泡泡玛特，拿到英伟达的剧本

文 | 罗拉

2026 年的英伟达与泡泡玛特先后踏入同一条河流：业绩极为出色，股价却剧烈震荡。

美东时间 2 月 26 日，英伟达公布了再超预期的 2025 年 Q4 财报，迎来的却是股价下跌 4.18%、市值单日蒸发约 2600 亿美元。

一个月后的 3 月 25 日，泡泡玛特也公布了一份业绩炸裂的 2025 年财报，结果当日股价大跌 22.51%。

整个 2025 年，这两家公司在各自领域都是全球现象级的公司。但当「超预期」已成市场基本预期，惊喜的阈值和风险的恐惧都被无限拉高，意料之中的「完美」似乎变得没那么动人了。

只能说，这是优等生们才会有的烦恼。

强劲业绩

遇到「市梦率」错位

2025 年，泡泡玛特在全球消费领域收获了空前的关注度和品牌影响力，体现在业绩上，这是泡泡玛特自 2020 年上市以来增长最快的一年。

财报显示，2025 年，泡泡玛特收入 371.2 亿元，较 2024 年同比增长了 184.7%；净利润 130.12 亿元，同比增长 293.3%；2025 年经调整净利润 130.84 亿元，同比增长了 284.5%，经调整的净利润率为 35.2%。

▲图源：泡泡玛特 2025 年财报

具体到各 IP 号召力层面：6 个 IP 收入超过了 20 亿元，17 个 IP 超过了 1 亿元。其中，LABUBU 的贡献达到了 141 亿元，实现了 365% 的同比增长；SKULLPANDA 贡献了 35.4 亿元，实现了 170% 的同比增长；CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均位列「20 亿元俱乐部」。

泡泡玛特创始人王宁将过去一年比作上了 F1 赛场。无论业绩还是股价，2025 年的泡泡玛特确实很像一辆「狂飙飞车」。

但当时间来到 2026 年 3 月，二级市场怎么就出现分化？因为部分投资人开始调整估值思路： LABUBU 越能赚钱，投资人越担心品牌对超级 IP 的依赖过深。

▲电商平台上 LABUBU 的销量还在持续上涨

LABUBU 只是一个资本市场的情绪载体，他们担心的不是增长见顶，而是期待中的爆发式增速难以持续。当短期暴涨失去动力，股票也就失去了吸引力。

说白了，泡泡玛特不是业绩不行，只是优秀程度低于市场幻想的「斜率」，预期与「市梦率」出现错位。

就像英伟达的投资人们一边看着 GPU 供不应求、享受着股价飙涨的红利，一边担心着循环投资有可能带来的 AI 泡沫，于是赶紧获利了结便成了短线资金的选择。

不只是英伟达、泡泡玛特有类似的处境，股神巴菲特最钟爱的可口可乐、芒格毕生的「白月光」Costco 在不同周期都遇到过相似考验。人们总是倾向于对好公司倾注过高期待，然后又担心其无法维持这种期待。

比如 1980 年代后期的可口可乐，尽管在全球市场的增长非常强劲、盈利持续创新高，但市场情绪越来越担心「增长见顶」，短期汇率变动都能带崩股价。正是在这时候，巴菲特执掌的伯克希尔大举买入，可口可乐成了巴菲特最成功的一起投资。

如果从全球现象级公司的发展轨迹来看，超高速发展期的股价调整、估值逻辑的切换未必是坏事。

英伟达财报后股价大跌时，就有分析师直言，这是超级周期中「最健康的一场休息」。许多长期赢家在资本市场爆发后都会进入一个节奏更健康的周期，泡泡玛特或许也需要这样一个降温冷静时刻。

正如王宁在财报电话会上所言，「就像 F1 一样，我们希望 2026 年是进到维修站，加加油换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们希望稍微修整一下。所有企业都需要经历周期，所有企业都需要在高速发展过程中比别人更快发现需要解决的问题，能够清楚地知道未来改进的方向。」

