赛力斯面临的从不是单一财务指标的恶化或者股价的普通回调，而是一组业务层面的系统性难题。

最近，赛力斯出了一堆利好消息，股价还是没涨上去。

5 月 25 日，赛力斯公告称旗下蓝电科技完成约 66.71 亿元增资扩股，引入宁德时代子公司等五家战投，被外界视为 " 进一步剥离非核心资产、集中资源全力押注问界主业 " 的明确信号。次日，赛力斯 A 股和港股纷纷上涨。

5 月 27 日，赛力斯精心准备的 " 王炸 " ——问界全新一代 M9 正式上市，预售期间累计预订量突破 7 万台，还请了黄渤、于和伟双影帝当品牌大使，声势浩大。然而资本市场并不买单，当天赛力斯 A 股收跌 2.07%，港股收跌 1.63%。

截至 5 月 28 日收盘，赛力斯股价跌势进一步加剧：A 股收跌 1.94%；港股盘中一度跌超 4%，最终收跌 2.76%。

其实，这只是赛力斯漫长下跌通道中的一个缩影。从港股市场来看，赛力斯去年 11 月上市即破发，此后股价持续走低，迄今市值已蒸发超 1000 亿港元。与此同时，A 股与去年 174.66 元的历史高点相比，7 个多月暴跌超过 53%，市值蒸发超 1500 亿元。

一家去年营收高达 1650 亿元、连续两年实现盈利的明星新能源车企，却经历了长达 7 个月的资金持续出逃。这种基本面热度与资本市场定价之间的深度撕裂，指向一个根本性追问：在华为生态红利被持续分流、问界降速的背景下，赛力斯能否展现出真正脱离外部光环的独立经营底色？

01 问界降速，增长神话讲不动了？

这两年，赛力斯在新能源车企里发展势头很凶猛，底层逻辑无非就两点：一是问界品牌对中高端 SUV 市场的精准卡位，二是与华为的深度合作。但这两点优势目前并不足以让赛力斯高枕无忧，反而日渐成为资本市场审视其独立价值的 " 紧箍咒 "。

首先，问界是赛力斯毋庸置疑的 " 现金奶牛 "。2025 年，赛力斯新能源汽车销量为 472269 辆，其中问界全年就交付了超 42 万辆，销量贡献占据绝对大头。显然，问界的销量走势，直接决定了赛力斯的经营业绩。

然而，问界的增长节奏已经从 " 爆发期 " 换挡到 " 爬坡期 "。2024 年，问界全年交付 38.63 万辆，同比增长超 300%，2025 年在这一高基数上同比增长 10.1%。

而在增速换挡之际，余承东高调喊出了 " 问界两年内再卖出 100 万辆 " 的目标，这意味着问界需保持月均超 4 万辆的交付节奏。但据赛力斯官方产销快报，今年前四个月的销量数据并不乐观：1 月销量 40012 辆，2 月销量骤降至 10003 辆，3 月销量回暖至 20234 辆，4 月交付 30003 辆，与目标销量存在较大差距。

具体到产品矩阵，问题就更加清晰。M5 在 22 万— 25 万元价格区间的存在感几近消失，销量支柱 M7 正面临日益激烈的竞品分流，曾被寄予厚望的 M8 销量也从高位回落，即便是近期风头正劲的 M6，全网最火的点也是 " 车载马桶 " 而不是汽车本身。

在主流 SUV 市场加速内卷的背景下，目前的产品矩阵折射出一个深层问题：如果后续没有新的现象级爆款，光靠现有主力车型的常规迭代，问界恐怕很难达成 " 两年百万辆 " 的目标。

而在问界增速全面放缓的趋势下，还有一个更关键的挑战在于，华为鸿蒙智行 " 五界 " 落地的过程中，问界不再独享华为带来的独占红利。

众所周知，问界的成功离不开华为在渠道、技术和品牌上的全力加持。在很长一段时间内，华为线下门店中最核心的展车资源、最重磅的技术首发、最强的营销声量，都集中在了问界身上。

