差不多两个月之前，我写过这样一篇文章：《泡泡玛特是门玄学》，试图分析这家潮玩公司的股价何以大起大落。就在刚刚，泡泡玛特的 " 玄学 " 体质再次显现。

泡泡玛特交出了一份堪称炸裂的成绩单，全年营收 371.2 亿元，同比暴增 184.7%；净利润 130.1 亿元，同比增长 293.3%。毛利率更是创下历史新高，达到 72.1%。

但尽管业绩狂飙，财报公布之后，港股泡泡玛特股票大幅跳水，最终收跌超 22%。资本市场的担忧仍集中在泡泡玛特对 IP 单一依赖上，泡泡玛特单一 IP 的营收占比逼近四成。财报显示，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列单一 IP 贡献了集团总收入的 38.1%。

但就像我在上篇文章中提到的那样，泡泡玛特的股价波动压根就不取决于单一 IP 依赖，或者 IP 生命周期长短。资本市场对情绪生意的估值始终在 " 信与疑 " 间摇摆，只要全球潮玩赛道尚无对手能撼动其地位，市场便会一次次拥抱这家无法用理性框架衡量的公司。

相比股价，倒是之前另外一个动作更值得关注相：泡泡玛特要为 LABUBU 拍大电影了，还请来《帕丁顿熊》导演保罗 · 金操刀。

去年，王宁亲眼见证了《哪吒 2》如何用一个故事点燃 159 亿的全球票房，并带动一整条授权与联名产业链，泡泡玛特也成了这场狂欢的受益者，联名的手办盲盒上架两天便全网脱销，二手市场价格翻倍，预售更是排到了数月之后。

联名只是 " 借势 "，若能让自己旗下的 LABUBU 拥有同样的故事厚度，那就不只是分一杯羹，更是直接打开了印钞机的开关。无论是让 IP 的商业价值更大，还是生命周期更长，泡泡玛特都有理由迈出这一步。

这也是全球玩具巨头们在发展到一定阶段后，实现价值跃迁的必经之路。

《变形金刚》系列大电影让孩之宝从一家玩具的公司进化为全球顶级的内容巨头；《乐高大电影》让乐高积木从儿童青少年渗透至成年和女性消费群体；《芭比》电影大获成功，直接开启了美泰全面影视化的新阶段。

但这条路同样荆棘密布。Hello Kitty 的失败案例犹在眼前，美泰花了近二十年才等来《芭比》的爆发，乐高也曾因过度扩张影视项目陷入财务困境。

但无论如何，从 " 轻 " 到 " 重 " 的跨越之下，泡泡玛特正走上一个全新的阶段，王宁也在用给 IP 补上故事的方式，回应那个被追问了无数遍的问题：三年后，年轻人还会喜欢 LABUBU 吗？答案，或许就在接下来这部 LABUBU 大电影里。

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从诞生之日开始，泡泡玛特的 IP" 空心化 " 就一直被市场质疑，最常被拿来对标的就是迪士尼。与泡泡玛特的视觉 IP 不同，迪士尼走的是典型的叙事 IP 路线，通过一部又一部的电影，将 IP 转化为零售业的印钞机，且经久不衰。

不过即便是轻内容，从早期凭借盲盒形式到如今手握 LABUBU 这一顶流 IP，泡泡玛特的赚钱能力一直都不差。财报数据显示，毛利率从 2024 年的 66.8% 提升至 72.1%，调整后净利率更高达 35.2%，较去年的 26.1% 大幅提升 9 个百分点。

只是相较于迪士尼稳健的股价表现，泡泡玛特的股价也一直像坐过山车，涨跌几乎成了一门玄学：信则涨，疑则跌。

王宁或许早已习惯了股价在暴涨和暴跌之间反复拉扯，但如果有一个方法能让股价摆脱这种大起大落，想必他也愿意一试。

稳定股价或许是王宁拍电影的原因之一，但却未必是他最在意的那一个。更长的生命周期和更大的商业价值，或许才是王宁最在意的。

去年《哪吒 2》的爆火，也让王宁曾亲身感受到了内容 IP 的巨大商业价值。联名款《天生羁绊》系列盲盒发售 2 天全网售罄，上线 8 天销售额破 1000 万元，天猫销量超 10 万件。这款盲盒也成为了泡泡玛特 2025 年一季度最畅销的单品。