▲图源：电影《F1：狂飙飞车》

控制节奏，不为追求资本市场期待的爆发而动作变形，这样的企业或许会有更好的成长。

「个人认为这回是超跌了。」有一级市场投资人同《降噪 NoNoise》交流时认为，一部分等待爆发式增长的投资人失望离场，还有一部分价值投资人因看不懂泡泡玛特的商业模式而未入场，所以形成短时超跌。

泡泡玛特真正的护城河

其实是平台

价值投资拥趸段永平说过，他看不懂泡泡玛特，但泡泡玛特确实厉害，「不是随便的成功，也不能归为运气」。

看待泡泡玛特的不同视角，决定了投资情绪是乐观还是悲观。

在潮玩品牌的逻辑框架下，市场会担心公司对单一 IP 的依赖。这个问题，在泡泡玛特上市之初，是对 Molly 还能红多久、能不能跑出「下一个 Molly」的质疑；自 2025 年 LABUBU 爆火后，这个问题又以「谁是下一个 LABUBU」延续下来。

▲ 3 月 21 日 MOLLY 二十周年特展在上海复星艺术中心启幕

要回答下一个 LABUBU 具体何时出现，可能需要融入玄学成分，但要回答泡泡玛特有没有能力和机会造出下一个 LABUBU，却有比较清晰的商业推导依据。

我们此前在《为什么很难再造出下一个泡泡玛特？》一文中分析过，泡泡玛特的本质不是一个潮玩品牌，而是一个潮玩 IP 运营平台。它最核心的能力是平台运营 IP 的能力。

这种能力已经形成一个如同「黑洞」一般的生态：通过发掘艺术家 + 孵化 IP+ 全渠道运营的平台型飞轮，泡泡玛特持续吸入潮玩赛道最优质的资源、用户、创作者与市场声量。

所以王宁会在财报电话会上强调，「哪怕去年没有 LABUBU，我们也获得了超级快速的成长……去年的星星人、DIMOO 都有非常快速的成长。」

而对于 LABUBU 这个 IP 的生命周期长短，同样强依赖 IP 的长期运营能力。泡泡玛特首席运营官司德表示，从中长期规划来看，LABUBU 将有绘本、电影、全球巡展、城市乐园等内容形式，让消费者更深地与这个 IP 产生情感连接。今年 6 月份，大家还会在世界杯的赛场上看到 LABUBU。

▲图源：泡泡玛特官方社交媒体

在我们看来，IP 平台的运营能力不仅延长 LABUBU 的爆红周期，也让泡泡玛特更有自信不依赖单一 IP 去实现高速增长。

这才是泡泡玛特真正的护城河。

平台运营能力，既体现在 IP 孵化——比如在 SKULLPANDA 的收入贡献已达到 LABUBU 的四分之一，MOLLY、CRYBABY、DIMOO、星星人等都在 20 亿元量级，其中星星人 2024 年刚刚上线，即运营不到两年就进入了 20 亿元单品行列，未来潜力可期；也体现在市场拓展空间上。

▲消费者在社交平台分享抢购星星人的经历

从 2025 年财报来看，海外市场占比已经接近 50%。全球门店的扩张，意味着泡泡玛特有机会从国际市场拓展中维持高增长势头，且有机会做成全球性潮流品牌，拿到更高的品牌溢价和盈利空间。

▲ 2025 年 10 月，泡泡玛特中东地区首家门店在卡塔尔首都多哈哈马德国际机场开业图源：泡泡玛特官网

某机构分析师谢开（化名）告诉我们，他今年年初到美国走访了 17 家泡泡玛特门店，在每家门店停留 20-60 分钟不等。他的观察是，泡泡玛特在海外势头不错，大部分门店的客流都是所在商场的前三位置，仅次于相邻的苹果店。店内最受欢迎的是 LABUBU，其次是与迪士尼联名的 IP、SKULLPANDA、小野等。

他推断，按照市场容量，泡泡玛特在美国开出 200 多家门店应该问题不大。

而据泡泡玛特官方的消息，目前美国市场开出 72 家店，去年营收 69 亿元（注：内部年初预估只有 20 亿）；今年门店总数预计会超过 100 家。