5 月 29 日下午 2 时 29 分，智谱股价触及 1993 港元，盘中涨幅一度达 23%，总市值逼近 9000 亿港元，盘中超越小米，升至港股科技公司市值第二位。

然而，资本市场的疯狂仅维持了六分钟。随后行情悍然反转，智谱股价从近 2000 港元一路下探至 1500 港元附近，最大回撤接近 500 港元，盘中一度翻绿。截至当天收盘，智谱报 1595 港元，跌 1.42%，全天振幅超 30%，成交额高达 51.9 亿港元，单日市值蒸发超千亿港元。

这是智谱上市以来最剧烈的一次单日震荡。但拉长时间线来看，这家公司依然是不折不扣的资本宠儿：从年初以 116.2 港元的发行价挂牌算起，在不到半年的时间里，智谱股价最高涨幅超 1600%，市值从约 560 亿港元一路狂飙至 7000 亿港元以上。

比智谱晚一天上市的 MiniMax，同期市值只有 2635 亿港元，两者相差近 4500 亿港元，这个差额相当于半个拼多多的市值。但从 2025 年财报看，智谱全年收入 7.24 亿元，MiniMax 约 5.69 亿元，差距仅 1.27 倍。几乎同一时间上市的两家 AI 大模型公司，二级市场的差异为何如此之大？

财报里找不到答案

两家公司上市后首份年报显示，其发展阶段大体相近。2025 年，智谱收入 7.24 亿元（同比 +131.9%），MiniMax 收入 5.69 亿元（同比 +158.9%），后者增速略快。亏损方面，智谱经调整净亏损 31.82 亿元，MiniMax 约 17.3 亿元。

从经营结构看，两家公司各有侧重。智谱毛利率为 41%，高于 MiniMax 的 25.4%，收入主要来自企业级大模型、本地化部署及智能体方案；MiniMax 超七成收入来自海外市场，更依赖 AI 原生产品与多模态业务。智谱规模约为 MiniMax 两倍，研发投入与亏损更高；MiniMax 则人均效率更突出。

上述差异仅能说明两者的商业模式和组织基因不同，却难以解释如此大的市值差异。

以 5 月 29 日数据测算，智谱市值约 7000 亿港元，对应 7.24 亿元收入，市销率约 890 倍；MiniMax 市值约 2635 亿港元，对应 5.69 亿元收入，约 425 倍。按 ARR（年化经常性收入）口径，智谱约 360 倍，MiniMax 约 110 倍。

对比来看，OpenAI 估值 8520 亿美元、年收入约 130 亿美元，对应市销率约 66 倍；Anthropic 估值 9650 亿美元、年化收入约 470 亿美元，对应约 20 倍。无论采用收入还是 ARR 口径，两家中国公司都远高于海外头部模型公司的估值水平。

更重要的是，两家公司的差距并非一开始存在。

今年 1 月，智谱和 MiniMax 相继登陆港股时，市场给出的答案是不同的。1 月 9 日收盘时，MiniMax 市值约 1067 亿港元，比智谱高出约三分之一。上市首日，MiniMax 股价上涨 109%，公开发售获得 1837 倍超额认购；相比之下，智谱首日涨幅仅 13.17%。

彼时，市场更愿意为 MiniMax 买单。一位分析师称，作为最早一批打开海外市场的大模型公司之一，MiniMax 拥有较高比例国际收入，也更接近当时资本市场偏爱的 "AI 应用出海 " 叙事。智谱则更多被视为一家服务企业客户的大模型厂商。

转折发生在 3 月。3 月 18 日，阿里云上调部分 AI 算力与存储产品价格，最高涨幅 34%，百度智能云也随后跟进。这是国内云计算在长期价格战后，头部厂商首次集体提价。当天，智谱也上涨 19.47%，MiniMax 上涨 19.85%。同一天，MiniMax 发布 Agent 模型 M2.7，盘中一度涨超 28%，创下上市以来新高。

