6 月 15 日开盘，智谱（02513.HK）高开近 15%。买盘继续涌入，股价盘中一度暴涨近 45%，收盘涨幅 32.82%。这一天它的振幅和换手率都被拉到极端，成交额迅速放大到数千万港元级别。

同一时间窗口里，与它并称港股 "AI 双雄 " 的 MiniMax（0100.HK）已经从年内高点 1330 港元跌到 402 港元附近，跌幅超过七成。一个还能在 5000 亿港元市值上方走出单日暴力拉升，一个在不断创新低。

智谱自己的走势同样剧烈。

它从 116.2 港元发行价起步，2026 年 5 月 29 日盘中触及 1993 港元的历史巅峰，市值一度突破 8800 亿港元，较发行价涨幅接近 40 倍。

然后是陡峭的直线下行，短短数个交易日蒸发掉超过 3000 亿到 4000 亿港元，股价回撤到 1000 港元出头，再在 6 月 15 日反手暴拉。

把两家放在一起看，市场最在意的问题只有一个：在 MiniMax 腰斩在腰斩的背景下，智谱表现出的相对抗跌、乃至逆市暴力反抽，到底是基本面够硬，还是资金面在做局。

要回答这个问题，先得看清智谱是一家什么样的公司。它顶着 " 全球通用大模型第一股 " 的名头，二级市场给它的也是一套 AGI 叙事的定价。但它的收入和成本结构，讲的是另一个故事。

一家披着 AGI 外衣的政企软件集成商

智谱的营收确实是指数级往上走的。

2022 年到 2024 年，营业收入分别是 5740 万元、1.245 亿元、3.124 亿元，2025 年上半年 1.909 亿元，2025 年全年做到 7.24 亿元，同比增长 131.9%。按 2024 年收入算，它在中国独立大模型开发商里排第一。

那么，收入是怎么来的。

招股书里，2025 年上半年智谱 84.8% 的收入来自本地化部署，真正代表云端 SaaS 逻辑的 API 调用收入只占 15.2%。而那 84.8% 的本地化部署里，中国内地客户贡献了 88.4%，东南亚等海外市场只有 11.1%。

这组数字把智谱的真实生意拆了出来。

它主要靠给国内大型政企、金融机构、能源巨头做私有化、本地化的模型部署和定制微调。这些客户对数据隐私和自主可控的要求极严，天然排斥把核心数据传到公有云上的大模型，于是智谱必须派工程师团队驻场，做开发、微调、软硬件适配和长期运维。这是一种高度依赖人力的项目制集成交付，跟 " 研发一次、无限复制、边际成本趋零 " 的软件生意是两回事。

人力密集的代价直接写在毛利率上。

智谱的综合毛利率从 2023 年的 64.6% 一路下滑到 2024 年的 56.3%，2025 年上半年进一步跌到 50.0%。本地化部署越往规模上做，非标准化的边际成本越高，毛利率就越往下走。

截至 2025 年 6 月，它的研发团队有 657 人，占总员工约 74%，整体研发投入是同期营收的 4.4 倍。每一笔看着光鲜的政企大单背后，都得靠一支庞大的算法和工程团队堆人力做定制。

比毛利率更要命的是算力账单。

大模型生意有个反常识的地方：传统软件是研发一次无限分发，大模型却是收入线性增长、算力成本指数级消耗。智谱付给第三方的算力计算服务费，2022 年还只有 1460 万元，2023 年涨到 3.117 亿元，2024 年飙到 15.528 亿元，2025 年上半年就已经是 11.451 亿元。

这笔钱没有随着营收扩大和所谓技术迭代而出现规模效应。模型参数膨胀、对超长上下文能力的追逐，让推理阶段的算力消耗一路往上。

结果是 2025 年全年，智谱在 7.24 亿元营收的表面繁荣下，录得 47.18 亿元净亏损，经营活动现金流净额深陷 -22.46 亿元。

来源：企业年报

研发投入是营收的 4.4 倍，意味着它每赚 1 块钱，要向芯片厂商和云服务商交远不止 1 块钱的 " 算力税 "。在芯片架构没有发生革命性突破之前，未来几年它更像一个需要资本市场持续天量输血的算力消耗黑洞，而不是能给股东产生自由现金流的科技公司。

两条别人难复制的护城河

商业模式偏重，不代表智谱没有壁垒。恰恰是这套偏重的模式，让它握住了两条别人难复制的护城河。

一条是开源飞轮。

2026 年 6 月 13 日，智谱宣布旗下能力最强、支持 1M 超长上下文的旗舰开源模型 GLM-5.2 面向 GLM Coding Plan 全量用户开放，并将在随后一周按最宽松的 MIT 协议正式开源。

开源在今天早就不是单纯的学术共享，而是一种带攻击性的定价策略。把顶级基座模型免费乃至彻底开源放出去，是为了虹吸开发者。

一旦中大型企业或中小开发者基于 GLM-5.2 搭起自己的核心业务流和智能体应用，后面更大规模的算力调用、专属私有化微调、数据清洗工程，都会沉淀成智谱体系内黏性极高的长期收入。

