近日，一家中国基模公司刷新了市值纪录。

智谱盘中市值突破 1 万亿港元，年内涨幅超过 1900%。截至收盘，这家公司总市值来到了 1.1 万亿港元，约相当于阿里巴巴一半，接近美团两倍、京东三倍。

上市不到半年，智谱从 500 亿港元级别公司，冲进港股万亿市值区间。

在港股 " 万亿俱乐部 " 门槛之上，是像腾讯、阿里、中国移动、工商银行这样的产业巨头，背后都有经过验证的用户入口、现金流或基础设施属性。

智谱进入这个坐标系，意味着公开市场对中国大模型公司的定价正在不断膨胀。

不过，过山车一般的增长速度，背后是一场神话还是泡沫的争论。

智谱上市的第一份财报，披露了 2025 年全年的营收数据：收入 7.24 亿元，净亏损 47.18 亿元，研发开支 31.8 亿元。

一家上一年收入 7 亿元的公司，市值却先到了万亿级。看多者把它视作中国 AI 产业的估值突破；而看空者认为，当前股价的泡沫属性较强，已经跑在基本面前面太远。

某种程度上来说，这场争论已经超出智谱，而是上升到中国大模型产业估值本身。

最新消息显示，DeepSeek 在新一轮融资后估值超过 500 亿美元，而阶跃星辰和月之暗面的资本化预期不断升温，双双瞄准港股市场。

中国大模型公司的估值曲线，正在从一级市场抬到二级市场。伴随着智谱成为第一家万亿市值大模型企业，这条曲线正在不断向上突破新界限。

智谱这一轮市值攀升，直接催化剂是 GLM-5.2。

去年以来，行业内的主流模型升级，关注点都集中在 Coding、Agent、长程任务和复杂工程能力。

在这些场景下，智谱 GLM 系列可以跻身第一梯队，而全球最强参照是 Anthropic。

今年以来，Anthropic 已完成 650 亿美元融资，投后估值 9650 亿美元。它被追捧的核心，主要来自 Claude Code 在开发者场景里跑出收入。

官方披露数据显示，Claude Code 年化收入已经超过 25 亿美元，较年初翻倍。

这个样本给全球 AI 公司更换了估值锚。

C 端聊天产品证明用户规模，代码和企业 Agent 证明付费能力。前者制造声量，后者靠近收入；而收入背后的商业化能力，正是资本市场评估大模型企业的关键。

智谱这一轮被重估，正是因为市场把它放进了 " 国产 Anthropic" 的坐标里观察。

近日，特斯拉首席执行官埃隆 · 马斯克和智谱创始人唐杰的隔空互动，放大了这层想象。

马斯克判断，中国可能在 2027 年一季度出现接近 Anthropic Fable 级别的模型。

唐杰回应称，不会等那么久。尽管这个回复本身简短得没什么信息，但是侧面凸显出，国产模型已经身处全球前沿模型追赶叙事里，就看谁能跟上头部竞争对手的脚步。

今年以来，除了智谱的股价攀升，国产模型圈资本动作不断。

智谱在本月初通过 A 股发行议案，拟登陆科创板募资不超过 150 亿元，其中 120 亿元投向通用基座大模型研发，20 亿元投向 MaaS 一站式服务平台。

几乎同一时间，MiniMax 与中信证券签署辅导协议，正式启动 A 股 IPO 进程，并评估发行人民币股份登陆科创板。两家港股大模型公司同时推进 A 股路径，说明中国 AI 估值曲线正在从港股弹性，延伸到 A 股产业融资。

与此同时，DeepSeek 在一级市场疯狂吸纳融资。

近期，DeepSeek 完成超过 74 亿美元融资，估值超过 500 亿美元。这家来自杭州的 AI 巨头，依靠出色的模型效率、全球开发者声量和开源生态，把中国大模型一级市场价格推到新高度。

而在二级市场，在智谱和 MiniMax 相继登陆后，港股市场也在转向拥抱 AI 产业。

今年以来，港股已有 65 家公司上市，合计募资超过 1765 亿港元。硬科技和高端制造企业贡献近 1293 亿港元，占比超过七成。半导体、电气设备、AI 公司成为发行主线，资金正在把港股当作中国硬科技资产的再定价市场。

换言之，智谱的万亿市值，不只来自 GLM-5.2 的出色表现，也来自几个条件同时出现：全球 AI 资产估值上扬，中国大模型公司资本化提速，港股缺少纯正大模型标的，硬科技资金重新聚集。

所以，市场真正买入的，是中国 AI 估值边界仍能继续拓宽。只是，这条边界拓得越宽，关于产业泡沫的争论就会持续下去。

看到智谱的万亿市值，大部分投资者直觉上判断，这里面必然有泡沫的成分在。

一家年收入 7 亿多元的公司，盘中市值超过万亿港元，任何估值模型都会感到紧张。

更何况，智谱股价此前已出现大幅波动。5 月末，它盘中市值曾突破 8800 亿港元，随后快速回落；今日再度冲上万亿的过程中，盘中震荡依旧剧烈，短短十几分钟时间从高点回落，蒸发了上千亿市值。

不过，这也正是 AI 行情最特殊的地方。市场一边承认价格昂贵，一边继续追逐头部标的。

泡沫警告和估值上调同时发生，构成这一轮 AI 资本周期的底色。

与此同时，港股新股市场已经出现分化。

今年一季度，香港 IPO 破发率升至 44.74%，明显高于去年。传统行业和认购不足的公司承压，硬科技、AI、新能源企业仍被资金追逐。资金没有无差别买入新股，它只在少数赛道集中冒险。

