作者 | 田羽

" 中国 AMD" 准备登陆 A 股了。

近日，燧原科技科创板 IPO 申请已经通过交易所上市审核委员会审议。

这家公司身上有很多标签：国产 GPU" 四小龙 " 之一、AMD 旧将创业项目、腾讯重仓押注的 AI 芯片公司。

创始人赵立东、张亚林均出身 AMD，核心团队中也聚集了大量 AMD 背景人才；而在商业化路径上，燧原又与寒武纪有不少相似之处：都没有选择典型 GPGPU 路线，都受益于国产 AI 算力替代和地方智算中心建设，也都率先进入互联网大厂供应链。

不过，相比 " 中国 AMD" 这个称号，燧原更重要的身份或许是 " 腾讯系芯片公司 "。

腾讯不仅是其重要股东，也是最核心的客户。2023 年至 2025 年，燧原来自腾讯的收入占比从 33.4% 一路提升至 83.8%。与此同时，腾讯还通过更友好的回款周期和大额预付款，为燧原提供了宝贵的现金流缓冲。

不过，虽然背靠腾讯的优势很大，但资本市场不会只因为腾讯就无条件买单。

根据 IDC 测算，燧原目前在中国 AI 加速卡市场的份额仅约 1.7%；无论整体毛利率还是核心 AI 加速卡业务毛利率，与寒武纪、摩尔线程等可比公司相比仍存在明显差距。

所以，燧原上市后真正要回答的问题，不是腾讯能不能继续扶它一把，而是它能不能靠自己走得更远。

对标寒武纪

燧原科技的故事，始于两位 AMD 工程师。

赵立东毕业于清华大学和美国犹他州立大学，曾在 AMD 工作 7 年，参与 CPU、GPU、APU 及多个核心 IP 研发；张亚林毕业于复旦大学电子工程系，也长期任职于 AMD 全球研发体系。

2018 年，两人在上海临港创办燧原科技。据财新报道，公司内部至少有二十多位主管拥有 AMD 背景。

如果说摩尔线程因为创始人出身英伟达，被市场称为 " 中国英伟达 "，那么按照同样的逻辑，燧原科技更像 " 中国 AMD"。

而此番冲击上市，也恰好赶上国产 AI 芯片板块的高光时刻。3 月底以来，AI 芯片概念持续升温。截至 6 月 18 日，寒武纪股价从 659.2 元涨至 1507.46 元，两个半月上涨超过 130%；同期摩尔线程上涨约 20%，沐曦股份上涨约 28%。

值得注意的是，燧原科技和本轮中国科技股行情的领头羊寒武纪有不少相似之处。

比如在技术路线方面，英伟达、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯、壁仞科技等公司，走的多是 GPGPU，也就是通用图形处理器路线。

但燧原科技选择的不是典型 GPGPU 架构，而是更接近寒武纪的非 GPGPU 路线。它保留了 GPU 擅长多核并行计算的能力，但裁剪掉图形渲染这些不那么必要的部分，把更多芯片资源用在通用计算、张量计算和矩阵计算上。

此外，双方都吃到了地方智算项目的红利。

寒武纪曾凭借着珠海横琴区、陕西西咸新区建设智算集群的大单做大营收；燧原科技则在 2023 年 9 月与甘肃省庆阳市人民政府、美图公司、中国电信甘肃公司及中电万维、中国移动甘肃公司等分别签订《共建东数西算算力网络和系统战略合作框架协议》。

2023 年 11 月，超三千张二代算力卡集群在湖北宜昌上线。2024 年，庆阳万卡集群落地投入使用；2025 年 1 月，基于燧原 S60 算力集群的太湖亿芯（无锡）智算中心投入运营。

但相比地方智算项目，更关键的是，两家公司都成功进入了互联网大厂供应链。

这件事的重要性正在迅速上升。过去几年，政府智算中心、运营商信创市场，确实给国产芯片公司提供了成长空间。但真正能贡献未来增量需求的，可能还得是字节、阿里、腾讯这些互联网大厂。

华尔街投研机构 Bernstein 预测，到 2028 年，字节跳动、阿里巴巴和腾讯的 AI 资本支出，将占到国内 AI 资本支出接近 50%。

谁能进入这些大厂供应链，谁就更有机会率先完成商业化验证。

公开信息显示，目前寒武纪和燧原科技是少数已经深度绑定头部互联网客户、并在收入或订单层面体现规模化商业化的国产 AI 芯片公司。据财新报道，寒武纪最大客户为字节跳动，预采购订单量达 20 万片。

而站在燧原身后的，则是腾讯。

腾讯提供的缓冲区

据财新报道，腾讯先后参与燧原五轮融资，累计投入金额达到 51.4 亿元。包含关联方在内，腾讯系合计持股比例达到 20.26%，是燧原最重要的外部股东。

更重要的是，腾讯不只是投钱，也是买单的人。2023 年至 2025 年，燧原来自腾讯的销售收入占营业收入的比例分别为 33.4%、37.8% 和 83.8%。

据自媒体 " 阿尔法 " 梳理，燧原对腾讯业务场景的支持，大概率从二代产品就已经开始。很多普通用户其实可能已经间接体验过燧原的算力，比如微信语音转文字。此外，燧原二代产品还支持了腾讯在内容理解、腾讯会议纪要等数十个传统 AI 业务场景中的能力。

双方的关系除了对燧原重要，对腾讯同样重要。

据 Bernstein 报告预测，腾讯 2026 年至 2028 年 AI 直接和间接相关资本开支预计分别达到 110 亿美元、130 亿美元和 140 亿美元。