但随着华为鸿蒙智行 " 五界 " 矩阵的全面铺开——问界、智界、享界、尚界、尊界五大品牌，覆盖了 15 万至 100 万元全价格带。从华为的角度来看，这是一个宏大的战略布局；但从赛力斯的角度看，这意味着问界不再是唯一的焦点，此前的独占红利也正在被摊薄。

从终端数据上来看，2026 年 4 月，鸿蒙智行全系交付 32759 辆，问界虽仍贡献约 22900 辆、占比七成，但其余四界的声量和销量正从无到有：智界 V9 预售 72 小时破 2.25 万订单，尚界 Z7 27 分钟大定超 1.2 万辆 …… 这些数字意味着，华为的赋能能力依然强大，但问界不再是唯一承接者。

以往依靠精准卡位和华为背书的增长飞轮已略显疲态，摆在赛力斯前方的路只剩一条：如何在华为的生态体系之外，铸造出真正属于自己的核心竞争力？

02 千亿营收背后，增收不增利

但在回答上面的问题前，赛力斯先得面对一个更迫切的现实：即便只是维持现有的增长态势，代价也正变得越来越 " 贵 "。

2025 年，赛力斯汽车业务毛利率 28.78%，在一众车企中断层第一。同期，比亚迪为 20.49%、小鹏为 12.8%、理想 17.9%、蔚来 14.6%。高毛利通常意味着强定价权，这本应是盈利质量的保障，但赛力斯从 2025 年年报开始就出现了一个很诡异的局面：毛利率还是很高，但利润质量却开始恶化了。

2025 年全年，赛力斯实现营收 1650.54 亿元，同比增长 13.69%，创历史新高。然而归母净利润 59.57 亿元，同比仅微增 0.18%；扣非净利润 51.36 亿元，同比下降 7.84%。在营收大幅增长的情况下，净利润几乎没有增长，扣非净利润反而出现下滑，这说明赚到手的钱实际上更少了。

增收不增利，那钱都去哪儿了？答案藏在费用端，为了维持品牌热度和终端动销，企业付出了高昂的渠道与营销代价。

2025 年，赛力斯销售费用高达 241.94 亿元，同比增长 26.12%；管理费用为 47.87 亿元，同比增长 34.96%；研发费用为 79.54 亿元，同比增长 42.41%。这三项费用合计较 2024 年增加了超过 71 亿元，且增速均大幅超过营收增速，严重吞噬了毛利提升带来的利润增量。

增收不增利的困境，在 2026 年一季度进一步恶化。一季报显示，赛力斯实现营收 257.46 亿元，同比增长 34.46%；归母净利润仅为 7.54 亿元，同比增长仅 0.89%；扣非净利润骤降至 1.03 亿元，同比暴跌 73.87%；毛利率降至 26.24%，同比下降 1.38%，环比下降 2.43%。

值得注意的是，7.54 亿元的归母净利润中，政府补助高达 6.28 亿元，占比超过 83%。换言之，如果剥离政策红利，真实经营利润只有 1.03 亿元。对于一家营收千亿的公司而言，" 造血 " 能力实在是岌岌可危。

更令市场担忧的是现金流状况，毕竟账面利润与现金流的严重背离，往往是财务风险加速积聚的前兆。2026 年一季度，赛力斯经营活动产生的现金流量净额为 -209.5 亿元，上年同期为 -76.3 亿元，资金缺口急剧扩大。

当业绩失速从隐忧成为现实，当营收增长需要以利润质量和现金流的双重透支为代价，资本市场势必会重估这家公司的经营底色。

03 增程式路线，红利正在消退

赛力斯的困境，其实恰好踩中了整个新能源板块估值逻辑切换的节点。

过去，资本市场给新能源车企的高估值建立在 " 渗透率快速提升 + 未来巨大增量空间 " 的叙事之上，但有研报分析表示，2026 年中国电动车行业面临订单疲软、通胀压力、库存高企三大核心风险，预计 2026 年新能源车国内零售增长可能从 2025 年的 25% 减缓至 10% 至 15%。

