《黄金，牛市没了？！》，这是笔者在 3 月 6 日时写的一篇文章。当时对于黄金的判断，提出了一个核心观点 " 油价不跌，黄金不涨。"

20 天前，每盎司的黄金价格约为 5200 美元。截至写稿时，黄金的价格已经跌破 4200 美元的整数关口。不到 20 天的时间里，价格掉了 1000 多个点，回调幅度超过 20%。

很多人，开始焦虑，甚至开始恐慌。

黄金不是优等生吗？怎么一下子就突然变得这么可怕？我本来只是想要资金保值的，如果能捎带增值最好；怎么一下子又亏损了这么多？

其实，这些问题都在 3 月 6 日的文章里讲得很清楚了。而且，这些逻辑在 3 月 6 日以后的 20 天里，通过各种自媒体发酵，已经得到广泛传播。

但是，今天笔者还是想要再讲两件事：第一，黄金这波下调，逻辑到底演绎到哪一步了？

更重要的是，黄金的长期逻辑，是否已经被打破？

先说下总的结论。这轮黄金的下调，本质上不是说黄金在变弱，而是说 " 原油 + 美元 " 在快速走强。

很多人只看到了战争，却忽略了战争发生在哪里。这一次的冲突，不是在边缘地带，而是在全球能源命脉霍尔木兹海峡。这场冲突持续至今，已经不断地推升全球油价，而油价则又继续推高整个通胀预期。通胀又反过来抬高了利率预期，利率提升了美元在全球资产的潜在投资回报率，有息的美元资产开始压制无息的黄金资产。

这一整条链路，是这轮黄金下跌的核心。

但是，市场却忽略了两个短期的核心变量正在发生变化。

变量一，金油比已经从极端开始回归正常区间。

金油比指标，这里用国内的一克黄金可以买多少桶原油来表示。简单说，就是 1 克沪金期货价格 ÷ 1 吨上海原油期货价格。

它反映的是避险黄金和实体命脉原油，谁更被市场看重。

冲突前，金油比冲到 2.5 上方，这个比例被严重拉高。这背后的本质就是货币泛滥，推高了黄金价格；而实体又实在是疲软，压制了原油价格。于是市场形成了一个经典的交易策略：做多黄金 + 做空原油，其实也是在多 " 货币空转 " 的意思。

但这次，逻辑彻底反转。

因为，当霍尔木兹海峡存在封锁风险时，全球突然意识到一件事，没有油，一切资产都没有意义。

于是资金开始做空黄金、做多原油。这 20 天，逻辑逐步兑现。金油比也从 2.5 以上，回落到 1.1 附近。

这意味着什么？意味着，过去那一批 " 做多黄金、做空原油 " 的资金，正在集体撤退。

如果油价继续保持高位不动，而黄金继续回调一点，那么金油比就会跌破 1.0。一旦跌破这个关键位置，就暗示着，交易拥挤度被释放、套利空间减少、抛售黄金的动力减弱。

换句话说，黄金的 " 被动下跌 "，会逐步结束。

变量二，美元上涨的预期打得很满了。

很多人理解黄金，只是停留在 " 避险 " 这个层面上，却忽略掉了巴菲特讲的一个重要常识，黄金是无息资产。而，美元（存款）则是有息资产。

当利率上升时，无息黄金相比有息美元，天然处于劣势。这里的逻辑非常直接，利率越高，持有黄金的机会成本就越高。

以 2022 年为例，美联储激进式加息预期开始升温时，金价从每盎司 2000 美元调整至 1700 美元下方，调整幅度超过 15%。

但是，现在已经调整超过 20%。这就是说，这一波的调整已经超过美联储上一轮加息时的调整深度。

因此，这波调整，短期的逻辑已经演绎得很极致了。

更重要的问题是，黄金的长期逻辑，是否已经被打破？

笔者的答案是，没有。

事实上，这一轮调整，反而是在夯实黄金的长期逻辑。原因有三点，一个一个地解释。

第一，冲突带来的不只是通胀，还有潜在的经济增长放缓。

全球油价不断上涨的时候，经济的潜在增长也在放缓。无论是油价上涨，还是运费上涨，最终都会传导至企业的经营成本，最终传导至全球消费者。但是，全球消费者显然不会轻易买单。

这就会打断企业的成本传导，最终导致自身利润下滑，经营压力大增，并引发就业问题、金融问题等。

这就会使得全球央行很难实施持续的紧缩政策，削弱利率对金价的压制。

第二，冲突也带来了去美元化的长期趋势。

这次冲突，短期内带来了美元的强化。

但是，长期来看，它也让所有国家都看到了 " 单一货币体系 " 的风险。特别是能源出口国，如沙特、阿联酋等，他们会意识到，关键时刻霍尔木兹海峡一封锁，石油可能压根都卖不出去，整个收入大幅减少。

不过，黄金就不一样了，它不过分依赖运输，不过分依赖结算体系，更不容易被冻结，比如人民币计价黄金。

这意味着什么？持有包括黄金在内的多元化资产越多，就越不容易被美元资产卡脖子，自己的主权资产也就越安全。

据世界黄金协会 2025 年全年数据，全球央行净购金量达 863 吨。其中，中国更是连续 16 个月增持黄金。

而欧洲央行更是在 2025 年的报告中提到，黄金在各国外汇储备中的占比明显上升，2024 年全球储备资产中黄金占比达 20%，超过欧元的 16%，仅低于美元的 46%，黄金成为全球第二大储备资产。

其实，就是整个世界都在去美元化。

第三，美国的债务，是无解的长期压力。

美国已经在追加额外的 2000 亿美元军费，而美国的国债刚刚突破 39 万亿美元，预计年内将会突破 40 万亿美元的整数大关。当下额外的军费，无疑会让美国当下的债务雪上加霜，加重美国债务的利息负担。

这把 " 债务利刃 " 不仅在严重透支美元信用，还迫使各国急需寻找一个没有 " 信用风险 " 的资产，而黄金显然是首选。

总结一下，很多人把这轮调整当成了趋势反转。但是，更准确的理解是短期交易逻辑压制了长期资产逻辑。

不过值得注意的是，金油比趋于 1.0 的过程中，黄金调整深度已经大于上一轮加息的过程中，这种短期逻辑已经演绎得很充分了。

接下来，市场也许会慢慢从短期逻辑，切换到长期逻辑。

因为，这场冲突无论怎么结束，都只会带来一件事：世界对美元的依赖会下降，而不是上升。

而黄金，将重新回到它真正的位置，不是商品，而是货币。