算力需求越大，底层供应链安全就越重要。尤其腾讯手里握着微信这样的国民级平台，涉及海量用户和企业数据。对它来说，深度绑定一家国产 AI 芯片公司，不只是国产替代的姿态，更是保障数据安全、供应链安全和长期成本控制的一步棋。

这也解释了为什么腾讯一边投资，一边持续采购产品，但这还不是全部。翻开招股书会发现，背靠腾讯后，燧原还获得了一条国产芯片公司中相当少见的 " 亏损缓冲带 "。

2025 年，燧原营收由 7.2 亿元增长至 9.9 亿元，但应收账款余额反而由 5.18 亿元下降至 2.9 亿元。招股书给出的原因是 "2025 年末，随着回款周期较短的互联网行业客户收入贡献显著扩大 "。此外，虽然腾讯对燧原业务起着举足轻重的作用，但腾讯占燧原应收账款比例只有 14.87%，排名第三。

此外，2025 年，燧原预收货款达到 3.46 亿元，相比 2024 年接近翻了 3 倍。而招股书也明确提到，合同负债主要为对腾讯系主体的预收货款。

也就是说，腾讯在下单助力燧原业绩同时，通过优厚的回款方式和可观的预付款，帮后者减轻了很多经营层面的现金流压力。

2025 年，燧原归母净利润由亏损 15.1 亿元收窄至亏损 11.6 亿元；但更重要的是，公司经营现金流净流出由 17.98 亿元大幅收窄至 9.65 亿元。也就是说，它的真实失血速度，已经低于账面亏损。

这听起来可能有点别扭，我把正负号改变一下你就明白是什么情况了。打个比方，如果一家公司说自己赚了 1 个多亿，但经营现金流只流入 1000 多万，你会怎么看这家公司？是不是会觉得这家公司利润质量不高，目前赚的只是账面利润，不是真金白银？

那么把正负号反过来，就是燧原现在的情况。虽然账面还在亏，但现金流失血没有利润表看起来那么吓人，经营层面的现金压力被缓冲了一大部分。

此外，还可以对比 A 股其他 " 小龙 "。

2025 年，摩尔线程归母净利润为 -10.01 亿元，经营现金流净额为 -29.56 亿元，经营现金失血接近亏损金额的 3 倍；沐曦股份归母净利润为 -7.9 亿元，经营现金流净额为 -12.6 亿元，经营现金失血接近亏损金额的 1.6 倍。它们经营现金流流出比账面亏损更严重。

而这部分现金缓冲作用，正是腾讯给予燧原最重要的价值之一。

对一家前期还在烧钱的 AI 芯片公司来说，技术能不能跑出来当然重要，但能不能熬到技术真正跑出来，同样重要。研发可以慢慢推进，生态可以慢慢搭建，客户可以慢慢拓展，但现金流一旦断掉，故事就提前结束了。

所以，腾讯给燧原的价值，远不只是 " 投了多少钱 " 或者 " 买了多少货 "。它给燧原提供的是一个极其稀缺的生存条件：有大客户、有真实场景、有持续订单，还有相对更好的回款和预付款支持。

某种程度上，腾讯在帮燧原争取到了最宝贵的东西：时间。

市占率仅 1.7% 左右

但资本市场最终不会只考察一家企业活得好不好，还会考察它长得够不够快。

这也是燧原上市后面临的核心问题。

从产品演进来看，燧原并非没有进展。截至目前，公司已推出四代架构、五款 AI 芯片。

从 2019 年的邃思 1.0，到 2021 年的邃思 2.0 和 2.5，再到大模型时代推出的邃思 320、燧原 S60，以及 2025 年发布的第四代训推一体芯片邃思 400 和 AI 加速模组 L600，产品路线持续推进。

截至 2024 年底，S60 累计出货及订单量已超过 10 万卡，并进入腾讯、美图、源石云等客户体系。

问题在于，产品节奏有了，市场地位却尚未真正建立。

IDC 数据显示，2025 年中国 AI 加速卡市场总出货量约 400 万块。其中，英伟达出货 220 万块，占据 55% 市场份额；华为以 81.2 万块位居国产厂商第一；阿里平头哥和寒武纪分别出货 26.5 万块和 11.6 万块。

而燧原披露的数据为 6.6 万块，对应市场份额约 1.7%。这意味着，燧原已经进入牌桌，但距离主流玩家仍有明显差距。

盈利能力同样存在压力。

2025 年，燧原整体毛利率为 31.78%，明显低于寒武纪的 55.23% 和摩尔线程的 69.8%。

在核心 AI 加速卡及模组业务上，燧原毛利率为 32.71%，而寒武纪云端产品线达到 55.22%，摩尔线程 AI 智算板卡更高达 90.72%。

市场份额不足、盈利能力偏弱，也直接反映在业绩表现上。

2026 年一季度，燧原实现营收 2.87 亿元，但归母净亏损仍达到 4.44 亿元。同期，摩尔线程已经实现盈利，沐曦股份亏损也进一步收窄。

当国产 AI 芯片企业集体冲刺资本市场时，投资者关注的早已不只是股东背景。谁更接近盈利，谁拥有更强的产品竞争力，谁能够真正跑通商业模式，才是决定估值的关键因素。

腾讯给予燧原的帮助毋庸置疑。它提供了订单、场景、资金和现金流缓冲，让燧原得以在激烈竞争中持续前进。但资本市场最终要看到的，不是一家公司能不能一直待在缓冲区里，而是它能不能穿过缓冲区，真正走到盈利和规模化的那一天。

对于燧原而言，上市或许只是证明自己的开始。

真正的考验，是在腾讯之外，建立属于自己的竞争力。这样有一天提起燧原时，市场首先想到的不再是 " 腾讯系芯片公司 "，而是一家能够独立站稳脚跟的国产 AI 芯片企业。