当行业从高速扩张期转入存量绞杀战，估值逻辑必然重构，而在这一轮行业性的估值回归中，赛力斯的下跌幅度更深、持续性更强。究其原因，除了板块下行的共性压力外，还有一个不容忽视的特殊因素——相比纯电技术路线，资本或许更不看好 " 增程式路线 "。

华尔街投行花旗在研报中明确指出：" 增程式电动汽车行业今年至今表现落后，伴随着老化车型周期及赛力斯对增程式电动汽车行业的大量敞口，赛力斯可能重复理想汽车的下跌趋势；赛力斯的黄金车型周期即将结束。"

增程式路线，曾是问界最核心的差异化武器。问界现有的车型全系提供增程与纯电两种版本，但真正让它在新能源车圈站稳脚跟的，恰恰是增程式路线。它精准切中了大量用户 " 想要电动体验，又害怕里程焦虑 " 的痛点，也让问界在纯电与燃油之间找到了一片蓝海。

然而，这片蓝海正在迅速变成红海。一方面，越来越多车企涌入增程赛道，理想早已站稳脚跟，长安深蓝、零跑、哪吒等品牌也纷纷推出增程产品，同质化竞争加剧；另一方面，比亚迪的混动技术不断迭代，成本持续下探，对增程路线形成直接替代压力。同时，纯电车型的续航里程和充电体验快速改善，从根本上消解了 " 里程焦虑 " 这一最大痛点。

当增程式不再是一张差异化的技术标签，而变成同质化竞争中的普通选项时，赛力斯的产品溢价能力与市场区隔度都将受到冲击。这也将这家公司推向了一个决定命运的十字路口：是继续在增程这条愈发拥挤的赛道上与众多对手肉搏，还是能拿出下一个具有颠覆性的故事，重新点燃资本市场的想象力？

04 只有旧剧本，没有新故事

赛力斯并非没有意识到这个问题。在主营业务触及增长天花板时，它向资本市场交出了两份新的答卷，一个是机器人，一个是海外市场。然而，这两个被寄予厚望的新故事，目前都还卡在 " 预期 " 与 " 现实 " 的缝隙里。

先看机器人业务。赛力斯在智能驾驶领域的技术积累，理论上确实可以延伸至具身智能机器人的研发。今年 4 月初，赛力斯管理层在分析师会议上披露，双足、四足、轮式及轮足复合智能机器人 " 预计年内与大家见面 "。

然而今年时间已经接近过半，产品仍未落地。在机器人赛道热度渐退、资本回归理性的当下，这一承诺何时兑现、能否兑现，都要打上一个问号。

此外，港股上市时，赛力斯曾重点描绘 " 全球化故事 "，计划发力东盟和中东市场。进入 2026 年后，公司将战略重心调整至中东与中亚，计划下半年分批推出海外车型，长期目标是将海外销量占比提升至 30%。

但截至目前，海外营收贡献几乎空白。从战略发布到实际产出之间，仍横亘着渠道搭建、法规适配、品牌认知等重重关卡，还要走很长一段充满不确定性的路。

没有新故事，只有旧剧本。说到底，赛力斯面临的从不是单一财务指标的恶化或者股价的普通回调，而是一组业务层面的系统性难题：问界的增速从爆发走向平缓，华为生态的红利从独占走向分摊，增程式路线的优势从壁垒走向泥潭，被寄予厚望的机器人和海外业务新故事难以落地 ……

5 月 27 日，全新一代问界 M9 正式发布，这是问界品牌再次冲击高端市场的重要落子，也是赛力斯重新证明产品力与定价权的一次关键出手。而在此之前，市场对赛力斯的价值判断，早已清晰地写在那条长达七个多月的下跌曲线里。

如今，赛力斯真正需要的，绝非一次股价的报复性反弹，而是一个能让市场重新相信的经营质变。