左晖当年最打动行业的那句话—— " 让中介做有尊严的服务者 "，如今听来，更像一段遥远的行业记忆。

刚刚过去的一年，贝壳的业绩表现并不理想：收入基本持平，净利润 29.91 亿元，却同比大跌 26.7%。尤其第四季度，盈利不足 1 亿元，暴跌 85%。

可能大环境，是一个众所周知的因素。但是，陆玖商业评论在贝壳财报中发现了一个有趣的现象：贝壳的净利润与经调整净利润之间差距颇大。

2025 年，贝壳的净利润 29.91 亿元，但这个数字并未剔除去年以股份形式支付薪酬的 19 亿元费用。换句话说，如果剔除这 19 亿元，净利润将接近 50 亿元，这就与贝壳经调整后的净利润 50.17 亿元高度吻合了。

2025 年，贝壳的股份支付薪酬费用为 19.04 亿元，相较于 2024 年的 27.26 亿元有所回落。然而，在公司净利润同比下滑超过四分之一、现金流吃紧的背景下，这个操作规模依旧引发了广泛争议。

故事还要从左晖离世后说起。

2020 年至 2022 年，贝壳连续三年未派发任何分红。但从 2023 年开始，贝壳突然大幅派息：2023 年分红约 14 亿元，此后两年每年分红 28 亿元上下。

与此同时，贝壳还在斥巨资回购股票以支撑股价，这一行为在 2020 年和 2021 年从未发生。2022 年，贝壳花费 13 亿元回购；此后三年，回购资金分别飙升至约 51 亿、51 亿、65.8 亿。

有人说，在流动性紧缩的时代，贝壳拿出珍贵现金用于回购和分红，以维持股价账面价值，堪称 " 良心企业 "。然而，深入分析后会发现另一层逻辑。

表面上看，贝壳是想通过现金分红 + 股份支付组合的方式节约现金，贝壳上市以来设立了两项员工股权激励计划：一是 2020 年的计划，经修订后于 2022 年 5 月 11 日生效，有效期为十年，可授出 2.5325 亿股 A 类普通股；二是 2022 年计划，专门针对高管，可授出 1.2569 亿股 A 类普通股。

2025 年 5 月 5 日，贝壳按面值 0.00002 美元向董事会主席彭永东授予 7182.425 万股限制性股份，向执行董事单一刚授予 5386.8189 万股限制性股份。

值得注意的是，这两项计划均未设置任何业绩考核目标，董事和员工只要在职即可分批行权。所以，股价对于贝壳拿了股权激励的人来说，来说还是很重要的。

01 虽然是 " 纸面财富 "，但也和一线员工悬殊巨大

有媒体曾经质疑，高管员工领的红包，已经远远超过了贝壳的净利润。

查阅过往财报可以发现，不仅如此，近年来，彭永东、单一刚两人的 " 纸面薪酬 " 也很高。

2021 年，彭永东的薪酬为 847.8 万元，单一刚的薪酬 685.3 万元，徐万刚的薪酬为 447.2 万元，徐涛的薪酬为 211 万元。

2022 年，彭永东的薪酬为 4.75 亿元，单一刚的薪酬 3.55 亿元（22 年起，这两位的包含股份支付，下同）徐万刚的薪酬为 822.3 万元，徐涛的薪酬为 838.8 万元。

2023 年：彭永东的薪酬为 7.13 亿元，单一刚的薪酬 5.29 亿元，徐万刚的薪酬为 896.6 万元，徐涛的薪酬为 892.5 万元。

2024 年：彭永东的薪酬为 4.01 亿元，单一刚的薪酬 2.99 亿元，徐万刚的薪酬为 851 万元，徐涛的薪酬为 846.6 万元。

从财报披露来看，过去三年 3 年时间，彭永东获得薪酬约 15.88 亿元，单一刚获得薪酬约 11.83 亿元。

客观而言，这些 " 纸面财富 " 并非如市场指责的 " 高管天价薪酬 " 那样落袋为安。贝壳多次解释，其中大部分股份有长达五年的转让和股息分配限制（自 2022 年至 2027 年，每年解除一部分），因此年报中披露的董事长彭永东每年数亿元 " 年薪 "，实为港股上市合规要求下的股份支付费用，并非现金实付。

