越来越多国内 AI 厂商来到 " 突破前夜 "，叙事风格大同小异：以往 " 国际三巨头 " 市占率超过 XX%，现在我们的企业已经崭露头角，市占率达到 Y%。尽管性能尚有差距、受良品率拖累、毛利润率也不理想，但 " 有没有 " 的问题已经解决了 ……

对澜起科技（SH;688008）而言，上述局面早已成为历史。今天的全球互连芯片市场，澜起科技市占率达 36.8%，主力产品毛利润率超过 60%。

2025 年 2 月 9 日，澜起科技在香港主板发售，获得 707 倍认购，国际发售获 37.7 倍额认购。实施超额配股后，募集资金净额约 79 亿港元。

截至 3 月 12 日收盘，澜起科技港股收盘价为 186.7 港元，较发行价高 74.7%，较 A 股溢价 11%。

香港资本市场的追捧是有道理的，澜起科技轻资产、高毛利、行业标准制定者、需求旺盛、不怕卡脖子 ……

1）互连芯片

成熟 AI 计算系统主要由三种芯片构成：算力芯片（GPU）、存力芯片（DRAM）、运力芯片。

澜起科技主营的运力芯片，负责在算力芯片和存力芯片之间，以及各计算单元之间高速、低延时地传输数据。

高性能 AI 系统必须同时具备超强算力、大容量存储、高带宽低延迟运力。拿物流系统打比方：算力芯片是分拣中心、存力芯片是物流仓库，运力芯片就是干线 / 支线运输工具。

按技术类别区分，运力芯片主要分为三大类：内存互连芯片、Pcle/CXL 互连芯片、以太网及光互连芯片。澜起科技以内存互连芯片起家：

DDR4 时代，澜起科技发明的全缓冲 "1+9" 架构被国际标准组织 JEDEC 采纳为全球标准。在这个领域，中国企业首次成为标准制定者，澜起科技一战成名。

DDR5 时代，澜起科技再接再厉，推出 "1+10" 框架，继续作为国际标准。

内存接口芯片

内存接口芯片是内存模组的核心器件，是服务器 CPU 存取数据的必由通路。用于 DDR4、DDR5 的器件包括——寄存时钟缓存器（RCD）、数据缓存器（DB）以及它们组成的套片。

DDR5 配套芯片

配套芯片有三种：SPD、TS、PMIC，分别负责检测集线器、温度传感器、电源管理。

Pcle/CXL 互连芯片

训练 AI 大模型需要将成千上万个 GPU 组成算力集群，这对数据传输的带宽和延迟提出极致要求。

负责集群内所有设备的高速互连 Pcle/CXL 互连芯片（用于数据中心多卡连接、内存池化、内存扩展等）是 AI 算力集群的大动脉。Pcle/CXL 成为互连芯片业务的新增长点。

与算力芯片、存力芯片一样，运力芯片也是技术壁垒森严的赛道。澜起科技以研发为先导、参与全球制定标准、产品精准卡位，成为 AI 时代的 " 运输大王 "。

2）出货量及价格

互连芯片营收完全由销量增长推动，出货价格随供需关系波动，总体呈下降趋势，这一点符合摩尔定律：

2018 年，出货量约 9640 万颗，均价约 18 元；

2019 年，出货量降至 8070 万颗，均价提高到 21 元；以 2018 年为基准，销量指数 84、价格指数 118；

2020 年，销量指数回升到 90、价格指数微跌到 114；

2021~2023 年，价格指数一路跌到 67，销量指数震荡上升到 188；

2024 年，销量达 2.4 亿颗，销量指数 259；单价 13.4 元、价格指数 74；

2025 年，销量指数、价格指数分别为 396、74；

2025 年起，市场需求旺盛，高性能运力芯片占比提高，澜起科技出货单价触底回升。展望未来，全球 AI 服务器出货量将从 2025 年的 250 万台增至 2030 年的 650 万台，年均复合增长率为 21.2%。

