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核心观点

投资要点：

公司盈利受降价影响，高分红彰显长期价值。2025 年全年，公司实现营业收入 45.95 亿元，同比增长 4.93%；实现归母净利润 9.40 亿元，同比下降 13.55%；扣非后归母净利润 9.37 亿元，同比下降 4.51%；经营性现金流量净额为 8.78 亿元，同比下降 17.12%。受产品销售价格下降及毛利率下滑等因素影响，导致公司净利润同比下降。其中，2025 年四季度单季，公司营收 12.16 亿元，同比增长 36.87%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比下降 5.00%；扣非后归母净利润为 1.94 亿元，同比增长 18.80%。2026 年一季度，公司营收为 7.62 亿元，同比下降 12.16%；归母净利润 2.30 亿元，同比下降 26.44%；扣非后归母净利润 2.27 亿元，同比下降 24.33%。本次公司向全体股东每 10 股派送现金红利人民币 5.00 元（含税），预计派发现金红利 9.14 亿元，2025 年公司现金分红总额为 18.27 亿元，分红率达 194.33%。

行业短期景气度下滑，长期集中度持续提升。从全球血液制品行业来看，处于高度集中、寡头竞争之势，国外血液制品企业产量前五位的市场份额占比为 80%～85%，行业集中度凸显。从国外血液制品行业的集中过程，可以看出在充分竞争与较强的监管环境下，产业将不断走向集中，预计我国血液制品行业集中度也将持续提高。自 2001 年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业，国内正常经营的血液制品生产企业已不足 30 家，大型血液制品公司通过兼并、收购的方式，使我国血液制品行业集中度得到大幅提升。公司是国内采浆量较大的血液制品生产企业之一，单厂血浆处理能力位居国内前列，目前共拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、11 个品种（34 个规格），生产的血液制品在中国血液制品市场中占有较大市场份额。2025 年，在医疗体制改革深化、集采扩围、DRG/DIP 改革、医保控费政策趋严及医药行业监管强化的背景下，临床处方量减少、需求端景气度下滑、血液制品企业市场竞争持续加剧。未来，随着行业景气度和集中度的双重提升，预计公司盈利水平有望增长。

公司主营业务利润下滑，在研产品稳步推进。分产品来看：1）人血白蛋白收入为 14.18 亿元，同比 +15.40%；毛利率 51.68%，同比下降 3.23 个百分点；2）静注丙球收入 8.45 亿元，同比 -8.94%；毛利率 37.47%，同比下降 13.58 个百分点；3）其他血液制品收入 11.23 亿元，同比 +3.20%；毛利率 57.81%，同比提升 1.10 个百分点；4）流感疫苗收入 11.21 亿元，同比 +4.43%；毛利率 79.07%，同比下降 2.77 个百分点。2025 年，公司多措并举积极推进血浆采集工作，实现采集血浆 1669.49 吨，同比增长 5.24%，其中股份公司下属浆站实现采集血浆 1015.02 吨，同比增长 11.81%；重庆公司下属浆站实现采集血浆 654.47 吨，同比下降 3.55%。2025 年公司取得流感疫苗批签发共计 57 个批次，其中四价流感疫苗 51 批次，三价流感疫苗 6 批次，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。另外，公司研发的冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗和重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）分别于 2025 年 8 月和 2026 年 1 月取得药物临床试验批准通知书；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在持续推进Ⅲ期临床试验；mRNA 流感疫苗、新型佐剂流感疫苗正在开展临床前研究工作，新产品的商业化落地有望为公司提供增量业绩。

公司盈利水平下降，将持续优化产品结构。2025 年，公司毛利率 / 净利率分别为 57.53%/21.76%，同比 -3.92/-4.63 个百分点；公司销售 / 管理 / 研发费用分别变动 +0.08/-1.87/-0.29 个百分点。2026 年一季度，公司毛利率 / 净利率分别为 50.19%/31.83%，同比 -6.09/-5.49 个百分点。受到医疗政策 DRG/DIP 改革、医保控费等因素的影响，行业整体库存增加，血液制品行业主要产品同比均有所下降，导致公司盈利水平下滑。2026 年，公司将继续对血液制品现有产品的生产工艺技术升级和新产品的开发，改善产品结构，进一步提高血浆综合利用率。

首次覆盖给予公司 " 增持 " 投资评级。考虑到行业景气度和集中度的提升，预计 2026/2027/2028 年归母净利润分别为 9.97/10.90/11.54 亿元，对应 EPS 为 0.55/0.60/0.63 元，当前股价对应 PE 为 24.63/22.53/21.29 倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到行业需求的增长、公司的头部地位以及新产品的推广应用，预计未来仍有估值提升空间，首次覆盖给予公司 " 增持 " 的投资评级。

风险提示：行业政策变化、市场需求不及预期、产品研发及推广不及预期、市场竞争加剧等。

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