最近一两个月，港股给智谱发了一张 " 中国版 Anthropic" 的体验卡。

但随着这种 " 对标叙事 " 被过度透支，市场开始变脸了。

股市没有永远的白月光。

不到一个月，后悔没满仓智谱的人，转眼又开始后悔没早点清仓。截至 6 月 12 日，智谱股价已跌至一千港元出头，较盘中最高点跌去 45%，市值蒸发 4000 多亿港元，几乎相当于一个百度再加一个小鹏。

等着喝汤的散户崩溃了。社交媒体上，到处都是 " 摩托变成保时捷 " 的暴富故事。等到自己追高进场，收获的却只有 " 本金只剩一半 " 的忧伤。

智谱的资本故事，始于 5 个月前。1 月 8 日，它顶着 " 全球大模型第一股 " 的名头登陆港股，发行价 116.2 港元。

一开始，市场没有听懂智谱的故事。它开盘仅涨 3.27%，盘中一度破发，最终收涨约 13%。这个开局谈不上惊艳。次日上市的 MiniMax，凭借海螺、星野等散户更容易看懂的 C 端产品，首日收盘暴涨 109%，市值直接破千亿。

但很快，智谱的股价就被几把火给烧热了。

2 月，智谱连发 GLM-5 旗舰模型，并把 Coding Plan 涨价 30%，结果一上线就卖光了。这是国产大模型第一次大幅提价。市场这才意识到，它的 B 端编程业务真的在赚钱。2 月 20 日，股价单日暴涨 43%，市值突破 3200 亿港元。

4 月，智谱发布首份年报：2025 年营收 7.24 亿，同比翻倍；API 年收入一年涨了 60 倍；一季度 API 价格上调 83% 后，调用量反而涨了四倍。市场彻底兴奋起来。4 月 13 日，其股价首次盘中触及 1000 港元，成为港股少有的 " 千元股 "。

摩根大通在 4 月的研报里分析说：当前智谱和 MiniMax 的市值，隐含的预期不只是年底 ARR 达到 10 亿美元，而是 " 复刻 Anthropic 六个月 ARR 从 10 亿涨到 50 亿的增长奇迹 "。

智谱的叙事也从 " 中国版 OpenAI"，悄悄变成 " 中国版 Anthropic"。市场不再只关心它有没有爆款 C 端应用，开始看它能不能在 B 端编程和企业级 API 调用上，不断走高。

真正把行情推向高潮的是 5 月 28 日，大洋彼岸，Anthropic 完成新一轮融资，估值达到 9650 亿美元，超过 OpenAI，成为全球最贵的 AI 公司。从 2023 年初的 41 亿美元一路狂飙到近万亿，这个涨幅让二级市场第一次知道，一家纯做 AI 基座模型的公司该值多少钱。

这把火很快烧到港股。智谱和 MiniMax 成了仅有的两个能讲 " 基座公司 " 故事的标的。5 月 13 日智谱单日涨近 37%。5 月 29 日，其股价盘中最高冲到 1993 港元，市值接近 8800 亿。短短 5 个月，股价翻了 16 倍。

智谱刚上市时，讲的是 " 中国大模型第一股 " 的稀缺性故事。Anthropic 估值飙到近万亿后，市场给它对标了个新剧本：中国版。市场开始用同一个镜头看智谱和 Anthropic，并对它进行了镜象估值。

智谱带飞了很多人。启明创投主管合伙人周志峰，2022 年初就投了智谱，今年 5 月他登上福布斯 Midas List 全球最佳创投人第 80 位。美团，这个人们印象中送外卖的公司，也因为早期押注智谱，账面浮盈一度超过 230 亿港元。

这一两个月，不止智谱在经历估值大跃迁。

3 月 18 日，MiniMax 的股价最高冲到 1330 港元，市值一度触及 3900 亿港元。

未上市的 DeepSeek 更夸张，4 月首次传出融资消息时估值还在 100 亿美元，一个月后国家大基金领投，估值锁定 450 亿美元，涨了 4.5 倍。

月之暗面（Kimi）在 5 月完成约 20 亿美元融资，半年内累计融资超 39 亿美元，估值突破 200 亿美元。阶跃星辰也在冲刺，Pre-IPO 融资 25 亿美元。

它们借的都是同一股东风：Anthropic 烧得越旺，中国大模型的估值就越敢往上喊。

体验卡总有到期的时候。

6 月 5 日，全球科技股突然集体回调。美股纳斯达克跌 4.18%，费城半导体指数重挫 10%。原因是美元流动性变脸了，美国 5 月非农就业数据超预期，市场开始担心美联储加息，美债收益率和美元走强。

港股 AI 板块跟着回落，智谱当日跌去 9%。6 月 8 日，智谱正式纳入恒生科技指数，当天股价微涨 1.3%。但利好兑现后，资金反而撤离，随后两天分别大跌 13.55% 和 7.75%。

到 6 月 12 日，智谱股价收在 1097 港元，较 5 月 29 日的高点跌去 45%。MiniMax 更惨，同期跌去 53%。

跌得比大盘狠，问题出在筹码上。瑞银分析师熊玮此前就指出，智谱和 MiniMax 估值高，一个重要原因是全球纯 AI 大模型上市标的稀缺，流通盘又极小，低流动性推高了溢价。但 7 月 8 日智谱基石股解禁，流通股数量将比现在增加 2.2 倍。筹码一旦变多，稀缺性溢价就撑不住了。

更关键的是，智谱的业绩还没有到兑现的时候。智谱 2025 年净亏损 47.18 亿元，亏损额是营收的 6.5 倍，烧钱速度远超收入增速。

Anthropic 估值 9650 亿美元，对应约 500 亿美元的 ARR，而智谱今年 3 月底的 ARR 约 17 亿元人民币。两者收入差了两百倍，市值差距却不到十倍。

这中间的差价，实际上是市场提前给的 " 对标溢价 "，赌智谱能成为中国企业级 AI 的基础设施。

如果 7 月解禁后，大股东选择落袋为安，这张 " 中国版 Anthropic" 体验卡很可能就会被强制收回。

不过，目前又冒出一个新变数。

6 月 12 日，美国政府以国家安全为由，要求 Anthropic 立即切断所有外国国民 Claude Fable 5 和 Mythos 5 的访问权限，其中包括身处美国境内的外籍人士，甚至 Anthropic 自己的非美籍员工。

24 小时后，智谱宣布 GLM-5.2 面向全量用户开放，支持真正可用的 100 万 token 上下文，下周上线 API 并正式开源。

这个 timing 很重要。Claude Fable 5 被禁，全球开发者突然失去了一个最强编程模型的访问权限，智谱的 GLM-5.2 恰好补位。

短期看，这是一个情绪利好，6 月 12 日智谱股价盘中反弹逾 3%。