截至 2026 年 6 月 26 日，股价收于 8.00 元附近，总市值 746 亿元，PE-TTM 22.13 倍，预测 PE（2026E）19.65 倍，PB 3.24 倍。光看这几个数字，好像比 2021 年那阵动辄四五十倍的估值温柔多了。但温柔背后有几本账，得一本一本翻。

Q1 回暖，全年却下滑 9%

2026 年一季度，爱尔营收 63.96 亿元（同比增长 6.15%，2026 年一季报公开披露），归母净利润 11.81 亿元（同比增长 12.46%），扣非净利润 11.76 亿元（同比增长 10.92%）。净利率 20.55%，同比提升了 1.19 个百分点，利润增速跑赢了收入增速。这组数据摆在桌上，确实比 2025 年全年的惨淡好看太多。

但翻开 2025 年全年账本，归母净利润 32.40 亿元（同比下降 8.88%），扣非净利润 31.41 亿元（同比增长仅 1.36%）。更刺眼的是 2025 年第四季度，单季净利润只有 1.26 亿元，占全年不到 4%，季节性波动剧烈得像坐过山车。2025 年全年还计提了资产减值准备 3.48 亿元，直接减少归母净利润约 2.63 亿元。

所以 2026 年一季度的 12.46% 增长，到底是拐点还是季节性反弹？这里有个细节：2025 年一季度净利润 10.50 亿元（同比增长 16.71%），本身基数就不低。在高基数上再涨 12.46%，含金量有限。而且全年利润分布极度不均，2026 年四季度会不会重蹈 2025 年四季度的覆辙，目前没数据支撑。17 家券商给出的 2026 年一致预期净利润是 37.97 亿元（同比增长约 17.2%），这个兑现程度存在较大不确定性，得等 2026 年 8 月半年报出来才能见分晓。

屈光视光撑场面

从业务结构看，爱尔的基本盘还是屈光项目和视光服务。2025 年屈光收入 83.83 亿元（同比增长 10.26%，占营收 37.50%），视光收入 57.88 亿元（同比增长 9.64%，占营收 25.89%），两者合计占比超过 63%，利润贡献更是高达 72%。全飞秒 Pro、全光塑、ICL V5 这些新术式推广，确实扭转了均价下行趋势，全飞秒 Pro 手术量国内占比约 25%。

但消费复苏的不确定性像一片云，始终没散。屈光手术本质上是可选消费，居民可支配收入和意愿直接决定客单价和手术量。2026 年一季度营收同比增长 6.15%，已经低于 2025 年一季度的 15.97%，消费疲软的迹象初显。

另一边，白内障业务被医保控费按住了。2025 年收入 34.78 亿元（同比下降 0.31%），毛利率 33.48%（同比下降 1.24 个百分点）。人工晶体集采和医保支付改革（DRG/DIP）导致价格承压。更麻烦的是，OK 镜集采虽然还没落地，但市场预期在升温。一旦纳入集采，视光业务当前 51.92% 的毛利率将面临新的压制。这就像是左手刚端起一杯热茶，右手就有人往杯子里加冰块。

94 亿商誉像把伞

翻开资产负债表，商誉 94.37 亿元，占总资产 25.8%、股东权益 38.4%。这把伞撑得很大，但能不能遮风挡雨，要看会不会漏雨。

公司历史上商誉减值计提较少，2021 年至 2025 年未发生大额减值。但并购医院数量庞大，关联企业多达 712 家，个别标的经营不善的概率客观存在。2025 年自查补缴税款及滞纳金的事件，已经暴露了部分并表或非并表医院的合规隐患。如果某家并表医院出现重大医疗纠纷导致停业整顿，或者半年报、年报里突然计提超过 5 亿元商誉减值，净利润将直接减少约 8 至 8.2 亿元（税后口径）。按 2026 年一致预期净利润 37.97 亿元计算，这相当于一口气削掉约 21% 至 22% 的利润。2026 年一季度商誉较 2025 年底减少 0.50 亿元，是汇率变动导致的外币报表折算差额，并非经营减值，但如果人民币持续升值，境外商誉账面价值还会缩水。

谁在撤退，谁在接手

股东结构的变化，比财务数据更早透露了市场的态度。2026 年一季度末，基金持仓比例从 2025 年底的 11.21%（8.92 亿股）骤降至 5.81%（4.62 亿股），机构在第一季度反弹中大幅减仓。目前剩下的持仓以医疗 ETF、沪深 300ETF 等被动指数型基金为主，属于被动配置，而非主动选股。

北向资金 2026 年一季度增持了 426.14 万股（+2.80%），但 2025 年全年是从 2024 年底的 2.02 亿股持续减持到 1.57 亿股，外资态度只是试探性回流，谈不上战略性加仓。与此同时，股东户数从 33.79 万户增至 34.42 万户（+1.85%），筹码从机构手里流向散户，基金在减，散户在增。