显然，以智谱为代表的 AI 产业，属于被集中冒险的资产。突破万亿，靠的是市场对中国 AI 基础设施公司的稀缺预期。

只是，资本不会无止境投入。7 月上旬，智谱和 MiniMax 将迎来上市后首轮限售股解禁。

智谱的解禁时间是 7 月 8 日，规模约 2568.16 万股，占总股本约 5.76%，按近期股价测算，对应解禁市值约 269 亿港元。解禁前，智谱流通股约 1735.08 万股。换句话说，即便总股本占比不高，新增可交易筹码也会明显改变此前低流通盘结构。

MiniMax 压力更大。它将在 7 月 9 日解禁约 1.07 亿股，占总股本约 34.25%。其中，财务型投资者持有比例超过三分之一。

两家公司的股价较上市时都经历了大幅上涨，市场自然会提前担心减持压力。

事实上，不只是国产大模型，全球市场也在经历同样的估值冲突。

马斯克和唐杰隔空对话前两周，SpaceX 上市后市值迅速突破 2 万亿美元，股价也攀升至 210 美元区间。

这家航天和卫星互联网公司，上市前夕就大量整合资源，强化其在 AI 基础设施、xAI 协同、星链网络和未来算力的叙事中的行业地位。

针对这家公司，纽约大学斯特恩商学院教授达莫达兰给出的估值低于市场定价，并提醒 SpaceX 高估值已包含大量未来假设。

而在过去几个交易日中，SpaceX 股价经历了大幅回调，股价来到了 170 美元区间。

6 月初，Scion Asset Management 创始人、电影《大空头》原型投资人迈克尔 · 伯里（Michael Burry）也把质疑指向 Anthropic。

他认为，Claude 背后的大模型研发成本过高，近万亿美元估值很难只靠当前商业模型支撑。

行业内如此大的认知分歧，其实看似对立的观点并不矛盾，在产业高速增长周期，泡沫已经天然成为 AI 估值的一部分。

决定这部分 " 泡沫 " 是否是长期溢价的关键因素，就取决于 AI 企业的商业化能力。

突破万亿市值后，智谱眼前真正的问题，是收入的增长速度。

2025 年，智谱收入 7.24 亿元，同比增长 131.9%。其中，本地化部署收入 5.34 亿元，同比增长 102.3%；云端部署收入 1.90 亿元，同比增长 292.6%；企业级智能体业务收入 1.66 亿元，同比增长 248.8%。

其中，智谱 MaaS API 平台 ARR 约 17 亿元，过去 12 个月提升 60 倍，平台毛利率提升至 18.9%。这意味着 MaaS 的收入占比正在不断增加。

2026 年一季度，面对模型调用的旺盛需求，智谱直接选择了——涨价。

今年 2 月以来，智谱对 GLM Coding Plan 套餐价格进行结构性调整，整体涨幅 30% 起，理由是用户规模和调用量快速提升，需要保障高负载下的稳定性和服务质量。

只是，这部分营收究竟对应着多少收入增长，就要到智谱的下一份财报中揭晓了。

与此同时，作为一家独立模型公司，智谱的成本压力巨大。

2025 年，智谱净亏损 47.18 亿元，经调整净亏损 31.82 亿元，研发开支 31.8 亿元。研发投入相当于收入的 4 倍多。

模型公司可以烧钱，但是必须让资本市场看到长期盈利的预期。

好在，整个中国市场的调用量基础正在不断抬升。

IDC 数据显示，2024 年中国企业级 MaaS 市场调用量为 114 万亿 Tokens，2025 年跃升至 1944 万亿 Tokens，预计 2026 年达到 40000 万亿 Tokens。Token 正在从技术指标变成商业结算单位。

国产模型体量最头部的字节，旗下豆包大模型日均 Token 调用量已突破 120 万亿，三个月翻倍，较 2024 年 5 月发布时增长 1000 倍。累计调用量超过一万亿 Token 的企业，从去年底 100 家增至 140 家。

与此同时，C 端场景也在扩容。

QuestMobile 数据显示，2026 年 3 月，中国 AI 原生 App 月活用户规模达到 4.4 亿。豆包、千问、DeepSeek 位列前三。AI 应用已经从小圈层工具变成大众产品。

只是，用户规模并不代表利润水平，行业内的泡沫担忧，本质上是对 AI 无底线烧钱、看不到盈利预期的无力感。在这个问题上，Anthropic 仍然是那个最强参照。

今年二季度，Anthropic 预计收入 109 亿美元，并实现约 5.59 亿美元经营利润。如果这一预期兑现，它将成为全球 AI 公司商业化转折样本。市场会因此相信，大模型公司不一定长期停留在 " 烧钱换规模 " 的阶段。

这也是中国 AI 公司被重估的原因。

如果 Anthropic 能靠代码、Agent 和企业 API 接近盈利，国内市场会自然寻找中国对应标的。智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面，以及几家头部 AI 大厂，都将被放进这条商业化曲线里比较。

随着智谱率先突破万亿，这也成为了中国 AI 产业接下来的共同命题。

估值边界已经打开，关于泡沫的争议不会停息，市场的波动和不确定性依然存在。

要巩固这条估值边界，大模型厂商首先要把模型能力稳定转成收入，把收入继续推向毛利和现金流；同时，也需要更多国产厂商在追赶 Anthropic 的路上跑出有效样本。

智谱今天站上万亿市值，是中国 AI 产业重估的第一个高点。这个高点能不能守住，能不能变成一条行业曲线，最终要由国产大模型厂商的商业化成果来回答。

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