这一高点也成为两家公司分化的起点。3 月 31 日，智谱披露其 MaaS 平台 ARR 达 17 亿元（约 2.5 亿美元），同比增长约 60 倍，次日股价上涨 31.94%。此后一个多月持续走高，5 月 29 日盘中市值一度接近 9000 亿港元。

同期 MiniMax 股价回落，长期徘徊在 800 港元附近。在财务和业务层面，短短两个月内并没有发生足以支撑数千亿市值差异的根本性巨变。但显然，二级市场的交易员们，已经将这两家公司划归到了完全不同的资产类别中。

那么，市场究竟在为智谱定价什么？

智谱被重新定价，绕不开年初这波行情的源头——龙虾（OpenClaw）。

一位 AI 领域投资人表示，OpenClaw 正改变大模型使用方式：从低 Token 消耗的问答，转向高 Token 消耗的 Agent 任务执行。复杂任务依赖长链路推理、检索与工具调用，Token 消耗可达数百万级，模型价值也从回答能力转向执行能力，并在真实场景中被放大。

智谱商业模式由此受益。3 月 10 日推出 AutoClaw，成为国内首批本地化 Agent 部署方案；3 月 16 日发布 GLM-5-Turbo 并上调 API 价格 20%，同步推出低价 Token 套餐。财务上，一季度 API 涨价 83%、调用量增长 400%，云端部署毛利率由 3.3% 升至 18.9%。

CEO 张鹏将这一逻辑概括为：商业价值 = 智能上界 ×Token 规模，API 是将智能转化为可交易生产要素的路径。

摩根大通称 API 量价同步攀升极为罕见，可见智谱已在高价值场景形成定价权，上调目标价至 950 港元；中金同期上调至 900 港元。

在 SWE-bench Pro 编程基准上，智谱 GLM-5.1 以 58.4% 的通过率排在前列，超越 GPT-5.4（57.7%）和 Claude Opus 4.6（57.3%），机构因此将它视为国内最接近 Anthropic 的标的。

前述投资人认为，智谱形成单一且清晰的交易主题，而 MiniMax 收入结构分散、海外与多模态并行，难以收敛成同样集中的叙事，在主题驱动的市场里天然处于弱势。

不过，这套叙事还有暂未被股价充分计入的一面。一位行业人士认为，MaaS 与 Token 增长的背后存在成本约束，智谱需要依靠模型能力驱动调用量增长，而模型能力本身又依赖持续扩大的研发与算力投入，这部分成本并不会随调用规模扩大而自然摊薄。

财报数据也支撑了他的判断。智谱 2025 年研发投入 31.8 亿元，为收入的 4.4 倍，经调整净亏损 31.82 亿元，同比扩大 29.1%。在他看来，高增长同时伴随高成本扩张，MaaS 模式短期难以兑现利润。

他还提到，这条路径在美国被 OpenAI 和 Anthropic 初步验证，但搬到国内有落差。经过两年价格战，Token 已趋于基础资源化，价格弹性有限；收入集中于头部大客户，稳定性较强但集中度也高。

智谱财报显示：中国前十大互联网公司已有九家接入其模型，这些大厂虽有自研模型，仍按业务需要调用外部能力，贡献了 MaaS 收入的相当部分。该人士认为，平台规模建立在少数大客户的持续合作之上，任意一家的调整都可能带来冲击。

资金面进一步放大波动。5 月 22 日，恒生指数公司公布季检结果，智谱和 MiniMax 双双纳入恒生科技指数，6 月 8 日正式生效，智谱初始权重约 0.53%，MiniMax 约 0.36%。此前摩根士丹利曾基于两家公司当时的市值水平，估算若被纳入合计权重可达 5%-7%，对应可能带动 12.5 亿到 17.5 亿美元被动资金流入。叠加智谱实际自由流通筹码一度不足 3%，少量资金即可推动股价大幅波动。

5 月 29 日跳水，有分析师认为，指数纳入的利好被提前透支、7 月初首批限售股解禁临近、获利盘在利好兑现前夕集中套现。凤凰网财经援引分析也指出，智谱市销率高达 886 倍，而港股、A 股主流 AI 大模型企业多在 8 到 50 倍区间，股价与基本面之间存在明显落差。

