2026 年 5 月 20 日（美国时间），SpaceX 正式向美国 SEC 提交 S-1 招股文件，拟募集 750 亿美元。预计上市后市值将超过 1.5 万亿美元。

SpaceX 有三项主营业务：太空发射（以下简称发射）、星链通信（以下简称联网）、人工智能（以下简称 AI）。

看完几百页招股文件，发现 SpaceX 的三项业务都存在深层问题，更准确地说就是 " 拧巴 "。

SpaceX 为移民火星而生，主线业务是火箭、飞船的研发和建造，如猎鹰 9 号、星舰、龙飞船等。

星链通信本是副业，到 2026 年 3 月末，运营 9600 颗低轨卫星，服务 1030 万用户，收入占 SpaceX 总收入的 69%。

人工智能是新兴业务。围绕 Grok 模型、算力基础设施建设并整合社交平台 X（原推特）。

SpaceX 约七成发射用于部署星链卫星，招股文件只披露来自外部的收入。好比整车制造企业自产动力电池，只披露外供电池收入。

2025 年，SpaceX 共发射 170 次，其中猎鹰 165 次、星舰 5 次。分部营收 40.86 亿美元，占总营收的 21.9%。

SpaceX 发射业务最大的外部客户是美国政府，贡献一半以上营收。例如，2025 年用龙飞船为 NASA 提供运输服务获得 10.1 亿美元。

来自美国政府的资金是 SpaceX 生存、发展的关键因素。把 SpaceX 比喻为沙漠中的一颗小苗，NASA 就是给它不断浇水的人。

建设及出租 AI 算力基础设施，拥有 Grok 模型及 X 平台。收入包括 X 平台的广告收入、Grok 付费订阅。

2025 年营收 32.01 亿美元、占总营收的 17.1%。

该分部最大的客户是 Anthropic。根据双方于 2026 年 5 月 3 日签署的协议，Anthropic 每月向 SpaceX 支付 12.5 亿美元，合同有效期至 2029 年 5 月。仅此一项，未来三年 AI 板块租金收入就稳超 150 亿美元。

SpaceX 的愿景是移民火星，但路要一步步走。首先要活下去，然后一代一代地研发运载工具。

政府订单、商业航天发射带来的资金远远不够。大量发射近地通信卫星，为地面用户提供互联网接入服务，赚取宝贵的现金流。

基于星链平台（Starlink）的网络连接业务，是 SpaceX 主要收入来源。

2025 年，联网业务营收 113.87 亿美元（同比增长 49.8%），占总营收的 61%。

截至 2026 年一季度末，订阅用户 1030 万，月均 ARPU 为 66 美元（2025 年 Q1 为 86 美元）。

2025 年，发射业务营收较 2023 年增长 14.9%；同期，联网业务营收增幅达 194%。

1）毛利润构成

SpaceX 三项业务毛利润率比较接近，因此毛利润构成与营收高度相似：

2023 年

发射业务毛利润 18.9 亿美元，占毛利润总额的 44.1%；

联网业务毛利润 10.8 亿美元，占毛利润总额的 25.3%；

AI 业务毛利润 13.1 亿美元，占毛利润总额的 30.5%；

2025 年

发射业务毛利润增至 27.3 亿美元，但占毛利润总额的比例降至 29.6%；

联网业务毛利润 54.7 亿美元，占毛利润总额的 59.3%；

AI 业务毛利润降至 10.2 亿美元，占毛利润总额的 13.1%；

2026 年 Q1

发射业务毛利润降至 3.4 亿美元，占毛利润总额的比例降至 14.7%；

联网业务毛利润 16.1 亿美元，占毛利润总额的 69.6%；

AI 业务毛利润降至 3.6 亿美元，占毛利润总额的 15.7%；

到 2025 年，发射业务毛利润较 2023 年增长 44.8%，而联网业务毛利润增幅达 404.7%。

由于需要发射运营天文数字的卫星，星链属于重资产业务，不能按照轻资产互联网业务估值。更值得注意的是，星链卫星的设计寿命仅为 5 年左右，而传统卫星设计寿命为 15~20 年。核心资产耗材化，意味着 SpaceX 没资格躺平。

2）经营利润

SpaceX 发射业务原本保持 " 微亏 " 与 " 小盈 " 之间，直到 2025 年 H2 破界。

2025 年，经营亏损飙升到 6.57 亿美元、亏损率 16.1%；

2026 年 Q1，经营亏损达 6.62 亿美元，超过 2025 年全年，亏损率 107%。

巨额亏损的原因是 SpaceX 加大了与星舰相关的投入，2025 年支出约 30 亿美元，2026 年 Q1 支出 9.3 亿美元。

联网

星链是 SpaceX 旗下唯一盈利的业务：

2025 年，经营利润 44.2 亿美元、利润率 38.8%；

2026 年 Q1，经营利润 11.9 亿美元，利润率 36.5%。

AI 业务更是烧钱的能手：

2025 年，经营亏损 63.55 亿美元、亏损率 198.5%；

2026 年 Q1，经营亏损 24.7 亿美元，亏损率 301.8%。

星链利润被 AI 完全吞噬，还要填发射的窟窿，SpaceX 业务惨不忍睹：2025 年净亏损 49.4 亿美元；2026 年 Q1 单季亏损 42.8 亿，接近 2025 全年水平。

