文 | 新立场 Pro

叶国富的急迫，不止永辉。

3 月底，名创优品旗下潮玩品牌 TOP TOY 再次向港交所递交招股书。这是其自 2025 年 9 月首次递表失效后的第二次尝试。上一份申请于 3 月 26 日刚刚到期，仅隔 5 天，公司便迅速补齐材料、重新递表。

5 天能改变什么？更换核心财务数据需要审计周期，调整业务结构需要实际运营，就连一套像样的路演材料也未必来得及重新打磨。那么，为什么还要急着递表？

因为这份招股书递的对象，不是审核方，而是投资人。它传递的信号只有一个：上市计划没有中止。理解这一点，才能理解为什么招股书里几乎每一个数字的呈现方式，都在服务于某一个特定的估值叙事。

叶国富的急迫感，首先是资本逻辑的急迫感，背后有一份对赌协议在计时。2025 年 7 月，淡马锡领投 TOP TOY 完成 A 轮融资，协议附带了一条标准但不轻松的条款：若 TOP TOY 未能在 2028 年 7 月前完成合资格 IPO，投资人有权按「发行价加 10% 年单利利息」与「公允价值」孰高者赎回股份。

截至 2025 年底，该项赎回负债已在账面确认 5.74 亿元。从 2026 年 4 月算起，理论窗口还有 27 个月；但扣去港交所通常需要的 6 至 12 个月审核周期，真正可以腾挪的时间，可能只剩一年出头。

当然，对赌本身不意味着「到期即爆雷」，但它解释了为何 TOP TOY 的二次递表急迫到以天计算。资本有退出预期，公司需要尽快拿到上市门票。

外部压力同样存在，名创优品因投资永辉超市导致账面亏损，叶国富需要一个新的增长故事提振市场信心。TOP TOY 本身表现也确实抢眼，根据弗若斯特沙利文的数据，它是国内增长最快的潮玩集合品牌，过去几年 GMV 复合增长率超过 50%，仅用五年时间便跃居行业第二。

但在对赌条款面前，这些都是加分项，而非根本动因。

沉淀的半年，数字背后的叙事工程

两份招股书之间相隔约半年，变化是实质性的。翻开招股书，最明显的更新是财务数据。

2025 年 TOP TOY 全年收入 35.87 亿元，其中下半年收入超过 22 亿元，环比上半年增长逾 60%。净利润因股份支付开支和优先股赎回负债变动两项非现金项目影响，账面仅录得 1.01 亿元，同比下滑 65.6%；但剔除这两项因素后，经调整净利润达 5.23 亿元，同比增长 77.5%。

在零售行业，半年内实现这种增速，要么门店网络突然铺开，要么某个单品突然爆红，TOP TOY 则是两者都占了。

这里有一个值得注意的细节。招股书将「经调整净利润」作为核心业绩指标，理由是剔除了非经常性项目——而被剔除的优先股赎回负债变动，正是对赌协议的直接财务映射。换句话说，公司在用调整后的数字向市场展示一个未计入对赌成本的财务图景。

在这个前提下，再来看两份招股书之间值得关注的三条曲线。

首先是 IP 结构层面，旧版招股书中，自有 IP 收入占比仅 0.5%，新版升至 5.7%，半年内翻了十倍以上。需要说明的是，这个翻倍在相当程度上是低基数效应，而非 IP 运营能力的质变，毕竟 5.7% 的绝对值放在行业参照系里依然极低，泡泡玛特 2025 年艺术家 IP 收入占总收入比重达 90.0%，自主产品占比更高达 99.1%。

但斜率本身是个不能忽视的信号，自有 IP 数量增至 24 个，其中 2025 年推出的「糯米儿」全年销售额突破 2 亿元；自研产品收入占比从 2023 年的 53.6% 提升至 2025 年的 56.7%。TOP TOY 正在从一个卖别人 IP 的渠道商，朝着自己也有 IP 的产品公司方向移动。

这条曲线能否保持陡峭，将是上市后估值逻辑最核心的变量，因为它决定了市场最终把这家公司定价为「IP 运营公司」还是「零售商」，而这两种定价之间，相差的不是倍数，是量级。

