在纸尿裤甲酰胺风波中 " 隐身 " 的孩子王，正忙着赴港上市。

近日，已在深交所上市的 " 母婴零售第一股 " 孩子王，再度向港交所发起冲刺，独家保荐人为华泰国际。招股书显示，2025 年，孩子王母婴产品交易额为 134 亿元，为国内第一大零售商，市场份额为 0.4%。

本次赴港上市募资用途主要在四个方面：母婴和头发护理产品研发创新、AI 伴身智能产品矩阵、门店和营销网络扩张、战略并购和投资。

母婴领域是一个存量市场，孩子王上市时股价几乎就是高位，如今跌破 7 元。

因此，孩子王在大力发展 AI，截至 2025 年底累计数字化投入超过 12 亿元。只不过，卖货思维都没跟上市场新形势，就想一跃跨入科技行业，谈何容易。

港交所在孩子王首次递表申请聆讯审批中，就要求其 " 用通俗易懂的语言详述公司业务模式和涉及 AI 大模型的具体情况，包括应用场景、具体功能等 "。

聆讯审批还提出另一个问题：" 说明全额行使超额配售权后的预计募集资金量 "。

问题指向深水区——近几年搞母婴护理、潮玩盲盒、女性健康美妆，还大举并购幸研生物、丝域养发的孩子王，现在缺钱吗？

提到孩子王，很多消费者的第一反应是：黑金会员卡。

在平台上搜索 " 孩子王 "，高度关联关键词是 " 黑金会员卡 "；再输入 " 黑金会员卡 "，进一步关联到另外两个关键词：返现和退卡。

这几个关键词串联在一起，把消费者在孩子王的购物路径完整体现了出来：

消费者在选购、买单时被推荐办黑金会员卡，导购和店员在介绍时可能会说 " 年费只需 69 元 "，其实计算公式是：年费 199 元 -50 元无门槛券 -50 元生日券 -3 次游园卡 =69 元，以及全年 2% 返现和每周三 5% 返现。

很多人冲着优惠券、返现办理了黑金会员，结果后续购物中发现，比如优惠力度和返现仅限于部分商品，货比三家后发现比其他平台还贵。消费者会用脚投票，最后就出现两种结果：退卡和借卡。

这说明，孩子王的黑金会员 " 有用 "，但又 " 不完全有用 "。

" 不完全有用 " 还是占大多数——过去三年，孩子王的活跃会员数量从 1263 万人下滑到 1151.6 万人，会员收入从 92.4 亿元下滑到 78.8 亿元。

爱搞黑金会员卡的孩子王，却一直没搞懂会员的真正价值所在，即面对追求性价比的群体，会员体系的价值在于优惠打折；面对高净值群体，则是圈层和尊享感。

甚至，部分门店为了让消费者加入会员体系，强行要注册普通会员或下载 App 才能结账。这就本末倒置了。

孩子王搞黑金会员体系，本质是一场 " 跟风行动 "。这也是为什么说它的卖货思维没跟上市场新形势。

孩子王定位 " 一站式母婴产品零售 "，早期主要代理国际品牌的奶粉、婴儿辅食、纸尿裤、婴儿车床等，包括美素佳儿、美赞臣、布朗博士、好奇等。这种便捷的购物体验，在电商崛起前很吃香。

完成起家后，孩子王开始走出江苏向全国市场扩张，代理品牌也扩展到飞鹤、君乐宝、合生元、全棉时代、babycare、亨氏等国产奶粉、纸尿裤品牌。同时，逐渐形成以代理品牌为主、自有品牌补充的经营模式。

目前，孩子王和可心柔、碧芭宝贝、babycare 等网红品牌深度捆绑，推出包括丝域、歌瑞家、贝特倍护等 21 个自有品牌，渠道专属定制品牌 Nature ’ s Bay、L-Liang 和 Auby 等。