另一条藏在它的基石投资者名单里。

智谱登陆港股时拉来的是一支 " 国家队 " 成色的基石阵容：北京金融控股集团旗下 JSC International Investment Fund SPC 认购 1.79 亿美元，清华大学教育基金会旗下 JinYi Capital 认购 700 万美元，泰康人寿 3000 万美元，广发基金 4200 万美元，再加上上海高毅等，共 11 家核心国资、险资与顶级公私募机构拟认购 29.8 亿港元，基石占比接近七成。

在国内，政企尤其是金融、能源、公安、政务这些涉密行业采购大模型基础设施时，供应商的资本背景、数据安全和算力自主可控是一票否决项。智谱浓厚的清华系基因和国资重仓背景，正是它能拿下那 84.8% 本地化大单的政策准入门票，也是纯美元 VC 背景或大厂体系内的 AI 创业公司很难跨过去的信任鸿沟。

护城河是真的，但它撑不起 576 倍市销率。

撑住泡沫的，是港股特殊的资金面机制

按 2025 年全年 7.24 亿元营收、折合约 7.8 亿港元算，智谱在 4958 亿港元市值上对应的静态市销率高达 576.26 倍，企业价值倍数（EV/Revenue）581.52 倍。

做个对照：全球处在爆发初期、增速预期最高的顶级 SaaS 云计算公司，给到 20 倍到 40 倍市销率已经算极限透支。

576 倍意味着，哪怕智谱未来 5 年每年都维持 100% 的营收增长，并且完全无视它每年数十亿元的现金流亏损和算力开支，现在这个价仍然贵得离谱。这价格里至少八成以上，是 " 中国版 OpenAI" 叙事给的稀缺性溢价，加上流通盘狭小造成的流动性泡沫。

那为什么泡沫短期没破，还能单日爆拉。答案在港股特殊的资金面机制里。

第一股力量是被动指数基金的强制买盘。

2026 年 6 月 8 日，智谱正式纳入恒生科技指数和港股通名单。恒生科技指数年内累计跌幅接近 13%，编制方急需硬科技核心资产来重塑吸引力。

摩根士丹利测算，智谱等新成分股纳入会带来 5% 到 7% 的权重替换，对应约 12.5 亿到 17.5 亿美元的被动增量资金；摩根大通更激进，认为权重接近 9%，对应约 40 亿美元、约合 312 亿港元的 ETF 买盘。

这些追踪指数的被动基金没有挑估值的权力，生效日一到，不管市销率是 50 倍还是 500 倍，都得在很短的窗口里完成建仓。落在一个流通盘本就不大的新股上，必然砸出剧烈的向上脉冲。

第二股力量是南向资金。

彭博预测，纳入港股通后智谱可能吸引 510 亿到 920 亿港元南向资金流入。这背后是 A 股的结构性缺口：内地市场几乎没有一家纯正的、处在全球第一梯队的通用基座大模型上市公司。

庞大的公募和机构资金面对 AI 产业革命，有强烈的核心仓位配置焦虑，而智谱是港股通里唯一血统纯正、又有国资背书的大模型龙头，成了填补这块空白的安全出口。

第三股力量更微妙，是它和 MiniMax 之间的筹码结构差。两家都在今年 1 月上市，按港股规则基石投资者有 6 个月锁定期，7 月都要迎来核心解禁。

但解禁的量和性质天差地别。

中金的分析里，MiniMax 7 月 9 日解禁股份占港股总股本高达 63%，其中三分之一以上由早期 VC、PE 这类财务投资者持有；在 MiniMax 2025 年亏损同比扩大 302%、达到 18.7 亿美元的财务状况下，这些人逃顶套现的动机极强。

智谱 7 月 8 日解禁占比只有 11.6%，主体还是北京金控这类国资背景的基石，这类耐心资本肩负支持国家底层 AI 算力生态的任务，不太可能在解禁初期为了账面利润砸盘。

量化资金和对冲基金抓的就是这个预期差，正在大举做 " 卖空 MiniMax、做多锁仓智谱 " 的配对交易。这才是智谱在整个 AI 板块回调里异常抗跌的核心盘面逻辑。

MiniMax 这边还自己递了刀子——它在发新一代旗舰 M3 时，悄悄把 API 付费模式从直观的 " 按次计费 " 切成复杂的 " 按 Token 消耗 "，部分开发者发现做同样的活 Token 消耗暴涨，" 隐性涨价 " 的恐慌引发集中投诉和退订潮，进一步动摇了市场对它商业化闭环的信心。

6 月 15 日那根近 45% 的暴力拉升，还有一根更直接的导火索，来自地缘政治。2026 年 6 月 12 日当地时间，海外 AI 巨头 Anthropic 因为美国政府的出口管制指令，切断了所有非美籍用户对 Claude Fable 5 和 Mythos 5 这两款发布不到 72 小时的前沿模型的访问权限，数亿海外及国内出海用户的业务流瞬间瘫痪。