3）营收及毛利润

2018 年 ~2021 年，澜起科技互连芯片业务原地踏步，营收、毛利润都没有显著进步；利润率则冲高回落—— 2019 年毛利润率高达 74.8%，2021 年跌到 58.7%。

2022 年起，互连芯片业务回暖。

2024 年营收增至 33.5 亿，随着 DDR5 第三代 RCD 芯片开始规模出货，毛利润亦回升至 62.7%。

2025 年，互连芯片营收 51.4 亿、同比增 53.4%；毛利润 33.7 亿、毛利润率 65.6%（台积电毛利润率为 59.9%）；

外部需求旺盛，加之产品迭代成功，澜起科技迎来躺着赚钱的好日子。

2016 年起，澜起科技与英特尔、清华大学联合研发 CPU。2018 年，推出第一代 " 津逮 " 服务器平台，为国产服务器提供核心解决方案。陆续推出的产品有 CPU、混合安全内存模组等。

通用 CPU 内核芯片由英特尔提供，可重构计算处理器（RCP）算法由清华大学提供，澜起负责其他部分及整体模块设计。其中英特尔通用 CPU 内核芯片在成本中的占比达 90% 左右。另外，英特尔还给澜起科技少量研发补贴。

1）营收冲高回落

2017 年，2018 年，津逮服务器平台产品营收分别为 760 万元、901 万元。

IPO 募集中有 7.45 亿投向津逮服务器 CPU，约占募集资金的三分之一。

2019 年 5 月，第一代津逮 CPU 正式量产。2019 年、2020 年，销售收入分别为 1628 万元、2965 万元。分别占本年营收的 0.9%、1.6%。

2020 年，第二代津逮 CPU 问世，性能方面有较大提升。

2021 年 4 月，第三代津逮 CPU 正式发布。年内销售收入取得突破性进展——销量达 15.3 万片（代销）、收入 8.45 亿（占总营收的 33%）；均价 5500 元 / 片，毛利润率 10.2%；

2022 年，销售收入增至 9.37 亿 ( 占总营收的 25.5%），毛利润率 10.5%；

2023 年 1 月，第四代津逮 CPU 正式发布。采用 Intel 7 制程工艺。但销售收入仅 9355 万元、同比下降 90%、毛利润率降至 4%。

2023 年产、销量分别为 7000 片、1.42 万片，说明销量中至少有一半来自 2022 年末库存（第三代产品）。年末库存 5.39 万片也主要是第三代产品。

2023 年 12 月，澜起科技推出第五代津逮 CPU， 并对存货计提 2.29 亿减值准备（主要是津逮 CPU）。第五代产品都发布了，第三代产品库存当然要减计。

2024 年，销售收入回升到 2.8 亿、毛利润率 4.75%。6 月，还发布了第六代津逮 CPU。

2024 年，产、销量分别为 1.94 万片、3.05 万片，期末存量为 4.28 万片。

2025 年，津逮服务器平台（含 CPU）销售收入 3.08 亿、占营收的 5.6%。

2）特殊时期的过渡产品

澜起科技津逮 CPU 业务已经做了 10 年，至今难言成功。

根源是 Intel inside！

澜起的看家本领是接口，英特尔内核 + 安全模组，让面临 " 不敢用纯进口、又无纯国产可用 " 的客户（金融、电信、能源调度）有了过渡方案——给美国内核加把中国锁。

" 津逮 " 十分拗口但并非生造，" 津 " 是渡口、码头等要道，" 逮 " 为达到、捕捉之意。用这两个字命名意味很清楚：卡住必由之路。

性能不打折、软件全兼容，用户无感切换，" 美国芯片 + 中国锁 "看似完美，但没能大行其道。2021 年、2022 年短暂爆发后迅速沉寂。

回过头来看，津逮有三个必败因素：

第一，可靠不彻底等于彻底不可靠。加锁不能改变 Intel inside 的实质，信创核心用户更倾向于选择海光、鲲鹏等纯国产解决方案；非信创核心用户支付 " 安全溢价 " 的积极性不高、更倾向于直接购买美国货。津逮两头不讨好；