2024 年，彭永东实际现金薪酬不足 200 万元，绩效奖金 990 万元，对于一家大型企业的一把手而言，这个数字并不算高。

然而，争议的核心不在于 " 纸面财富 " 本身，而在于这种合规薪酬设计与基层经纪人收入的巨大反差。

要知道，数亿元的账面薪酬相当于普通经纪人年均收入的数千倍。据年报，2024 年贝壳数十万经纪人平均月薪仅 6000 元出头；2025 年活跃经纪人数量虽与上年持平，但成交量下滑会导致人均佣金进一步下降。虽然是纸面年薪，也点燃了 " 财富分配不公 " 的质疑。

面对内外部质疑，彭永东于 2024 年 4 月宣布捐赠价值约 4.4 亿元的股票，用于从业者医疗保障和毕业生租房帮扶；2025 年 2 月，又与单一刚联合捐出价值约 4 亿元的股份，为平台从业者提供健康支持。由于捐赠时间临近年报窗口期，再度引发 " 公关式捐赠 " 的争议。

02 降本裁员：净利润的另一面

诚然，2025 年，宏观环境对贝壳并不友好，而持续被诟病的 " 天价年薪 " 事件，正是内部矛盾的集中爆发。

从人力成本看，截至 2025 年 12 月 31 日，贝壳雇员总数为 119245 人，较 2024 年底的 135072 人减少 15827 人。与此同时，贝壳的总人力成本减少 7.4%，少支出 31 亿元，这一数字恰好与贝壳当年的净利润规模相仿。这不禁让人发问：贝壳去年赚到的钱，是否很大程度是靠减员降本实现的？

在企业承压、行业艰难的阶段，这样的分配结构是否与高管的职责、业绩足够匹配？值得深思。

商汤集团也出现了类似现象。创始人汤晓鸥去世后，2025 年 9 月，商汤集团宣布拟向徐立、王晓刚、林达华、杨帆及王征五位核心执行董事授出合共 13.6 亿份受限制股份单位，对应公司已发行股份总数的 3.52%。

虽然同样是 " 纸面富贵 "，股份需满足服务期限等条件才能逐步兑现，但本质与贝壳如出一辙：在业绩承压、基层员工待遇有限的情况下，巨额股权激励的合理性、与公司实际表现的匹配度，都引发了市场和公众的广泛质疑。

这类 " 纸面激励 " 与公司真实盈利、基层员工收入的失衡，已然成为科技与平台型企业治理中不可回避的命题。

03 失去左晖的第五年，贝壳变成了 " 短期主义 "？

说回到贝壳的业务，去年，贝壳的核心交易业务压力不小，存量房业务净收入为 250 亿元，同比下降 11.3%；新房业务净收入为 306 亿元，同比下降 9.1%。二者贡献利润的降幅更为明显，分别同比下降 19.29% 和 8.4%，所以公司整体毛利率从 2024 年的 24.6% 下滑至 21.4%。

这时，非房业务被贝壳视为 " 破局关键 "，2025 年，贝壳非房产交易业务收入占比攀升至 41%，数据上也确实有一些亮点，去年房屋租赁在管房源突破 70 万套，同比增长 62%；净收入 219 亿元，增长 52.8%；利润 18.79 亿元，增幅超 160%。

据了解，贝壳的租赁业务是典型的重资产，省心租模式，本质是二房东的包租模式。从业主手里收房，装修后转租，赚差价。一旦市场租金下行或者空置率上升，库存压力会瞬间传导到现金流上。2025 年经营性现金流转负，租赁业务的扩张投入或难辞其咎。收入 219 亿，成本就占了 200 亿，贡献利润率（可以近似理解为毛利率）仅为 8.6% 就是很好的证明。

家装家居业务全年净收入 154 亿元，同比增长 4.4%，虽创下营收新高，但增速放缓明显，4 季度，家装家居收入降到了 36 亿元，同比下降 12%。贝壳的说法是主动优化渠道，放缓非经纪渠道的节奏。

业内人士指出，真实原因还是家装市场的渗透难度比较大。毕竟家装是一个非标行业，竞争态势高度分散，光大证券的研报显示，家装家居行业市场参与者逾 10 万家，而 CR5 收入占比不到 5%。加上现在房产交易少，装修意愿和预算都不太足，这部分业务要取得增长，压力还是比较大。

虽然贝壳家装业务虽试图通过模块化、数字化转型降低服务方差，但仍未摆脱供应链整合能力不足、服务标准化程度低等问题突出，导致其盈利能力虽有提升（贡献利润率 31.4%），但难以形成核心竞争力，无法成为真正的增长引擎。