会师 A 股，但门槛不同

资本市场的故事还在继续，最新变量是 A 股。

5 月 31 日晚，MiniMax 公告称，董事会已决议探讨发行人民币股份的初步方案，拟在专业顾问协助下推进，并就潜在科创板上市进行咨询与监管沟通。与此同时，智谱早在 2 月即已聘请国泰海通与中金公司作为科创板辅导机构。继 1 月相继登陆港股之后，两家公司或将在 A 股再次 " 会师 "。

不过，两家在 A 股的路径难度并不相同，差别在公司注册地。

一位股权律师分析指出，MiniMax 的总公司设在开曼群岛，属于红筹架构，而智谱的总公司在中国境内。按照现行规则，需满足市值不低于 2000 亿元人民币的标准，若在 200 亿 -2000 亿元之间，则需面临更为严苛的硬科技国际先进水平及研发指标的实质性审核。

而 MiniMax 自港股上市以来，股价从 3 月最高的 1330 港元回落至 800 港元一带，按上市以来全部交易日计算的平均市值约 2150 亿港元，折合约 1978 亿元人民币，已逼近这条红线，若股价继续下行将难以满足要求。相比之下，智谱注册地在境内，适用普通的 H 股回 A 规则，门槛要低得多。

这意味着，同样是港股回 A 股，智谱面对的是一条相对顺畅的路，MiniMax 则要先迈过市值这道坎。

关于 MiniMax 启动 A 股 IPO 的动因，工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林表示，主要包括三方面：一是获得融资为 AI 大模型竞争储备资金；二是为原始股东增加一个变现渠道；三是提高知名度和用户量。香颂资本董事沈萌则认为，趁着 AI 概念的热度，MiniMax 有意继续补充流动性。

也有分析师提示，当前已上市模型厂商的估值中包含部分阶段性溢价，主要源于上市标的稀缺、流通盘较小。随着阶跃星辰等更多大模型厂商赴港上市 , 以及限售股解禁期到来，已上市厂商的估值会面临考验。

智谱和 MiniMax 领跑的同时，曾经的 "AI 六小虎 " 其他成员处境各异。

月之暗面最新完成 20 亿美元融资，估值突破 200 亿美元，据外媒消息，其 5 月已通知股东启动 VIE 和红筹架构拆除，为赴港 IPO 铺路，但拆除流程仍需时间。阶跃星辰被传出将完成近 25 亿美元融资，已拆除红筹架构并完成股改，市场称其冲刺 " 国产大模型第三股 "。

回到智谱和 MiniMax，4000 多亿港元的市值鸿沟究竟意味着什么，目前还无定论。

前述投资人把这种高估值看成一笔押注智能体时代赢家的重注，赌赢的那个拿走全部溢价，其余按普通公司定价；但他也认为，两家主业高度相似，估值分叉很难一直撑着，最终还是会收敛，基本面更好的那家配得上溢价，但不该是千亿量级。

瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪则提供另一个视角，模型公司的估值方法和互联网公司不同，大部分采用市值除以 ARR 的方式，而传统大厂还在看盈利，这种估值方法本身就会让模型厂商显得更贵。

5 月 29 日，那场 30% 振幅的过山车，某种程度上已经给出一部分答案。当天午后智谱市值一度冲到近 9000 亿港元，尾盘又跌回 7111 亿港元。

一位二级市场分析师表示，眼下资金最认的就是模型的 coding 能力，但这份领先能维持多久、能不能真正变成持续的现金流，等被动资金配置完毕、热度消退之后估值还撑不撑得住，最终都要靠后续几份财报来验证。

" 现在的估值逻辑确实有些混乱，背后也有庄家的影子，这个我们左右不了。可能过一个季度或半年再看吧。如果有真正有实力的新玩家入场，市场格局或许会不一样。" 一位投资人认为。