第二，毛利润率极低，绝大部分营收流入英特尔腰包。澜起科技为他人做嫁衣，还不如直接给英特尔当代理。

第三，自主可控产品早晚成气候（华为鲲鹏、海光信息等），津逮的生存空间坍塌只是时间问题。

卡脖尝试虽然失败，澜起科技并未遭受太大损失。只是发挥特长，为中国企业提供了一个备选方案。

盈利能力

1）营收 7 年 3 倍

澜起科技下游为 DRAM 厂商（三星电子、海力士、美光科技市占率合计超过 90%），营收随 DRAM 市场周期性波动、震荡上行：

2018 年，营收 17.6 亿，营收指数 100；

……

2020 年，营收 25.6 亿，营收指数 104（以 2018 年为基准、下同）；

……

2022 年营收增至 36.7 亿，营收指数 209；

2023 年，营收回落到 22.9 亿，营收指数 130；

2024 年，营收恢复到 36.4 亿，营收指数 207;

2025 年，营收增至 54.6 亿，营收指数 310；

2024 年起，全球服务器及计算机市场回暖，DDR5 渗透率持续攀升。澜起科技高性能接口芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代 RCD 芯片占比提高，推动营收大幅增长。

2）毛利润、费用

下图中，蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表各项费用率，只有蓝色淹没彩色，企业才能获得经营利润。蓝色越是高高在上，绩优股成色越足。

虽然受到毛利润率低下的津逮 CPU 业务拖累，澜起科技毛利润率仍能稳步上升，2024 年达 58.1%，2025 年进一步提高到 62.2%。

销售费用、管理费用都控制在较低水平。2026 年 Q1，销售费用 2903 万、费用率 2%；管理费用 1.27 亿、费用率 8.7%；研发费用 1.88 亿、费用率 12.9%。

澜起科技研发费用比寒武纪还少。但赛道不同，澜起科技研发费不多，但够用。

例如，芯片研发最大的支出是流片，内存接口芯片多采用成熟制程工艺，单次流片成本只要数千万人民币，先进制程 AI 芯片低一个数量级。寒武纪东拼西凑两三年做一次流片，澜起科技可轻松应对。

3）净利润、现金流

2019 年招股说明书显示，2016 年 ~2019 年澜起科技净利润分别为 9280 万元、3.47 亿、7.37 亿。

上市后，澜起科技净利润出现波动：

2023 年，扣非净利润仅 3.7 亿；

2024 年，扣非净利润回升到 12.5 亿；

2025 年前三季，扣非净利润达 16.3 亿

值得称道的是，澜起科技经营流动现金流净额长年保持正值并且大于扣非净利润：

2023 年，经营活动现金净流入 7.3 亿、相当于扣非净利润的 198%；

2024 年，经营活动现金净流入 16.9 亿、相当于扣非净利润的 135%；

2025，经营活动现金净流入 20.2 亿、相当于扣非净利润的 100%;

令人印象深刻的是，澜起科技自上市以来筹资活动现金流净额保持负值，一直在还钱、分红。

不过，因 2026 年 Q1 在港上市，筹资活动现金净流入 71.45 亿。

还有一个与众不同

澜起科技采用 Fabless 模式（无晶圆芯片设计企业），主要由台积电代工。

Fabless 的好处是轻资产。例如澜起科技 2024 年末设备账面值仅 8237 万元。

此处肯定有人问：不怕卡脖子吗？

澜起科技不怕！

除了前面讲的，不依赖先进制程，还有一个更根本的原因——

2021 年，澜起科技接口芯片收入仅 6.8% 来自中国境内。随着中国本土内存企业崛起，这个比例才开始上升，2022 年达到 10%、2023 年 12%、2024 年 23%。也就是说，澜起科技 70% 以上的产品销往境外。

让世界离不开你，也能达到自主可控的效果。卡澜起科技好比封锁霍尔木兹海峡，是与全世界作对，代工厂不会 " 想不开 "。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！