作者 | 第一财经 亓宁

中东局势仍在拉锯，在欧洲、美国、日本国债收益率的一片涨声中，中国国债市场继续 " 躺赢 " 模式。

4 月 22 日，国债期货创阶段性新高，30 年期国债活跃券收益率一度下行至 2.1% 以下，10 年品种收益率则在下破 1.75% 关口后继续下行，截至 18:00 左右报 1.731%。

如何看待此轮利率债 " 快牛 "？资金面持续超预期宽松被视为此轮利差压缩行情的主要催化因素。近期，DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押回购利率）持续在 1.23% 以下运行，近两日更是来到 1.21% 附近，4 月 22 日，国股行 1 年期同业存单利率一度进一步走低至 1.44% 左右。

整体来看，市场对这一趋势仍持乐观态度。不过，随着 10 年期国债收益率突破 " 合意区间 " 下限、资金利率持续倒挂，部分机构已开始提示风险。

10 年期国债收益率下行，做多力量 " 集合 "

此轮债市行情越来越超出市场预期。从中长债收益率来看，近期不仅逐渐回到 2 月底美以袭击伊朗之前的水平，10 年期和 30 年期都正在下破不少人的心理关口。

22 日，债市持续升温。截至收盘，30 年期国债主力合约涨 0.43% 报 114.180 元，10 年期主力合约涨 0.09% 报 108.840 元，5 年期主力合约涨 0.07% 报 106.270 元，2 年期主力合约涨 0.04% 报 102.596 元。

现券方面，银行间主要利率债收益率普遍下行。截至 18:00 左右，30 年期国债活跃券 "26 附息国债 02" 收益率下行 1.95BP（基点）报 2.2135%，10 年期国债活跃券 "26 附息国债 05" 收益率下行 1.2BP 报 1.731%。盘中，"26 附息国债 02" 一度触及 2.205% 低位，"26 附息国债 05" 则一度降至 1.725%。2 年期、3 年期品种降幅也在 1.5BP 以上。

4 月以来，利率债 " 小牛市 " 行情不断强化，超长债表现尤为强劲，期限利差一度压降至 50BP 以内。近日，随着 10 年期国债收益率下行，二者利差回到 52BP 附近。

随着外围因素对国内债市的阶段性影响逐渐被消化，加上基本面未出现明显变化信号，持续超预期宽松的资金面逐渐成为债市主导，锁定高利差品种成为不少机构的选择。

" 资金不紧，债市不熊。" 华西证券固收分析师刘郁表示，一方面，资金利率中枢持续下行，进一步带动短端利率；另一方面，超宽松状态下，非银机构资金充裕，为债市提供了超额买盘力量。

4 月初以来，资金价格进入新一轮加速下行通道，DR001 持续在 1.23% 以下，22 日已经来到 1.21% 附近，收盘小幅上行至 1.2181%，盘中最低一度触及 1.1%；DR007 下行 0.9BP，降至 1.32%，前一日最低一度触及 1.2%。长期资金方面，二级市场上全国性及主要股份制银行一年期同业存单最新在 1.44% 附近成交，创下新低。

从机构行为来看，华西证券研究报告显示，4 月前三周，债基产品出现三连显著净申购。" 基金负债明显改善的背景下，由于短端率先走出牛市行情，票息与博弈价值均打折扣，中长端品种反而成为高性价比的选择，尤其是此前行情相对滞后的 30 年期国债、10 年期国开债。随着非银资金集中涌向高利差板块，利率中长端相应迎来补涨行情。" 刘郁说。

随着行情走强，债市中长端利率已逐渐逼近不少机构的预测区间。而随着 10 年期国债收益率下破央行前期表态提到的 " 合意区间 "，市场分歧也因此开始加剧。比如，财通证券固收首席分析师孙彬彬预测，10 年期国债收益率将至 1.7% 以下，30 年期国债收益率则会到 2.15% 以下。

在做空力量有限的背景下，也有判断更为大胆的机构。中金公司近期的报告称，全年视角下，今年在结汇推动的银行存款资金宽松以及央行因汇率升值而放松意愿增加的情况下，1 年期存单利率有望降至 1.0%～1.2%，而收益率曲线变陡情况下，30 年国债收益率也有望重新逼近 2.0% 甚至更低。

中泰证券固收首席分析师吕品也认为，全年 10 年期国债利率点位可能将下降至 1.60%；二季度 30 年期国债收益率预计出现上半年的最低点，位置可能在 2.1%～2.15% 左右，全年维度或可下行至 2.0%～2.1%。

