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蓝鲸新闻 5 月 22 日讯（记者 代紫庭）在 2019 年冲刺 A 股未果、2025 年两度递表港交所后，溜溜梅第四次向资本市场发起冲刺。

上半年高增长没撑到年底

5 月 21 日，溜溜梅股份有限公司（前称 " 溜溜果园集团股份有限公司 "，下称 " 溜溜梅 "）在港交所披露招股说明书，拟在主板挂牌上市，中信证券（香港）、国元融资（香港）为联席保荐人。

更名之后的溜溜梅，带来了更新的全年财务数据。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司收入分别为 13.22 亿元、16.16 亿元和 17.11 亿元；年内利润分别为 9923.1 万元、1.48 亿元和 1.82 亿元。以全年口径看，2025 年溜溜梅收入同比增长 5.9%，年内利润同比增长 23.3%。

不过，拉长到上下半年来看，溜溜梅的增长曲线并不平滑。此前招股书显示，2025 年上半年，公司实现收入 9.59 亿元，同比增长约 24.9%；期内利润 1.06 亿元，同比增长约 75.4%。但随着 2025 年全年数据披露，公司全年收入增速已明显回落至个位数。

据蓝鲸新闻记者测算，2025 年下半年，溜溜梅收入约为 7.52 亿元，而 2024 年下半年收入约为 8.49 亿元，同比下降约 11.4%；2025 年下半年年内利润约为 7653.2 万元，而 2024 年下半年约为 8754.8 万元，同比下降约 12.6%。换言之，上半年的高增长并未延续至下半年，全年业绩被明显 " 拉平 "。

在增长放缓之外，溜溜梅的资金安排也出现了一个颇具反差的细节，公司账上现金不足 4000 万元，却在上市前派出 6730 万元分红。

招股书显示，截至 2025 年末，溜溜梅现金及现金等价物为 3390.4 万元，较 2024 年末的 7804.7 万元明显下降；截至 2026 年 4 月 30 日，公司现金及现金等价物为 3522.4 万元，仍不足 4000 万元。

而分红比其账上现金还要高。招股书显示，于往绩记录期间，溜溜梅及集团旗下其他实体概无派付或宣派任何股息。但在 2026 年 5 月 10 日，公司根据股东截至 2026 年 3 月 31 日于公司的股权向其宣派股息 6730 万元，并于 2026 年 5 月 12 日悉数派付。

事实上，除账上现金下降外，溜溜梅 2025 年的经营现金流也未能跟上利润增长。溜溜梅 2025 年经营活动所得现金流量净额为 7447.5 万元，而同期年内利润为 1.82 亿元，经营现金流净额仅约为年内利润的 41%。

对于溜溜梅上市前分红安排，盘古智库高级研究员江瀚接受蓝鲸新闻记者采访时表示，拟上市企业在上市前分红并不罕见，但溜溜梅的特殊之处在于，其分红发生在现金储备下降、借款规模上升、经营现金流未能覆盖利润的背景下。这种情况下，分红更容易被市场视为上市前对原有股东、早期资本及核心利益方的一次利益安排。

零食专卖店撑起渠道转身，梅干零食收入降至五成以下

当量贩零食店开到街头巷尾，休闲食品品牌的货架也在重新洗牌，溜溜梅选择押宝零食店。

招股书显示，2023 年至 2025 年，溜溜梅来自经销渠道的收入分别为 8.82 亿元、6.59 亿元和 5.31 亿元，占比分别为 66.7%、40.8% 和 31.0%。传统经销渠道收入连续两年下降。

取而代之的是零食专卖店和会员制商店等新兴零售渠道。2025 年，溜溜梅来自零食专卖店的收入为 6.48 亿元，占总收入的 38.0%，已成为公司第一大渠道；超市及会员制商店收入为 4.03 亿元，占比 23.5%，其中会员制商店收入占总收入 8.6%。

这也让溜溜梅越来越依赖少数头部客户。招股书显示，2023 年至 2025 年，溜溜梅来自前五大客户的收入分别占总收入的 14.2%、33.1% 和 45.8%；最大客户收入占比分别为 3.4%、14.1% 和 16.4%。2024 年及 2025 年，公司的最大客户均为全国连锁零食专卖店客户。

除此以外，应收款项也被同步推高。招股书显示，2023 年末至 2025 年末，溜溜梅贸易应收款项及应收票据分别为 8052.6 万元、1.63 亿元和 2.21 亿元。公司解释称，2025 年应收增加主要由于向公司提供信贷条款的会员制商店及零食专卖店销售额增加。

江瀚指出，相较于经销商渠道，大型零售客户通常拥有更强议价能力，品牌商可能需要接受一定账期，部分销售从过去更快回款的经销模式，转为先供货、后结算的模式。换言之，渠道放量带来了收入增量，但货款并不会完全同步回到公司账上，应收款项规模也因此水涨船高。

溜溜梅的产品结构也正在变化。招股书显示，溜溜梅主要产品包括梅干零食、西梅产品和梅冻。2023 年至 2025 年，梅干零食收入分别为 8.38 亿元、9.74 亿元和 8.30 亿元，占总收入比重分别为 63.4%、60.3% 和 48.5%。2025 年，梅干零食收入同比下降 14.8%，收入占比首次降至五成以下。

与之相对，西梅产品和梅冻成为公司增长的重要支撑。2025 年，溜溜梅西梅产品收入为 3.80 亿元，同比增长 70.1%，占总收入比重由 2024 年的 13.8% 升至 22.2%；梅冻收入为 4.66 亿元，同比增长 13.5%，占比升至 27.3%。从收入结构看，传统梅干零食仍是第一大品类，但增长重心已经向西梅和梅冻倾斜。

值得注意的是，增长品类的毛利率并非全部向上。招股书显示，2025 年，梅干零食毛利率为 33.4%，较 2024 年的 32.1% 略有回升；西梅产品毛利率则由 2024 年的 32.4% 下降至 2025 年的 29.7%；梅冻毛利率由 2024 年的 47.8% 下降至 2025 年的 45.4%。公司称，西梅产品毛利率下降主要由于原材料成本上升及西梅产品线产能提升；梅冻毛利率下降则与生产成本增加有关。

此外，在现金流、渠道和产品结构之外，溜溜梅此次再闯港股背后，还悬着一个与上市时间绑定的 " 赌注 "。招股书显示，公司曾于 2015 年至 2025 年进行四轮上市前投资，其中 A 轮投资者北京红杉曾享有股份回购权，公司已于 2025 年 1 月购回其持有的全部股份，2024 年及 2025 年分别支付相关款项 1.35 亿元、1.26 亿元；除红杉回购已结清外，部分投资者赎回安排仍与上市进度挂钩。根据 2026 年 4 月订立的补充协议，若公司未能于 2026 年 6 月 30 日前上市，深圳君荣、诺享瑾鸿及诺享东辰等投资者对应的股东层面赎回权将恢复。

从 2019 年撤回 A 股上市申请，到 2025 年两度递表港交所，再到更名后再次提交招股书，溜溜梅的 IPO 进程已走过多年。如今，摆在公司面前的，既有对赌节点的时间压力，也有下半年收入反降、现金下降、借款上升、客户集中度抬高等现实问题。靠一颗梅子讲出的资本故事，仍需要更多财务质量和持续增长来支撑。