3 月 25 日，快手发了 2025 年全年业绩。

我翻了一下，全年营收大约 1428 亿，净利润超过 200 亿，末期派息 30 亿港元。数字很好看。

再翻股价。2021 年上市时市值最高 1.7 万亿港元，今天两千多亿。四年蒸发超过 80%；一年净赚 200 亿的公司，市值只剩零头。

我试着从财报里找原因，翻了半天，收入在涨，利润在涨，加上回购，账面上真的挑不出什么毛病。

后来我注意到一个细节；去年 8 月的二季度业绩电话会上，程一笑说了一句：从 2026 年第一季度起，快手将停止单独披露季度和年度的电商 GMV。

理由是跟行业保持一致，阿里不披了，拼多多不披了，快手也跟上，这个解释很体面。

我去拉了一下快手电商 GMV 的增速曲线；2021 年，78%。2022 年，33%。2023 年，31%。2024 年，17%。到今天这份年报，Q4 是 12.9%。

五年，从 78% 掉到 13%，我不太相信一家公司会在增速还是 78% 的时候，决定不再公布这个数字。

快手不是个例，阿里的国内电商收入增速已经降到个位数；拼多多 2024 年底那次财报电话会，管理层罕见地说了一句「收入增速放缓是必然的」。京东更早，几年前就不怎么强调 GMV 了。

大家集体做同一个动作：把曾经最耀眼的数字藏起来。

我觉得，这个现象本身比任何一家公司的财报数据都重要；它意味着整个中国电商行业默认了一件事：高增长结束了，是结构性的结束。

从前投资人打开财报，第一眼看 GMV，看增速；这两个数字定了基调，后面利润、用户、毛利率都是细节，现在这个基调没了。

快手今天这份年报里，Q4 电商 GMV 5218 亿，同比 12.9%。放在行业里不算差，可程一笑已经提前打好了招呼，下个季度开始你们看不到这个数字了。

一个公司主动放弃展示自己还算不错的成绩单，说明它对未来的预期比现在更保守。不披露 GMV，可能是策略；用户数据要是也不好看，那就是基本面的问题了。

我把快手 2025 年四个季度的月活同比增速拉了一下；Q1，2.8%。Q2，3.3%。Q3，3.4%；今天这份年报，Q4 是 0.7%。

前三个季度虽然不高，但至少平稳。Q4 直接断崖。

日活的走势更微妙；Q3 的 4.16 亿是全年的高点，Q4 回落到 4.08 亿。同比还在涨，环比已经在跌了；全年日活 4.1 亿，看着还在创新高，但速度已经接近静止。

我算了一笔账；Q4 营收 396 亿，日活 4.08 亿，一个季度大概 90 天；平均下来，每个日活用户每天给快手贡献大概 1 块钱出头。

1 块钱。这个数字有意思。

抖音没有上市，不披露详细财务数据。去年 8 月巨量引擎发布会上公布的日活是 6 亿；根据字节的营收规模去推算，抖音单个日活用户每天的收入贡献大概是快手的两到三倍。

差距不在用户多少，在用户是谁。

2024 年 10 月 QuestMobile 的数据，快手高价值用户大概 7000 万，占比 15.5%；六家主流平台里排在最后。2025 年的数据还没更新，但这个结构性的差距，一年之内不太可能有大的改变。

我在股吧看到有人说了句：低俗是真低俗，赚钱是真赚钱。

话挺糙的，但它指向一个真实的问题，快手的 4 亿日活不是不值钱，每年撑起了 1400 多亿的营收和 200 亿的利润；可这 4 亿人的消费力、品牌溢价、广告主愿意为他们出的价格，跟抖音的 6 亿人不在一个量级。