刘郁表示，若债市资金维持充裕，部分利差品种可能仍有继续下行的空间。不过，当前超长债的投资约束在于，超长期特别国债供给计划落地，投资者可能会更青睐新券，进而抑制老券行情。华泰证券固收分析师张继强在上周末的报告中提示，本周开始建议久期逐步向中性回归，10 年期国债逢高适度止盈；30 年期国债不再追涨，利差达到 45BP 以下可考虑止盈。

极致宽松还能持续多久？机构分歧加剧

展望后市，随着债市与基本面信号背离，资金面仍是关键变量，机构判断在乐观情绪中开始趋于谨慎。

眼下的局面是，短端利率已经来到历史最低位，资金利率持续低于公开市场操作（OMO）7 天期逆回购利率（1.4%），大行 1 年期存单收益率也已经逼近 7 天期逆回购利率。这种极度宽松的资金面还能持续多久？

张继强认为，观察隔夜资金利率与 7 天 OMO 利率的关系要分两个阶段：第一阶段是 2019 年至 2024 年，央行整体框架是市场利率（DR007）围绕政策利率（7 天 OMO 利率）波动。而 DR001 的惯例是以 7 天 OMO 利率 -10BP 为中枢，当前为 1.3%；第二阶段是 2024 年以来，以利率走廊的方式管理隔夜利率，即以隔夜正 / 逆回购为下 / 上限。但目前还在探索阶段。

" 实践中，无论是 DR001 还是 DR007，其与央行政策利率（7 天 OMO 利率）间的关系都不是稳定的。" 他进一步指出，之所以做这样的安排，是避免过于稳定的资金面助推杠杆交易，同时让央行在调控中处于更灵活的地位，减少市场的过度博弈。

在光大证券固收首席分析师张旭看来，DR001 接下来是否会持续处于这个水平，" 取决于该水平是否是央行非常合意的 "。" 这个水平大体上是合意的，毕竟这段时间 DR001 偏离于 7 天 OMO 利率的幅度一直不到 20BP，做到了在政策利率水平附近运行。但若细论起来，4 月 20 日 1.2167% 的 DR001 和 1.3358% 的 DR007 还是略偏低了。" 张旭在报告中强调。

他认为，现阶段 DR001 略偏低的原因包括春节后现金回流银行体系和季度初阶段流动性需求下降，以及银行结售汇差额的扩大和财政支出的加快等。

" 在央行的公开市场逆回购业务中，交易商是将流动性从央行向银行体系传导的中介。7 天 OMO 利率是交易商融入资金的成本，DR 利率基本上是其融出资金的收益。显然，在当前的货币政策操作框架下和利率市场化进程中，这样的成本和收益的倒挂不宜长期持续。" 张旭提示，从央行调控和自发因素来看，DR001 都有稳健上行的倾向。

张旭提到，自发因素之一是五一长假跨节前银行体系对于基础货币的需求会上升。同时，银行结售汇差额扩大和财政支出加快等因素也不太具有持续性。

张继强也认为，央行态度对资金面起决定性作用，而基本面决定了货币政策大概率延续支持性立场，但增量政策如降准降息概率偏低。综合来看，短期内（1～2 周）资金面暂时看不到收紧风险，大概率维持在当前的宽松水平；中期（1～2 个月）看，资金利率向下突破 1.2% 难度比较大，大概率在 1.2～1.4% 区间波动，有所收敛。" 其间核心风险点在于杠杆交易和债市拥挤度过高引发监管关注，供给高峰期的央行配合程度也是主要观察点。"

孙彬彬则表示，央行决策以国内融资需求为锚，暂无收紧基础，因此即使假设霍尔木兹海峡恢复通航，流动性影响也可能有限。而且特别国债发行即将启动，央行也有必要保持配合，接下来资金利率依旧保持低位震荡。

随着隔夜资金利率逼近 1.2%，市场密切关注央行本月中期借贷便利（MLF）如何续作。此前的 3 月 25 日，央行开展了 5000 亿元 MLF 操作，较当月到期量高出 500 亿元，为连续 13 个月净增。下一次 MLF 到期在 4 月 25 日（因逢周末顺延至 27 日），规模为 6000 亿元。

22 日，央行以固定利率、数量招标方式开展了 60 亿元 7 天期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求，操作利率为 1.4%。因当日有 5 亿元逆回购到期，公开市场实现净投放 55 亿元。