1）发射，私营企业包揽国家战略

2025 年，SpaceX 突然开始砸钱，这与美国重返月球计划相关。

由于波音等老牌供应商太不争气，CST-100 星际飞船至今未获载人飞行认证，SLS 太空发射系统比原计划延迟数年，预算更是超支几十亿美元。波音被 NASA 降格，SpaceX 地位大幅提高，与阿尔忒弥斯登月相关的合同总额约 45 亿美元。

SpaceX 上市募集 750 亿美元中，约 300 亿美元将被划拨给发射分部，用于星舰研发与量产。

波音们承接的 NASA 项目，采用 " 成本加成合同 "，超支部分由 NASA 承担。以波音负责的太空发射系统（SLS）为例，研发成本超支 90 亿美元、单次发射成本飙升至 90 亿美元。

SpaceX 则采取固定价格合同。与 NASA 签订的 " 人类着陆系统合同 "（HLS）约定，每达到一个里程碑才能获得相应报酬，超支部分由 SpaceX 承担。

如果是普通的商业合同，这样签没有任何问题。但重返月球是国家级战略项目，而且存在巨大变数，任何私营公司不应该担也担不起这样重的责任。

问题是 NASA 给的钱明显不够，双方成交的原因是 " 相互搭便车 "：

马斯克为火星之旅蹭研发费，能蹭多少蹭多少。

NASA 洞悉马斯克的意图，支付款项的本质是 " 保底现金流 "，保 SpaceX 不死，而且让后者低价甚至无偿使用肯尼迪航天中心、斯坦尼斯航天中心、白沙试验室等顶级资产。

名不正，则言不顺；言不顺，则事不成。SpaceX 承担了不该承担的责任，而且没有恰当的名分，特朗普心念一动或换了总统，SpaceX 处境难料。

2）星链，背离人口聚集效应

在人口密度高、消费能力强的都市，商业行为创造的价格远高于地广人稀的地区。没有人会到 " 鸟不拉屎 " 的地方搞促销、打户外广告、办会展。

但星链的 " 不幸 " 之处是天然地适用于广袤旷野，商业价值越高的地方服务质量越差。目前 9600 颗卫星中，第一代占比 36%、带宽约 20G；第二代占比 64%、带宽约 100G。

以北京为例。根据纬度和面积，北京全境（1.6 万平方公里）地面终端能接收 24 颗到 42 颗星链卫星的信号。当 30 颗二代卫星从北京上空经过，3000 万常住人口每人刚好分摊到 1M 带宽，勉强可以浏览网页或发送文字信息。

但 3000 万人并非均匀分布，写字楼、商圈、交通场站、体育场馆 …… 几万人挤进一平方公里是都市人的日常。头上只有一颗星链，而且不是冲着这一平方公里喷水的 " 水炮 " 而是像数十万平方公里洒水的 " 花洒 "，这几万人的可用带宽可能只有几百兆。

除容量问题，星链的另一个死穴是只能露天使用，树木、乌云、气流、雨雪都会影响网速。在阳台架设天线对视野要求很苛刻，一栋楼、一棵树都会影响连接质量。而且是在与方圆几平方公里内的用户共享卫星波束。

总之，星链的定位是为偏远地区、海洋作业、野外探险提供网络接入服务。但与人口聚集的繁华城镇相比，广袤旷野的潜在商业价值低几个数量极。

马斯克曾公开承认：由于简单的物理原理，星链根本无法在人口密集的城市与地面基站竞争。但在另外一些场合，他又高调声称要发射 10 万颗 V3、V4、V5 入轨，提供宽带网络与手机直连服务，给人 " 星链可以替代电信运营商 " 的幻觉。

中国不计成本地实行村村通电、通路，高铁、高速公路网覆盖广袤国土，偏远地区的上网问题早晚要解决，2025 年 12 月中国正式向国际电信联盟（ITU）申请 20.3 万颗卫星的频率和轨道资源。

中国方案更倾向于政企协同、空天一体化（卫星与地面 5G/6G 基站深度融合）。星链则是一家私营企业在单打独斗。

SpaceX 上市后，每季都要出财报，营收、利润不及预期股价会大跌。

3）太空算力

由于被缺电困扰，美国人生出在太空部署算力集群用光伏供电的思路，但目前只是空想，连 PPT 都没有做出来。

马斯克声称未来星舰单次发射成本可压缩到 200 万美元，似乎只要解决运载就万事大吉。但截至目前，人类在太空最大的设施就是两个空间站。

别的不说，太空智算、太空光伏的设计方案，3、5 年未必能搞定。反复论证后，才能开始设计。初步完成设计后还要在地面和太空做验证 ……

太空算力要与地面对手竞争。即使一切顺利，最初几年 SpaceX 算力成本大概率定高于地面，在竞争中处于不利的地位。

总结而言，SpaceX 的三项业务都不乏想象空间，但细看处处拧巴。