品类结构是两份招股书之间变化最显著的地方之一。搪胶毛绒收入从 2024 年的 6380 万元猛增至 2025 年的 11.02 亿元，占总收入的比重从 3.5% 飙升至 31.6%。这一品类兼具「玩」与「摆」的双重属性，客单价高，复购意愿较强，TOP TOY 在三丽鸥 IP 的搪胶毛绒上尝到了明显甜头，2025 年上半年，拿铁宝宝 GMV 超 5700 万元。

但爆发的成色，需要对照授权结构来读。招股书显示，三丽鸥的授权到期时间从 2026 年 4 月到 2028 年 9 月不等，迪士尼授权则到 2026 年 12 月。这个时间节点与 TOP TOY 预期的上市窗口高度重叠。搪胶毛绒的 11 亿元体量中，头部授权 IP 的贡献占比保守估计不低于一半；若主力授权无法以合理成本续约，这个品类的收入将面临结构性压缩。届时，14.6% 的经调整净利润率能否维持，是一个值得持怀疑态度的问题。

这不是 " 万一 " 的风险，在 IP 授权行业，授权方的话语权随着自身品牌估值的上升而增强，是行业惯例。三丽鸥和迪士尼都不是弱势谈判方。

此外，旧版招股书对海外业务几乎没有单独展开，新版将全球化作为核心增长故事之一。海外收入从 2024 年的 1181 万元增至 2025 年的 2.96 亿元，增幅逾 2400%；海外门店从个位数扩张至 39 家。

但招股书对海外业务的盈利能力选择了模糊处理，只提到「定价更高、利润率更好」。熟悉跨境零售的人都知道，海外开店的前期投入涵盖巨额租金、本地人力、物流合规等，每一项都是真金白银。若海外门店的坪效无法在两至三年内快速爬升，这块业务在短期内很可能成为利润的出血点。这个刻意的留白，恰恰是投资者应当持续追问的空白。

顺带一提，两次递表之间还有一个容易被忽略的变化：联席保荐人序列的调整。首次递表的联席保荐人为摩根大通、瑞银集团与中信证券，二次递表中信证券退出联席保荐，仅保留整体协调人身份，摩根大通与瑞银集团继续担任联席保荐人。原因是香港证监会今年初收紧保荐人监管，主要人员同时处理新股委聘不得超过 5 宗，中信相关团队已触及上限。这是合规压力所致，而非基本面信号。

但值得注意的是，瑞银在港股消费品 IPO 中拥有更丰富的国际机构投资者资源，更擅长向海外基金讲「增长故事」。这次换人，未必只是被动的合规调整，也可能是主动校准面向国际资本的定价策略。

TOP TOY 讲了个什么故事？

TOP TOY 面临的核心估值问题，可以被压缩成一句话：市场最终会把它定价为什么？

目前港股消费赛道，泡泡玛特在 2025 年高峰期的市盈率约在 30 至 40 倍区间，尽管此后股价有所回调，但市场仍将其定价为「IP 运营公司」，普通零售商在港股通常只能获得 10 至 15 倍市盈率。以 TOP TOY 2025 年经调整净利润 5.23 亿元为基数，这个差值对应的市值差距，是数十亿乃至更大港元量级的。

叶国富需要市场相信的，正是这个估值逻辑。

当然这是一个老生常谈的话题，2024 至 2025 年，52TOYS、卡游等相继递表，但资本的反应并不热烈。卡游在 2025 年 6 月通过聆讯后并未启动全球发售，同年申请再度失效；就连泡泡玛特自己，2025 年全年业绩亮眼，股价却在财报发布后出现明显震荡。

潮玩的天花板究竟在哪里？单一 IP 的生命周期有多短？Z 世代的消费热情能否抵御经济下行的侵蚀？

在这个背景下，TOP TOY 试图用一种新的叙事突围，它反复强调自己是「潮玩集合品牌」，而非「IP 运营公司」。泡泡玛特的逻辑是「我有一个好 IP，所以我能卖得好」；TOP TOY 的逻辑是「我有许多 IP 和自研产品，而且我卖得比谁都全」。2025 年数据也为这个定位提供了支撑：授权 IP 贡献 17.78 亿元，自研 IP 贡献 9.88 亿元，两条腿走路，风险比单纯依赖 Molly 要分散得多。