智谱反应极快，次日 6 月 13 日闪电宣布 GLM-5.2 全量开放，强调 1M 超长上下文性能，去接因 Claude 断供而流离失所的开发者。

实测里，GLM-5.2 在处理 74 万条日志、上千行代码这类长程任务上，打出了对标 Opus 4.8 的实力。海外断供、国产顶级开源模型底层替代、开发者生态和市占率瞬间跳升，这条逻辑点燃了场内游资、南向资金和被动指数基金的共振做多。

撑住估值的最后一块拼图，是 A 股。2026 年 6 月 1 日，智谱官宣拟在 A 股科创板发新股，占发行后总股本 2% 到 8%，募资 150 亿元人民币，其中 80% 投向基座大模型研发。

这一步有两层意思。

一是补血：面对每年超过 15 亿元、还在随 1M 长文本技术膨胀的第三方算力账单，它在港股 IPO 募到的 43 亿港元根本不够打这场百模大战，-22.46 亿元的经营现金流净额已经在警示资金链的脆弱，这 150 亿是它跨过 AGI 技术鸿沟、活到商业化拐点的保命钱。

二是估值锚定：A 股科创板对硬科技通常给比港股高得多的流动性溢价，150 亿募资一旦推进，会从跨市场反向给港股近 5000 亿港元市值提供心理和估值支撑，在预期层面封住港股短期暴跌的空间。

三处裂缝，决定泡沫会不会破

把这些力量叠在一起，智谱的抗跌就清楚了：它不是基本面盈利拐点的显现，而是突发地缘催化、指数强制纳入与港股通建仓、高度不对称的解禁筹码结构、国产替代叙事，再加上 A 股续命预期，共同织成的一场流动性风暴。

风暴能托住价格，也意味着任何一环松动，都可能把 576 倍市销率打回原形。至少有三处裂缝值得盯。

第一处在 A 股那 150 亿。

智谱在港股的底气，极度依赖科创板募资落地。

可 A 股监管层对未盈利、尤其是像智谱这样 2025 年净亏 47.18 亿元、还看不到明显扭亏拐点的企业，审核一向审慎。一旦这 150 亿因为亏损过大、募资规模涉嫌过度圈钱，或者科技成色和商业化落地被问询而拖延甚至否决，智谱港股账面仅剩的流动性会被每年数十亿元的算力采购费快速吞掉。

" 资金链断裂预期 " 一旦在机构圈形成共识，576 倍市销率的估值信仰会被直接击穿，重演 MiniMax 式的踩踏。

第二处在它的本地化模式本身。市场愿意给数千亿港元，赌的是智谱将来能靠标准化云端 API 把边际成本压下去，长成 AI 时代的超级云平台。

但 2025 年上半年 84.8% 的收入还压在沉重的本地化部署上，云端只有可怜的 15.2%，毛利率从 64.6% 掉到 50%。如果未来一两年国内大政企出于数据安全继续拒绝上云、坚持私有化买断，智谱就得永远养一支庞大低效的驻场工程师队伍。

那样一来，它的商业本质会被看穿，从 " 无限扩张潜力的全球 AGI 基座 " 降格成 " 大型 AI 软件人力外包集成商 "，而传统软件外包集成公司的合理市销率通常被压在 2 倍到 5 倍之间。一旦国际长线资本对这个降维达成共识，估值下杀的空间会非常恐怖。

第三处在算力本身的物理账。几乎所有人都在回避一个表外风险：大模型的推理算力成本，不会像传统摩尔定律那样随模型成熟迅速下降。

智谱刚刚骄傲宣布的 GLM-5.2 1M 超长上下文，在 Transformer 架构下，上下文长度指数级增加意味着显存占用和推理算力呈二次方甚至更高级别飙升。

2024 年它的第三方算力成本已经 15.528 亿元，占营收畸高。为了跟 OpenAI、Anthropic 以及 DeepSeek 这些对手保持技术均势，它得持续采购昂贵算力集群，而国内 B 端价格战里客户根本不接受涨价。算力成本飙升和客单价承压的剪刀差会无限扩大，最后可能陷入 " 营收越大、失血越严重、算力赤字越高 " 的规模不经济死亡螺旋。这是连被动指数和国资护盘都兜不住的底层风险。

回到 6 月 15 日那根剧烈的 K 线。智谱近 6500 亿港元的市值和单日暴力拉升，看上去像是基本面给 MiniMax 上了一课，本质上却是一场被精密资本工具、突发事件和宏大叙事共同点燃的流动性博弈。

它确实有真护城河——开源飞轮和国资白名单都不是假的；但护城河和 576 倍市销率之间，隔着一道巨大的鸿沟。这个鸿沟最终由谁来填，要等两件事给答案：A 股科创板那 150 亿能不能顺利落地，以及下一份财报里云端标准化收入到底能转化出多少。

在那之前，1000 港元上方的智谱，是一项高久期、高波动、靠叙事和资金面驱动的远期资产，不是有安全边际的价值股。