过去，泡泡玛特也没少和迪士尼 IP、哈利波特等强叙事 IP 联名，也获得了远超平均水平的溢价与热度，但却没有达到哪吒这种全民级爆发的程度。

有意思的是，LABUBU 的 " 小恶魔 " 反叛气质和哪吒如出一辙， 都承载着年轻人内心的某种 " 反叛 " 与 " 不服 "。倘若能通过电影将其故事化，泡泡玛特就不只是分一杯羹，LABUBU 的商业想象空间将从百亿级跃升至千亿级。

另一方面，把 LABUBU 打造成经久不衰的 IP，也能缓解泡泡玛特青黄不接的问题。

泡泡玛特的上新速度正逐年飙升。从之前的每年不到 10 个，到 2024 年推出 29 个新 IP，2025 年更是激增至 57 个。孵化周期也从半年压缩至 1-3 个月，甚至出现一周一 IP 的密集节奏。

从财报上看，虽然新锐 IP" 星星人 " 从 2024 年贡献 1.2 亿元收入，到 2025 年已飙升至 20.6 亿元，成为成长速度最快的 IP 之一，但在 LABUBU 面前，它仍显得体量过小，尚不足以承担 " 第二增长曲线 " 的重任。

潮玩品牌 " 以数量换爆款 " 的路子，已经越来越难走了。

纵观全球很多玩具巨头，都不是靠 " 多生孩子 " 解决危机，而是靠讲好 IP 故事，打了一场场漂亮的价值跃迁战。

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回头看，拍电影似乎是玩具巨头们长大成人的 " 必修课 "。《芭比》《乐高大电影》《变形金刚》……玩具 IP 影视化不仅可行，甚至是这些玩具公司从平庸通往伟大的窄门。

之所以选择以玩具公司而非迪士尼作为参照系，一方面是因为两者同属以强视觉化形象为核心的 IP 类型，另一方面，尽管泡泡玛特将自身定位为 IP 运营公司，但从营收结构来看，其收入仍高度依赖玩具销售，本质上仍是一家以玩具业务为根基的公司，商业模式更具可比性。

就拿芭比来说，这个比 Hello Kitty 资历更老的娃娃，曾靠 250 种职业身份成为女孩的梦想载体。但 90 年代末，面对互联网冲击与竞品围剿，这位 " 销量女王 " 也难逃增长疲态。

转机出现在 2018 年。新任 CEO Kreiz 上任，这人背景不简单，曾是 YouTube 最大 MCN 公司 Maker Studios 的老板，深谙漫威、孩之宝那套 IP 玩法，为美泰定下了 " 让玩具从货架走向银幕 " 的战略。

2023 年《芭比》电影大获成功，不仅让一个 60 岁的老 IP 重新焕发生机，更带来了真金白银的回报。根据 Stifel 分析师估计，《芭比》电影将为美泰公司带来 1 亿美元的收入，其中包括 7500 万美元玩具销售额、1300 万美元产品授权费和 1100 万美元电影收入。

这部电影的成功，也直接推动美泰加速布局自身的电影宇宙。

同样的剧本，也在乐高和孩之宝身上上演过。2014 年《乐高大电影》全球拿下 4.69 亿美元票房，直接推着乐高半年销售额涨了 11%，那一年乐高首次超越美泰，坐上了全球玩具商的头把交椅。而孩之宝借着《变形金刚》系列电影，更是收割了超过 50 亿美元的全球票房。

电影之外，剧集、游戏、乐园……这些巨头们通过内容把生意做厚，从玩具制造商蜕变成 IP 生态运营商，公司股价和估值也跟着水涨船高。

显然，当一家玩具公司完成了渠道铺设、用户积累和产品矩阵的初步构建后，内容便成了打通全年龄段认知、抵御生命周期风险和实现 IP 价值跃迁的那把钥匙。

这正是泡泡玛特如今站在的十字路口。如今的泡泡玛特，起点比当年的美泰和乐高都要高。

过去一年，泡泡玛特的海外成绩单同样亮眼。2025 年，海外收入合计达 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占总收入比例从 2024 年的 31.8% 大幅提升至 43.8%。其中美洲市场收入同比猛增 748.4%，欧洲及其他地区增长 506.3%。