用户不增长时，平台只有两条路，要么，从每个人头上多赚一点；要么，找到全新的收入来源；第一条路受制于用户结构，快手的用户画像决定了 ARPU 的天花板不会太高。

既然用户不涨了，那快手这 200 亿利润到底怎么赚出来的？

这件事听起来矛盾；我翻了一下最近几个季度的利润率变化；2024 年 Q4，经调整净利率 13.3%。2025 年 Q1，14.1%。Q2，16%。Q3，14%。

整体趋势往上走，全年经调整净利润超过 200 亿，比 2024 年的 177 亿又高了一截；换句话说，收入增速在放缓，利润增速反而在加快。

我去看了成本端，快手这一年在做一件很朴素的事：砍费用、提效率。销售费用率在降，管理费用率在降，整体运营效率往上走。

AI 技术在里面也起了作用，是内部的降本工具；推荐算法更精准了，广告投放更自动化了，AIGC 素材替代了一部分人工制作的成本。

用更少的钱服务同样多的用户，从每一块钱的收入里挤出更多的利润，这套打法快手不是唯一在做的。

B 站 2025 年实现了上市以来的首次年度盈利，靠的也是同一个逻辑，砍掉不赚钱的业务线，收缩内容采购开支，把运营效率拉上来；B 站的月活也在 3 亿多停了很久，增长同样接近停滞。

两家内容社区，几乎同一时间，用同一种方式实现了利润的突破。

可市场对这种突破的反应很冷淡；B 站盈利的消息出来之后股价短暂涨了一阵，很快就回去了；快手更明显，年赚 200 亿，市值还在两千多亿趴着。

为什么？因为效率提升这件事有一个物理极限；费用率不可能降到零，毛利率不可能无限拉高，你可以把净利率从 13% 做到 16%，甚至做到 18%、20%。

可一旦到了某个点，能砍的都砍完了，能优化的都优化完了，利润也就到顶了，到那个时候，收入不涨，利润也不涨。

投资人不傻，快手现在 PE 大概 10 到 13 倍，这个估值水平说明市场已经把它当作一家「不增长的赚钱机器」来看了，不贵，也不会有惊喜。

我在股吧里看到有人说：市盈率跟京东差不多了，还不如买京东。

逻辑很清楚；同样是成熟公司，同样 10 倍出头的 PE，京东有物流网络有供应链，有实打实的重资产护城河；快手的护城河是什么？社区氛围？创作者生态？这些东西比仓库和卡车脆弱得多。

光靠效率是不够的。效率能让快手活得体面，但不能让市场重新兴奋起来，要让估值重新打开空间，需要一个新的增长点。

这个增长点，快手押给了可灵 AI；这一年多以来，每次快手发财报，可灵都会被拿出来重点说。

2025 年 Q1，1.5 亿。Q2，2.5 亿。Q3，超过 3 亿。到 12 月，快手自己公布的年化营收跑道已经到了 2.4 亿美金，折合人民币大概 17 亿。

增速很猛。放在全球 AI 视频生成这个赛道里，可灵算得上跑在最前面的一批。

我比较在意的是另一组数据。2025 年 Q1 业绩电话会上，管理层提到过可灵收入的结构：大概 70% 来自海外，30% 来自国内。70% 的收入来自海外用户的订阅和 API 服务，不是来自快手主站的广告主和商家。

这个比例很关键。

因为它直接决定了一个判断：可灵到底是一条独立的增长曲线，还是快手在资本市场讲的一个新故事，这两个东西听起来像一回事，其实差别很大。

如果可灵的用户、收入、增长逻辑是独立于快手主站的，它有自己的海外付费用户、企业客户、定价体系，那它就是真正意义上的第二曲线。

可同一份财报里，还有另一组数据。

2025 年 Q3，快手 AIGC 营销素材带来的线上营销消耗金额超过 30 亿元；数字人直播、AI 生成短视频素材、智能投放，这些能力本质上都在帮快手现有的广告主和电商商家降本增效。