不过，这个逻辑成立的前提，是两条腿都是真正的腿。而 TOP TOY 的自研 IP 那条腿，目前还很细。

2025 年，来自名创优品集团的关联收入占 TOP TOY 总收入的 46.6%。虽然这个比例在逐年下降，但依然过高。招股书中的「独立运营能力」章节花了大量篇幅解释双方如何划分业务、如何避免利益冲突——这种详尽解释本身，恰恰说明市场对这个问题存在合理疑虑。

名创优品为 TOP TOY 提供的，不只是一块收入，还包括选址谈判优势、供应链共享和流量导入，这些都是难以在独立性声明里被量化的隐性依赖。

但资本市场的逻辑向来清晰：它欢迎「背靠大树好乘凉」，但绝不接受「离开大树就活不好」。两者之间的区别，是独立造血能力是否真正成立，而这一点，招股书的篇幅并不能代替时间来证明。

此外，叶国富身兼名创优品与 TOP TOY 双重角色，当控股股东同时是最大客户，「市场化定价」本身就是一个需要被证明的命题，而非可以被声称的事实。这是港股独立上市审核中的惯常追问，也将是上市后机构投资者持续关注的治理议题。

另一个值得注意的问题是 IP 授权到期，与自研 IP 的速度赛跑——它有明确的时间节点，且与上市窗口直接重叠。

TOP TOY 的集合平台模式对冲单一 IP 风险的逻辑，成立的前提是平台上 IP 的轮换速度，要快于消费者的审美疲劳速度。而这个模型有一个明显的脆弱性：授权 IP 是租来的，租约到期，平台的货架就会出现空位。

三丽鸥授权到期时间集中在 2026 年 4 月至 2028 年 9 月之间，迪士尼授权到 2026 年 12 月。TOP TOY 需要在极短的时间内，要么完成续约（且续约成本不大幅攀升），要么用自研 IP 填补空缺。

「糯米儿」2 亿元的全年 GMV 是一个好的起点，但与三丽鸥系列动辄数亿的体量相比仍有差距，远水未必能解近渴。自研 IP 的孵化周期通常在两到三年，而对赌时钟和授权到期时钟，同时指向未来一到两年的同一个时间区间。这个压力的密度，在招股书的数字里看不出来。

至于海外扩张，也是盈利能见度的盲区。

39 家海外门店，2.96 亿元收入，2400% 的增速。在增长叙事上，这一组数字足够亮眼。但零售业有一条铁律，海外开店的前期成本结构，与国内有根本性的不同：租金谈判周期更长、人力成本更高、物流与合规投入更重。

招股书对海外业务盈利能力的模糊处理，意味着目前至少有三种可能：海外门店已经盈利、正在爬坡、或者持续亏损。没有分拆披露，投资者无法区分。对一家以「全球化」作为核心增长故事的公司而言，这个空白的代价，将在上市后的季报中逐渐显现。

写在最后

把所有的线索放在一起，TOP TOY 这次上市，在结构上是一场精心设计的时间套利：在 IP 授权大规模到期之前完成融资，在自有 IP 体系真正成熟之前完成估值锚定，在市场对潮玩赛道重新审视之前完成定价。

当然这并不是贬义。所有成功的资本运作都有窗口意识，而叶国富在窗口意识这件事上，历来不缺敏锐度。

但套利窗口关闭之后，TOP TOY 需要证明的就只有一件事：能否在没有泡泡玛特那种神话 IP 的情况下，用平台逻辑持续制造增长。如果能，它就是一个新物种，理应获得 IP 公司的估值倍数。如果不能，它就是一个跑得比较快的大型潮玩卖场。

对赌时钟正在滴答作响。留给 TOP TOY 证明自己的时间，也许比它想象的更短。