低价格就能接盘时，手握千亿现金流的 CVS 选择了袖手旁观。

为什么？

答案藏在美国医疗产业深层逻辑里——价值医疗与按次付费的路线之争。

就在 CVS 投资 Carbon Health 不久后的 2023 年中，其又斥资高达 106 亿美元，全资收购了另一家实体初级保健连锁诊所网络—— Oak Street Health。

同样是重资产开线下诊所，CVS 为何对后者一掷千金，却对 Carbon Health 弃之如敝屣？

核心差异在于人群标签与商业模式的本质。

其一，Carbon Health 是面向年轻健康人群，采用传统的按次付费。病人不生病，诊所就没收入；病人一生病，诊所赚的也只是微薄的挂号费。

需求随机、留存极差，这种模式充满极强的不确定性，且无法与 CVS 庞大的保险业务（旗下拥有美国最大的健康险公司之一——安泰保险）产生任何深度协同。

其二，Oak Street Health 是面向 65 岁以上、患有多重慢性病的老年人，深度绑定美国联邦医疗保险优势计划，采用价值医疗模式。

在这种模式下，联邦医保每年按人头包干给诊所一笔钱。只要诊所能把老人的慢病管理好、减少他们去大医院看急诊和住院的次数，省下来的医疗费就是诊所的净利润。这能产生极其稳定、高毛利的经常性收入。

失去了风投的支持，又失去了产业资本的战略庇护，没有协同价值的亏损独角兽，彻底沦为资本市场上的孤儿。

互联网医疗的回响，2026 不再相信 " 流量故事 "

如今，走上破产的 Carbon Health，一方面正试图通过债转股，把公司的实际控制权直接拱手让给债权人，另一方面启动美国破产法，将剩余尚有正向现金流的 90 余家门店、医生团队甚至是其引以为傲的 CarbyOS 软件资产，作为不良资产包打折甩卖。

据海外相关新闻，Carbon Health 底层的软件系统由于已经跑通了数百家诊所的收入周期管理，可能会被 Experity 等传统医疗 IT 巨头以极低价格 " 捡漏 " 整合；而线下的实体诊所网点，最终大概率会被凯撒医疗或各州的区域性蓝十字保险医疗系统拆分收编。

兜兜转转十年，曾经试图颠覆行业的屠龙少年，最终倒在了 2026 年开春。

它的倒下，不仅席卷了美国的互联网医疗圈，更给大洋彼岸的中国大健康创投圈带来了警示。

回望国内过去十数年的医疗创投史，我们也曾经历过惊人相似的狂热。

在互联网医疗最火热的周期里，从丁香园旗下的丁香诊所、腾讯入局的企鹅医生（后更名未来医生），再到字节跳动收购小荷健康后的重金砸向线下。无数互联网大厂和明星创业者，都曾试图走通 " 线上流量引流 + 线下重投入自营诊所 " 的闭环模式。

结果如何？

大量耗资不菲的实体诊所最终悄然关停、收缩或转卖。中外医疗创新者在实体线下踩过的坑如出一辙。

一位拥有药企背景，并见证过互联网医疗从兴起到火热，再到冷寂全过程的资深人士此前告诉医线 Insight：" 卖药能靠供应链赚钱，是因为药品是标品，可以通过物流无限分发；但一旦下场做严肃的实体医疗服务，中外皆是难以标准化的苦活和累活。"

他提到，很多互联网人不懂医疗，医疗人也很难理解互联网人的想法，使得 " 烧钱补贴－垄断流量－收割利润 " 的互联网经典打法，一旦撞上受强监管、重本地化运营、高度依赖医生个人经验的医疗行业，就会土崩瓦解。

所以，Carbon Health 用烧掉的 6 亿美金和 33 亿美元估值的幻灭，给全行业上了一堂课：互联网医疗的定语虽然是 " 互联网 "，但其主语永远是 " 医疗 "。

2026 年初春的大风，吹走了 Carbon Health 的美妙叙事，也彻底吹散了全球医疗创投圈过去十年的狂热与泡沫。

但风过留痕：唯有敬畏行业常识、深耕精细化运营，老老实实算好每一家门店的正向现金流的长期主义者，才有资格真正在医疗大健康产业，活到下一个春天。