编辑 | 方堃

6 月 22 日，智谱股价大涨 17.19%，市值站稳 1.05 万亿港元，从 1 月上市时 528 亿港元暴涨超 18 倍，成为中国 AI 史上最强造富神话。

但繁华表象之下，潜藏一个足以颠覆万亿估值的核心变量：极低自由流通盘 + 超高比例限售股权。当前市场仅不足 4% 股份可自由交易，96% 筹码被员工持股平台、早期 VC、产业资本、基石投资者牢牢锁定。

7 月首轮解禁、2027 年 1 月全面解禁窗口将至，万亿市值能否守住，最终不取决于模型能力、政企订单，而取决于手握海量限售股的员工与老股东：他们选择长期持有还是集中套现，直接决定智谱会不会重蹈当年商汤上市后的崩盘覆辙。

万亿根基：极度稀缺的流通盘溢价

智谱万亿市值，本质是完全对标万亿美元市值 Anthropic，叠加流动性稀缺催生的估值泡沫，而非单纯业绩支撑。

智谱总股本约 4.46 亿股，上市初期可自由交易股份仅 1735 万股，占总股本 3.89%；少量南向资金、AI 主题资金就能撬动股价，此前 GLM-5 发布当日，仅 30 亿资金便推动股价暴涨 42.72%，换手率不足 1%。

6 月 8 号，智谱被纳入恒生科技指数，权重 0.53%；0.53% 看着不起眼，但恒科指数背后，站着一个巨大的 ETF 资金池。据 21 世纪经济报道统计，恒科 ETF 半年累计净申购超过 1000 亿元。

不到 4% 的可交易流通股，叠加巨大的买方需求，进一步拉爆了智谱市值。

智谱的限售股分两批集中解禁：2026 年 7 月 8 日，上市满 6 个月，2568 万股基石投资者股份解禁，占总股本 5.76%，美团、蚂蚁等产业资本持股全部解锁，具备短期套现动力；

2027 年 1 月 8 日，上市满 1 年，39.99% 原始老股全面解禁，这部分筹码包含两大员工持股平台、君联、启明、中科创星等头部 VC、清华系股东，是决定股价生死的核心筹码池。

对比 AI 行业前车之鉴，这套筹码结构风险已被市场验证：商汤上市流通盘不足 5%，大额限售解禁后单日暴跌 46.77%，市值蒸发千亿；MiniMax 临近解禁，股价两周腰斩，核心诱因就是市场担忧财务股东集中抛售、流动性无法承接抛压。智谱当前体量远大于二者，解禁冲击只会更剧烈。

员工持股平台，万亿市值最大变量

在 2027 年 1 月解禁的近 40% 原始股份中，员工持股合计 16.55%，是体量最大的单一持股群体，直接掌握股价涨跌的主动权，也是市场最担忧的抛压来源。

招股书披露，智谱设立慧惠、智登两大员工持股平台，覆盖 451 名员工与顾问，公司总员工仅 938 人，近半数员工持有公司股权：

1、慧惠平台：426 名普通员工，持股 9.80%。按万亿港元市值测算，对应股权价值 980 亿港元，人均账面财富 2.3 亿港元。这批以中层、研发骨干为主的持股人，入局成本极低，浮盈超千倍，套现意愿天然极强。

普通员工无长期诉求，解禁后若集体抛售，会形成踩踏式抛盘。

2、智登平台：仅 25 名核心创始、高管，持股 6.75%。股权价值 675 亿港元，人均账面财富 27 亿港元，创始人唐杰持股对应价值约 666 亿港元，董事长刘德兵约 700 亿港元。

核心高管的选择将释放极强市场信号：若高管批量减持，会直接击碎市场长期成长预期；若承诺长期锁仓、少量减持，才能稳住资金信心。

这批员工股东，是智谱独特的矛盾体。一方面，公司依靠政企定制 + GLM 系列 SOTA 模型完成逆袭，员工深度参与技术与商业化，对公司基本面具备认知；另一方面，百倍千倍账面浮盈摆在眼前，港股无涨跌幅限制，高位套现的诱惑难以抗拒。

区别于机构股东，员工持股存在 " 集体抛售 " 风险：不同于 VC 机构会分批次有序退出，大量普通员工同步解锁后，极易出现不计成本离场，稀薄流通盘根本无力承接，直接击穿万亿估值。

除员工外，解禁池中另一大力量是早期投资老股东，合计持股超 20%。不同属性股东的减持意愿天差地别，将进一步放大或缓解解禁冲击。

中科创星、君联资本、启明创投、达晨等财务投资机构，投资逻辑本就是上市退出：中科创星 2019 年 4000 万入场，当前股权价值近千亿港元，账面回报超 2000 倍；君联累计投入 7.3 亿，对应市值 673 亿港元；启明、达晨账面回报均超百倍。

财务基金存在存续期、LP 退出压力，解禁后大概率分批减持兑现收益。7 月解禁的美团、蚂蚁等产业资本同样存在获利了结需求，短期会带来阶段性抛压。一旦多家头部 VC 同步大额减持，市场恐慌情绪会快速发酵。

另外，清华大学教育基金会、北京金控等国资背景股东，持股核心诉求并非短期套利，而是布局国产大模型信创赛道，具备长期持有动力。

智谱核心壁垒之一就是政企本地化私有化业务，金融、能源、政务客户高度依赖国资信任背书，这类股东不会轻易大规模减持，反而会在股价大幅回调时稳定筹码，对冲财务资本、员工的抛售压力。但国资持股占比有限，仅能缓冲，无法完全抵消大额抛压。

结合流通盘结构、股东属性、解禁时间线，智谱万亿估值只有两条路径，核心分歧全部落在员工与老股东的减持行为上：

一种可能性是出现三重抛压共振：普通员工批量卖出、财务 VC 集中兑现、短期产业资本高位离场。这种情景发生的核心诱因：绝大多数持股人将智谱视为短期套利标的，不认可长期价值，解禁后优先落袋为安。

届时市场可流通股份从不足 4% 飙升至近 50%，筹码供给十倍扩容。参考商汤、MiniMax 走势，流动性崩塌下，股价单日暴跌 30% 以上、市值腰斩是大概率事件。

想要守住万亿市值，需要员工与老股东形成统一长期预期：核心创始人、高管公开承诺长期持股，仅极小比例减持用于个人资金规划；两大员工持股平台出台减持限制，分 3-5 年缓慢释放股份，禁止集中抛售；

头部 VC、产业资本承诺锁仓 1-2 年，配合公司 A+H 双上市战略，等待科创板募资落地、API 业务持续放量后再逐步退出。

在此前提下，解禁带来的筹码冲击被平滑，叠加 GLM 模型持续迭代、政企订单持续落地、全球开发者 API 收入高速增长，市场会逐步消化高估值，万亿市值得以维持，从概念炒作转向基本面驱动。

结语

万亿港元市值，是技术、资金、稀缺性、AI 赛道红利共同堆砌的结果，而非企业真实价值的兑现。

最终决定智谱能否守住万亿估值的，不是下一款 GLM 模型有多强，而是手握近九成限售筹码的员工与老股东：他们是否愿意放弃眼前千倍浮盈，选择长期陪伴公司成长。若集体选择套现离场，万亿泡沫顷刻崩塌；若集体选择克制减持、长期持有，这场国产大模型造富传奇，才能真正进入可持续的第二章。