渠道和产品出海已经成功了，现在缺的，就是那个能让全球观众都记住的 " 灵魂 "。

泡泡玛特也试过 " 轻内容 "，比如《MOLLY 的怪兽大学》动画短片，还有《LABUBU 之歌》。但说实话，声量还是不够大，碎片化的内容撑不起宏大的世界观。

如今，泡泡玛特选择牵手索尼影业，而非自主独立开发影视内容，核心目标正是借助索尼的全球影视资源，快速突破国产潮玩 IP" 出海易、破圈难 " 的困境，加速 LABUBU 的全球化主流破圈。

一旦电影成了，后续的游戏、乐园、授权联动就是顺水推舟的事。这条路，美泰走过，乐高走过，孩之宝也走过。现在，轮到泡泡玛特了。

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当然，收益有多高，风险就有多大。尤其是对于这种原本靠 " 无故事 " 出圈的视觉 IP，跨界做内容，翻车的概率远比成功的要高。

早在上世纪 80 年代，Hello Kitty 就栽过跟头。

那时候三丽鸥想进军北美，拉着米高梅搞了个 TV 动画《Hello Kitty's Furry Tale Theater》。为了迎合美式口味，制作方强行给 Kitty 加上了嘴巴，让她说话，还塞进了美式幽默。

这下彻底惹恼了粉丝。大家买 Kitty 就是喜欢她 " 无嘴、无情绪 "，可以随意投射自己的心情，你非要把她变成一个具体的角色，那还是我的 Kitty 吗？结果收视率惨淡，原定 18 集只播了 13 集就被腰斩，投入全打了水漂。

后来三丽鸥又不死心搞了几部动画电影，还斥巨资在东京建了主题乐园，结果都是亏损连连，成了长期的财务包袱。

直到 2020 年，二代社长辻朋邦上台，彻底放弃了给 Kitty 强加故事的念头，转而搞多 IP 矩阵，才算缓过劲来。即便如此，Kitty 也难免遭遇 " 中年危机 "，在 2020 年的内部评选中，这位常年霸榜的 " 甜心教主 " 只排到了第五。

而硬币的另一面是，即便成功者，来时路也无比艰难。从 2000 年就开始探索影视化之路的美泰，花了近二十年才等来《芭比》的爆发，乐高也曾因过度扩张影视项目而一度陷入财务困境。

现在泡泡玛特和索尼的合作细节还没公开，但按好莱坞的惯例，大概率是泡泡玛特出 IP 授权，索尼主投，然后大家分钱、一起卖周边。

如果是这种模式，泡泡玛特在财务上倒是没什么风险。

但即便抛开财务风险不谈，影视化最大的风险也担在了 LABUBU 这一 IP 上。

LABUBU 的出圈，从来不是靠单一固化人设，而是王宁口中那个被 " 掏空 " 的情绪容器，开心时它是玩伴，难过时它是慰藉。一千个玩家眼里，有一千个 LABUBU。

核心粉丝们早就习惯了这种自由的陪伴感。可电影不一样，电影必须给人物定性格、定成长线、定世界观。一旦大银幕上的 LABUBU 形象和粉丝心里的预期不符，那种微妙的连接感可能瞬间断裂，甚至引发集体脱粉的反噬。

对于这样一个贡献了集团近四成收入的超级 IP，这种人设崩塌的风险是巨大的。

当然，如果赌赢了，口碑票房双丰收，泡泡玛特的天花板将被彻底打开。可一旦输了，受伤的不只是一部电影，可能会动摇市场对整个泡泡玛特 IP 运营体系的信心。

相比迪士尼那庞大的 IP 矩阵，泡泡玛特的家底还显得有些单薄，把宝押在单一头部 IP 上，压力可想而知。

但至少，王宁已经坐上了牌桌。他正在用给泡泡玛特补上 " 故事 " 的方式，回应那个被追问了无数次的问题：三年后，年轻人还会喜欢 LABUBU 吗？