接下来的考验是：在没有高速增长的护送下，能否依然找到值得奔跑的方向。

文 / 每日资本论

3 年前，老板电器雄心壮志地要 " 再造一个老板电器 "，但如今，其却要想尽办法阻止不断下滑的业绩。

不久前，这家国内厨电龙头企业公布了 2025 年的这份成绩单，全年营收 101.16 亿元，同比下降 9.78%；净利润 12.56 亿元，同比下降 20.38%，降幅较 2024 年的 -8.97% 进一步扩大。这不仅是老板电器自 2010 年上市以来首次出现年度营收同比下滑，更是创下了上市以来的最差业绩纪录。

更让资本市场感到不安的是，进入 2026 年其颓势不减。今年一季度，老板电器营收 19.63 亿元，同比下降 5.46%；净利润 3.07 亿元，同比下降 9.82%。经营活动产生的现金流量净额更是从去年同期的 -1.87 亿元恶化至 -4.21 亿元。

如果把时间线拉长，细心的投资者不难发现，老板电器的净利润在 2023 年达到历史高点后，开始持续下滑。而其股价在 2021 年 7 月达到阶段性高点后震荡下跌，与整个房地产板块同频共振。

还有一个细节值得注意：2025 年，老板电器拿出了 9.45 亿元用于现金分红，相当于将净利润的 75% 分给了股东。毫无疑问，高比例分红，是管理层对投资者的一种表态——公司的价值被低估了。但这种表态能持续多久，还要取决于老板电器能否在烟灶这个基本盘之外，找到真正的第二增长曲线。

这是一家年近半百的企业面临的终极命题。

创立于 1979 年的老板电器，即将迎来自身的半百之龄。四十余载征程，它从杭州余杭的一家小型五金厂，成长为全球吸油烟机、灶具连续 11 年销量领先的厨电巨头，曾凭借 " 大吸力 " 油烟机开创行业品类先河，更依托房地产黄金十年的工程渠道红利，实现连续多年营收、利润双位数增长，成为资本市场青睐的白马标的。

但成也萧何败萧何。这门生意在上升期放大了收入规模，在下行期则放大了回款风险。2021 年恒大等房企商票违约，老板电器被迫计提坏账准备约 7.78 亿元，当年利润就被砸出一个大坑。到 2025 年，老板电器加速处置坏账，核销了 5.04 亿元，账面坏账准备余额收窄至 5.72 亿元。其中，第四季度更因谨慎考虑，按 45% 的比例计提了工抵房项目信用损失（原定比例为 35%），由此导致的 1.19 亿元信用减值损失进一步拉低了净利润。

但相较而言，自主的市场竞争策略所带来的冲击更加直接而棘手。

去年 6 月起，国补政策逐步退坡，厨电市场压力骤增。面对这一变化，老板电器选择了 " 自补 " ——以价换量，保份额。部分券商表示，老板电器从 2025 年第三季度开始对部分产品进行 " 自补 "，第四季度毛销差收窄正是自补带来的结果——第四季度公司毛利率降至 46%，按东方财富口径统计，这一单季度毛利率水平是老板电器十几年以来的最低点。

自补也推高了销售费用率，2025 年第三、四季度销售费用率分别达到了 30.3% 和 30.5%。全年销售费用率为 28.9%，同比提升 1.44 个百分点。

容易忽视的是，老板电器的内部管理效能也难以让人放心。2025 年，在营收和净利润双双负增长时，其管理费用反而上涨达到 5.15 亿元，创下历史新高。2024 年财报显示，管理费用中超过一半是管理人员的薪酬。到了 2025 年，行政人员和财务人员合计减少了近 120 人，人少了费用却更高了。显然，管理效率是有损耗。

再来看看老板电器的销售渠道，其长期由三条线构成：线下代理、线上电商和工程精装。在全国房地产行业调整的大背景下，老板电器在工程精装的销售渠道方面还处于 " 惯性下行 " 尚未结束。

代销渠道则逆势撑住了局面。全年代销收入 38.3 亿元，同比增长 8.07%。这一上涨的背后，是老板电器正在把门店开到更下沉的市场——与家装、建材等业态形成协同，稳步向下沉市场延伸。线下的市场份额因此守住了，吸油烟机线下零售销售额占比 31.42%，燃气灶 31.56%，核心品类的线下地位依然稳固。

线上市场却是另一番景象。2025 年，老板电器线上渠道的份额失守——烟灶两件套套餐、厨电套餐、吸油烟机的线上市场份额分别从 2024 年的 26.89%、25.46%、21.41%，骤降至 2025 年的 18.82%、17.57%、19.57%，分别缩减 8.07、7.89、1.84 个百分点。