招股书显示，2025 年，孩子王代理品牌、渠道定制品牌、自由品牌营收占比分别为 86.1%、2.7%、11.2%。

在孩子王原本的设想中，孵化自有品牌和另一个经营决策密切相关——推出黑金会员。

刚成立时，孩子王就已经有会员体系，但局限于消费积分兑换商品、返利等普通注册会员权益。

转折点发生在 2017 年。

这一年，山姆会员店升级实体会员卡为电子会籍，推出 " 极速达服务 "，让云仓所在半径 3 公里的会员享受一小时送达服务，当年付费会员便突破 100 万。随即，在会员门店全国疯狂扩张的步伐下，山姆的会员数量进入指数级增长，到 2025 年会员数超过 1070 万。

国内开始掀起一场付费会员热潮，孩子王也在 2018 年推出黑金会员，但只火了短短几年时间。

孩子王走 " 会员权益 + 自有品牌 " 的模式，是零售市场的趋势所向。

盒马、永辉、胖东来、奥乐齐等零售商，屈臣氏、大参林、百果园等垂直零售商，甚至居民小区楼下的便利店、咖啡店、面包店，都在走这一路线。

关键在于孩子王的经营策略，无论是会员权益中的商家让利，还是自有品牌的网红爆品，如何与消费者形成粘性？

华创科技分析指出，母婴零售真正发生的是需求分化，高价值客户以 3.35% 的人数贡献 38% 的销售额，需求向专业、高品质集中。而大量低频、低客单客户，则需通过运营手段进行激活与转化。

2021 年在深交所上市时，黑金会员被孩子王称为 " 核心竞争力 "，结果 2022 年收入达到巅峰的 1.31 亿元后，便在 2023 年断崖式下跌，2025 年仅为 0.42 亿元，为峰值的三分之一。

黑金会员数据变动只是表象，内生性原因在于选品逻辑、运营策略。账面上看，近 5 年，孩子王的营收逐渐重返上升态势，自有品牌收入也在同步上升中。这也得益于公司的经营策略从母婴产品零售转向 " 全家庭场景消费 "。

孩子王不再只是卖奶粉、纸尿裤等母婴产品，开始卖潮玩盲盒、零食、玩具，搞儿童乐园、备孕服务、早教课程、亲子餐厅、美妆等。同时，也不满足于传统形式的零售门店，于 2023 年收购乐友国际、布局儿童生活馆，2025 年开启主题场景 Ultra 店。

存量市场趋势下，不只是孩子王选择 " 宽品类 " 发展，爱婴室、孕婴世界、小飞象等母婴零售商，也在向潮玩盲盒、零食、早教课程、洗护用品等品类扩展。

这种策略，也是母婴零售商延长自身的服务链条，从高度依赖新生儿数量，延伸服务年龄或其他家庭成员。

但深挖单一客户的消费潜力，更为重要。华创科技分析指出，会员生命周期管理成为基石。在孕晚期至婴儿 6-12 个月核心区间，消费需求高度集中且活力强劲，证明母婴消费具备坚实的 " 单客深耕 " 潜力。

不过，孩子王不是基于黑金会员基础，给消费者 " 多送福利 "，而是转向另一个赛道——头发护理。

2025 年，孩子王发起了两笔收并购——以 1.62 亿元收购广州莱创持有的幸研生物 60% 股权、联合巨子生物以 16.5 亿元买下珠海丝域实业 100% 股权（孩子王持有 65%），一次性打通 " 产品 + 服务 + 渠道 " 链条，年内靠并购实现创收约 3.8 亿元，创利 0.78 亿元。

以加盟模式为主的丝域养发，门店扩张一路高歌猛进，2026 年 2 月称 " 近期新开店超 40 家 "，3 月新开店超 10 家，5 月香港首店开业。目前，开业门店超过 2600 家。

孩子王跨入头发护理是一场 " 豪赌 " ——先由孩子王创始人汪建国实控的五星控股买下丝域养发，再以贷款方式并购到上市公司。

由此，2025 年公司的几项数据悄然发生变化：商誉飙涨至 19.3 亿元，占净资产比为 48%；银行贷款涨至 18.8 亿元，有息负债占总负债比超 80%；同时，近两年大手笔搞理财，按公允价值计入损益的金融资产，买入金额从 2023 年的 32.7 亿元上增至 2025 年的 142.3 亿元，卖出金额从 34.5 亿元增至 146 亿元等。

孩子王和实控人汪建国，可能想要讲述另一个 " 增长故事 "。