总体来看，新业务确实支撑了贝壳的营收与短期增长，却难以复制过去房产交易带来的丰厚利润。这些增长固然真实，也让报表更好看，但如今的贝壳更擅长 " 短期见效、报表好看 " 的策略，让短期压力得以缓解，长期生态却在悄然松动。

04 左晖留下的理想主义正在褪色

不久前，贝壳董事长彭永东发了一封全员信，标题响亮：《贝壳的下一个阶段：以消费者为中心，重建组织》。

信中直白宣告：贝壳要从 " 交易驱动 " 转向 " 服务驱动 "，建立与消费者的长期关系，不能再只看一次成交。

为此，贝壳做了三件事：设立直接向彭永东汇报的 " 首席客户官 "；将 " 链家门店 " 更名为 " 社区安居服务站点 "；取消纯交易 KPI，要求管理者包括彭永东自己，前 100 天到一线服务客户。

乍一看，说得没错，甚至是一个美好的蓝图：未来的经纪人不再是催单的销售，而是替客户算账、陪挑房、帮避坑的 " 社区客户经理 "，角色升级了。

但是体会过顾问式服务的人立刻发现了问题，房屋顾问高度非标，极度依赖一线人员的灵活性、资源调配权和容错空间。

然而贝壳的实际动作却相反，在 -3.76 亿的现金流压力下，彭永东需要把 2023 年下放给各事业线的预算审批权、人事任命权、区域调度权收回来，才能在最短时间内削减 " 无效指标 "、压缩 " 非必要编制 "。

所以，人员优化、费用压缩、抽佣上调、成本下移，把行业下行的压力层层传递给店东、经纪人、购房者和业主。

而且，想要改变经纪人的行为模式，需要真金白银的投入。但贝壳基层员工面对的是 " 借薪制 "，经纪人没有固定底薪，收入完全依赖业绩提成。

小红书上有不少 " 吐槽帖 "，当月无业绩，公司按当地最低工资发放一笔 " 保障薪 "，但这是预支款，下个月开单后，需从提成中全额扣除。这实质是变相的 " 零底薪 "。长期不开单，不仅没收入，还可能倒欠公司钱。

真正的优质顾问服务是用钱堆出来的，挣扎在无底薪与纯佣金压力下的经纪人，很难提供有温度的服务。

而彭永东的全员信里，并未提及薪酬制度的任何改革。

这些动作同时意味着，贝壳赖以起家的 ACN 模式正在被重新书写。左晖曾像张雪峰颠覆教育一样重塑中介行业：建楼盘字典、打破信息差，把交易拆成房源录入、带看、签约、过户等十余个环节，按劳分佣，让竞争变成协作，构建了共赢生态，也让经纪人获得尊严。

但随着平台话语权持续增强，店东与经纪人议价空间变小，市场越冷，分成压力越明显。当年承诺的安全感，正在被业绩压力、收入波动、职业不确定性一点点冲淡。

过去二十年，房产中介行业野蛮生长，基层经纪人大多处于 " 无底薪、高压力、低保障 " 的状态。作为行业引领者，左晖一直试图推动经纪人职业化，改善他们的生存环境。然而现在看来，贝壳似乎又把这条路走偏了。

左晖当年最打动行业的那句话—— " 让中介做有尊严的服务者 "，如今听来，更像一段遥远的行业记忆。

05 结语：难而正确的事，可能搁浅了

说一个冷知识：如今很多创业者挂在嘴边的 " 做难而正确的事 "，最早是左晖提出的。

外界看来，链家的成长有两个转折点：一是 2014 年走出北京，进行全国化扩张；二是 2017 年实行平台化战略，推进贝壳落地。他开行业之先河，让 " 房产中介 " 变身 " 科技公司 "，深度重构了房地产服务业。

近些年来，贝壳直面着老股东不断退出的尴尬：2021 年融创清仓，套现超 10 亿美元；2022 年软银清仓，被媒体称为 " 孙正义逃离贝壳 "；2025 年 11 月，万科也彻底清仓，理由是 " 瘦身健体 "；高瓴资本、左晖家族信托也纷纷减持。

资本用脚投票，不是没有原因的，" 难而正确的事 "，正在被现实一寸寸改变，那些曾经相信左晖的人，开始悄悄离场。