这部分能力也来自可灵背后的大模型技术，只不过它没有以「可灵」的名字出现，而是融进了快手的广告系统和电商工具里。

那问题就变成了：可灵的 17 亿收入，跟 AIGC 营销素材的 30 亿消耗，到底是两件事还是一件事？

如果是两件事，快手手里就有两张牌。一张是面向全球创作者的 AI 视频工具，一张面向国内商家的 AI 效率引擎；前者有独立估值的空间，后者提升主营业务的利润率。

如果本质算一件事，那可灵就不是第二曲线，而是主营业务的一个效率升级包。它让快手赚钱赚得更轻松了一点，但不会改变这家公司的增长天花板。

坦白说，我现在也判断不了；可能管理层自己也在两种可能性之间摇摆。

有一个细节也能看出这种摇摆，快手今年一边派息 30 亿港元安抚股东，一边把 Capex 提高了中高双位数的百分比，主要砸给了可灵的算力，钱只有一份，左手分红右手投入，两个动作指向完全不同的优先级。

不过有一个角度是清晰的，只需要盯住一个指标：可灵收入结构里，独立用户付费和服务快手内部业务的比例变化。前者占比往上走，它就在变成一个独立产品。

后者占比往上走，它就在变成一个内部工具，这件事不需要 5 年，而且，这个比例，会比任何一次业绩电话会上管理层的表态都诚实。

快手的故事聊到这里，我发现自己在想的已经不只是快手了。

我参加过不少互联网公司的发布会、业绩沟通会，有一个感受越来越强烈；大家都在用不同的方式回避同一个问题：旧的增长叙事讲不下去了，新的还没成型。

我把这个状态叫「叙事真空」。

过去十年，中国互联网公司有一套非常清晰的叙事模型；用户在涨，GMV 在涨，营收在涨。投资人听这个故事，给高倍数估值。快手 2021 年上市时，市场给的 PE 是几百倍。

拼多多最高的时候万亿市值；这套模型的核心锚是增长，只要增长在，其他什么都好说。

现在增长没了；中国移动互联网的用户总量早就见顶了，短视频的渗透率已经到了极限，电商的 GMV 增速在集体下台阶。那新的估值锚是什么？

快手在试分红，今天的年报宣布了 30 亿港元的末期股息，加上日常回购，用现金回报来托住股价。

腾讯在试回购，过去一年多回购了上千亿港元，效果比快手好，至少股价稳住了；拼多多在试另一种方式。不怎么说话，利润摆在那里，你爱买不买。

每家都在摸索，到今天为止，没有一家真正找到了一套能替代「增长」的新叙事。

不过，我最近有一个观察，这些公司在国内找不到增长的同时，有些开始在海外找到了出口。

拼多多的 Temu 在欧洲已经开始赚钱了，美区也接近盈亏平衡。腾讯的游戏海外收入 2025 年连续三个季度创新高，占整体游戏收入的 30%，内部目标是做到 50%。快手自己的可灵 AI，70% 的收入来自海外。

还有一个更极端的例子。

MiniMax，国内 AI 六小虎之一，它的核心产品 Talkie 从第一天就出海，超过 70% 的收入来自海外市场，全球用户超过 2 亿。

前几天，有人说，阿里现在股价起不来？我认为它在同时讲全栈、讲云、讲芯片，故事太多反而没有焦点；可如果你去看阿里的财报结构，真正还在高速增长的其实是国际电商那条线。

假设阿里把一部分精力资源集中到海外，外加上 AI，All in 去打，反而有可能给市场一个更清晰的增长叙事。

当然这只是一种思路，不一定对。但它们指向的逻辑是一样的：国内的用户天花板是真实的，全球市场的天花板要高得多。

这条路还很早，如果中国互联网的下一个十年有一条新的增长叙事，我觉得最有可能从这里长出来。

说回快手；它这份财报最值得关注的，是快手作为一个样本，完整地走过了一家中国互联网公司高增长结束之后的每一步。

从爆发式增长，到增速放缓，到利润释放，到估值坍塌，到开始派息回购，到押注 AI 寻找第二曲线。这条路快手走了五年，后面还会有更多公司走上这条路。速度不会更快，弯路也不会更少。