更为严峻的是，老板电器的高端品牌在线上的话语权，正在被那些更懂流量逻辑、定价更灵活的新品牌蚕食。老板电器的线上 " 阵地战 "，已经露出了裂痕。

烟灶是老板电器的绝对基本盘。从这个角度看，形势并不乐观。

奥维云网数据显示，2025 年油烟机行业零售额同比下降 3.6%，燃气灶下降 4.9%。而老板电器两个品类的收入降幅分别为 8.62% 和 9.76%，几乎两倍于行业降幅。昔日护城河的水位，正在下降。

比这更让人担忧的，是那些被寄予厚望的 " 第二曲线 " 新品类的表现。公开数据显示，2025 年，老板电器的洗碗机收入 6.8 亿元，同比下降 14.1%；集成灶收入 1.39 亿元，同比暴跌 57.56%。蒸箱、烤箱的收入近乎腰斩，消毒柜的收入同比跌幅在 30% 以上，净水器也未能幸免。也有亮点——橱柜业务收入达 1.8 亿元，同比大增 346.6%；其他小家电收入也增长了 82.3%，但两者合计占收入的比重仅约 3.1%，还远谈不上支撑大局。

简单说，老板电器的收入越来越向烟灶集中。而多元化战略喊了多年，到如今不仅未能分散风险，反而令公司对核心主业的依赖越来越深。

为什么会这样？

一个不可回避的问题是，老板电器过去几十年间通过核心品类积累起来的品牌势能，似乎并不能够平滑地转化为消费者选购其新产品的决定性因素。洗碗机、集成灶等品类需要调动的品牌信任、技术认知和渠道场景，与烟灶的逻辑并不完全一致。而老板电器在推动这些新品时，并未展现出足够的针对性打法。

肯定有聪明的投资者想到了 AI 与厨电的结合。没错，在这个 "AI 改变一切 " 的时代，厨电行业同样迎来了技术变革的窗口。但在 AI 尚未成为厨电刚性需求的现实下，如何让 " 实验室的成绩 " 转化成 " 市场的认可 "？

当消费者对一台抽油烟机的核心需求仍是 " 好洗一点 "，对一个大模型的核心期待仍是 " 菜谱更准确一点 " 的时候，AI 赋能厨电的真正价值拐点，尚需时间验证。

公允地讲，站在 2026 年的当下，老板电器的转型仍处于关键攻坚期，短期业绩压力与转型阵痛仍将持续。连续两年的业绩下滑，既是行业周期与自身问题的集中释放，也是公司彻底告别过去、重构增长逻辑的必经阶段。

老板电器需要面对的是三个绕不开的命题。核心命题是，在地产周期的余波中彻底出清。工程渠道的调整仍在继续，尽管存量坏账风险正在接近收尾，但签约量仍在调整，部分业内人士预计最快要到 2026 年才能触底。

好消息是，低毛利的工程渠道占比不断压缩，客观上推动了老板电器整体毛利率的提升。2025 年其销售毛利率同比处于上升状态，而 2026 年一季度销售毛利率同比也是处于上升状态达到了 54.1%，这也是老板电器的此项数据的历史新高。换言之，老板电器的减量也是提质的过程。只要公司能坚持 " 做减法的勇气 "，逐步让地产依赖回归合理水平，渠道结构带来的利润率修复还有可能持续。

第二个命题是，在存量市场中争夺换新市场的主动权。中国家庭厨电的存量规模巨大，当新建住宅 " 断崖式 " 减少，换新市场就成了唯一的增量变量。老板电器在线下门店下沉、存量市场挖掘方面已经看到一些成效。代销渠道的收入增长以及线下市场份额的稳定，说明公司的品牌沉淀仍是一笔有分量的资产。关键在于，如何将这种品牌资产转化为更主动的售后体系、会员运营和精准营销。自建的售后服务网络是老板电器的一大优势，但其激活这些用户的能力至今还是一个巨大的低效资产。

第三个命题，是找到 "AI 厨房 " 商业化的临界点。" 食神 " 大模型也好，AI 数字厨电也罢，本质上是在回答一个问题：当厨电行业的技术天花板不断被推高，用户真正愿意付费的增值是什么？在智能装备尚未解决 " 痛点刚需 " 之前，所有的技术探索都有沦为噱头的风险。

好了，对于老板电器这家年近半百的企业来说，目前的十字路口非同寻常。它面对的不仅是一份还不太好看的财报，更是一场关于 " 老品牌如何应对新世界 " 的智识和勇气的大考。如果说过去四十年让它学会了如何在一条稳健的赛道上持续领跑，那么接下来的考验则是：在没有高速增长的护送下，能否依然找到值得奔跑的方向。