股价从 2026 年 1 月高点 12.07 元跌到 8.00 元，区间跌幅 33.61%，跑输医疗服务板块约 8 个百分点。2026 年 6 月 26 日创阶段新低，成交额 6.66 亿元，创近 5 个交易日最低。反弹尝试失败后，接手的人不多，反弹自然难以为继。

海外故事与稀释账本

海外业务是另一个叙事主线。2025 年境外收入 30.57 亿元（同比增长 16.47%），占比 13.68%，毛利率 46.17% 同比提升。2026 年 1 月公司递交了 H 股上市申请，6 月又公告拟以约 6.96 亿元收购巴西领先眼科平台控股权。

但这两个故事都有 B 面。H 股发行上限为发行前总股本的 15%（即不超过 13.99 亿股），发行后总股本扩大至 107.24 亿股，稀释现有股东权益约 13.05%。如果按上限发行，2026 年预测 EPS 将从 0.41 元稀释至 0.35 元，预测 PE 被动上升至 22.6 倍。港股医疗板块估值普遍低于 A 股，H 股发行价如果定得低，A 股的估值溢价会被进一步压缩。

巴西并购方面，标的 2025 年净亏损约 7100 万雷亚尔（折合人民币约 9000 万元），预计 2026 年下半年完成交割并表。短期并表将直接拉低利润，而且巴西高利率、汇率波动、文化差异，都增加了整合难度。公司境外并购历史上确实有成功先例，比如欧洲 Cl í nica Baviera 和东南亚 ISEC，但拉美市场的复杂程度不能简单套用。

五道坎不能回避

第一道坎是白内障业务持续受医保控费压制。如果 2026 年半年报披露白内障收入同比继续下滑超过 3%，或者毛利率跌破 33%，说明高端化转型没能对冲集采影响，全年净利润可能直接减少约 1.5 至 2 亿元。若叠加 OK 镜集采扩围，视光毛利率同步承压，冲击可能放大到净利润的 8% 至 10%。

第二道坎是商誉减值集中释放。如果半年报或年报计提商誉减值超过 5 亿元，或者某家并表医院出现重大医疗纠纷停业，净利润将直接减少约 8 至 8.2 亿元（税后口径），占 2026 年预期净利润的 21% 至 22%。

第三道坎是消费复苏不及预期。如果 2026 年半年报屈光收入同比增速低于 8%，或者视光收入同比增速低于 7%，两者合计占利润 72% 的基本盘松动，全年净利润可能只能落到 33 至 35 亿元区间，低于一致预期 37.97 亿元。

第四道坎是海外扩张整合风险。如果巴西标的并表后净亏损超过 5000 万雷亚尔（约 6500 万元人民币），或者 H 股发行价较 A 股折价超过 30%（以定价基准日前 20 个交易日均价为参照），稀释效应和并表亏损将双重挤压每股利润。

第五道坎是品牌授权与合规风险。公司通过产业并购基金授权非并表医院使用 " 爱尔 " 品牌，管理半径极大。如果 2026 年内发生 1 起以上重大医疗事故且涉事医院使用 " 爱尔 " 字号，或者监管部门对品牌授权模式开展专项整顿，可能引发患者信任度下降，对营收形成 5% 至 10% 的负面冲击。2025 年自查补缴税款及滞纳金已经暴露过合规漏洞。

估值天平向哪倾斜

当前股价 8.00 元，隐含 2026 年净利润约 35.5 至 37.3 亿元区间（按 20 至 21 倍前瞻 PE 倒推），与 17 家券商一致预期 37.97 亿元基本匹配。这说明市场已经把业绩下滑的预期打了一部分折扣，但上行预期差空间有限。

如果消费复苏超预期，新技术放量带动毛利率回升，净利润有望冲击 40 亿元以上。反过来，如果二季度营收增速回落至个位数，或者海外扩张不及预期，估值中枢可能向 16 至 18 倍前瞻 PE 收敛。更关键的是，H 股稀释上限 13.05% 尚未被市场充分讨论，94.37 亿元商誉也像是悬在头顶的未爆弹。2025 年全年自由现金流只有 7.50 亿元，但分红就分了 9.33 亿元——花得比挣得多，缺口靠存量现金撑着，财务弹性并不宽裕。大规模并购和分红长期难以兼顾。

我在观察什么

综合以上几本账，我个人目前保持中性跟踪。2026 年一季度的利润增速转正提供了观察窗口，但全年 17.2% 的增长预期能否兑现，关键看半年报。我重点盯三个信号：一是 2026 年 8 月披露的半年报营收同比增速能不能守住 5%，归母净利润同比增速能不能守住 8%；二是白内障业务毛利率能不能回升到 35% 以上，验证高端化转型是否有效；三是基金持仓比例能不能从 5.81% 回升到 7% 以上，确认机构是否重新入场。

H 股发行到底会定在什么价位？如果发行价较 A 股折价超过 30%，现有股东的稀释痛苦会被放大。招股书还没披露，这题暂时无解。你要是看到相关消息或有自己的判断，不妨告诉我一声。

分析归分析，操作归操作，别因为我写了几句就动手。钱是你的。股市有风险，投资需谨慎。

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