2026 年 5 月 22 日，华北地区医养结合服务商——普祥健康控股有限公司（下称 " 普祥健康 "）再次向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为申万宏源（香港）及农银国际。作为北京布局 11 家医疗机构的非三级医养龙头，普祥健康在招股书中展现了其在银发经济赛道的先发优势，但其申请文件同步披露的财务波动、单点收入过度集中、医保支付依赖及历史合规瑕疵，亦成为市场审视此次 IPO 的关键变量。

业务结构失衡：三家旗舰医院贡献近 75%，区域与业态双重集中

上市申请文件显示，普祥健康是华北地区公认的医养结合服务提供商，以专业医疗技术为基础开展业务。有别于传统养老资产运营模式，公司专注于为小区中老年人群提供全面服务，涵盖临床诊疗、康复护理、安宁疗护及其他延伸服务。根据 2025 年体系内收入统计，公司在华北地区医养结合服务提供商中位列第二。在 2022 至 2025 年间，公司于华北地区前五大医养结合服务商中实现了最高营收增长率。此外，2025 年公司在前五大服务商中的老年患者占比高居榜首。

市场预测显示，中国医养结合服务具有强劲的增长潜力。该领域已呈现持续扩张态势，规模从 2019 年的人民币 1,356 亿元增长至 2025 年的人民币 2770 亿元，六年间复合年增长率达 12.6%。展望未来，市场有望保持上行趋势，预计到 2030 年将达到人民币 4730 亿元。这意味着 2026 年至 2030 年的预计复合年增长率为 11.2%，凸显了该行业良好的发展前景。

具体到普祥健康自身而言，虽然身处较大增长前景行业，但其面临的风险同样不小。目前，普祥健康收入高度依赖少数旗舰机构。2023 — 2025 年，普祥肿瘤医院、普祥中医院及北京大黄庄医院三家旗舰医疗机构合计收入分别为 2.93 亿元、3.66 亿元及 3.53 亿元，占各期总营收的 69.4%、73.2% 及 74.9%，集中度呈逐年攀升态势。

同时，普祥健康业务版图严重偏居华北。2003 年至 2005 年三年内，普祥健康来自华北地区医疗机构的收入占比分别高达 97.1%、96.2% 及 95.6%，且超 96% 的收入来自单一的 " 医养结合服务 "（住院 + 门诊），医疗设备与耗材供应业务占比不足 4%。

问题的关键是，普祥健康对少数机构和单一地区高度依赖的现状难以改变。普祥健康在上市申请文件中坦言：" 我们一直主要依赖普祥肿瘤医院、普祥中医院及大黄庄医院取得收入，预计未来亦将持续如此。我们一直从华北的医疗机构中获得很大一部分收入，预计未来亦将如此，这使我们对该地区的进一步发展动态尤为敏感。"

上市申请文件中明确提示：若上述旗舰机构因医疗事故、资质吊销、租约终止或公共卫生事件受到干扰，" 可能对本公司业务、财务状况及前景造成重大不利影响 "。此外，公司扩张高度依赖收并购，历史上已因标的业绩不及预期对商誉全额计提减值 7600 万元，未来若新并入资产不达预期，账面商誉仍存进一步减值风险。

业绩承压：2025 年收入利润双降，净利率不足 8%

财务数据显示，普祥健康 2023 年、2024 年分别实现营收 4.22 亿元、5.00 亿元，年内利润 3922.7 万元、4388.2 万元；但 2025 年营收回落至 4.71 亿元（同比 -5.8%），年内利润大幅降至 3339.0 万元（同比 -23.9%），出现明显的增收不增利后的 " 双降 " 局面。

盈利质量方面，公司毛利率维持在 22.4% — 23.5% 区间，但净利率仅约 7% — 8.8%。2025 年利润的显著下滑，部分源于公司主动剥离唐山维康医院等低效资产带来的短期阵痛，也反映出单体医院驱动模式下增长动能的不稳定性。若未来 DRG/DIP 医保支付方式改革全面铺开压缩住院服务利润空间，其微薄的净利率水平或将进一步承压。

作为全部自营及托管机构均为医保定点的民营医疗机构，普祥健康对公共医疗保险体系依赖较深。上市申请文件披露，公司约 60% 左右的医疗业务收入来自基本医疗保险（含城乡居民医保）结算，其余为自费及商业保险。

这一支付结构使公司面临三重政策敏感性风险。首先，医保报销政策调整：若北京等地调降医养结合服务项目的医保报销比例或设置支付上限，将直接冲击就诊量与收入水平；其次，DRG/DIP 付费改革：按病种打包付费背景下，住院费用超标部分由医疗机构自行承担，对公司临床路径管理与成本控制提出更高要求，否则将侵蚀毛利；最后，医保定点资格年审：旗下多家机构均需通过包含医师资质、医疗质量等 28 项指标的年度审查方可延续定点资格，任一家未通过均会影响当地收入。

此外，国家及地方对医疗服务价格、药品耗材集中带量采购范围的扩围，也可能推高其销售成本、压低毛利率。

不可否认，中国 65 岁以上人口已超 2.2 亿，中国医养结合服务确有长期空间，北京核心区优质医疗牌照亦构成一定壁垒。但作为拟港股上市标的，第二次冲刺港股（2025 年 6 月 30 日第一次提交申请）的普祥健康需向市场证明：能否打破单店天花板走出华北、能否降低医保依赖引入商保 / 自费等问题，尤其是，在业绩回调下，能否扭转业绩下滑的颓势，决定其能否成功上市并在上市后走出一条业绩增长曲线。