记者 周信

6 月 23 日，无锡东恒新能源科技股份有限公司（下称 " 东恒新能源 "）向港交所提交上市申请书。

这家 2011 年成立的锂电导电碳材料企业，由沈伯华、沈宇栋父子管理经营，二人分别担任公司董事长与总经理，通过直接持股及持股平台无锡恒诚合计拥有约 33.07% 表决权。

导电碳材料是锂电池电极制造不可或缺的辅料，用于在极片内部搭建导电网络，东恒新能源搭建起覆盖导电炭黑、碳纳米管、石墨烯的 " 点、线、面 " 全品类产品体系，合作客户包括宁德时代、ATL、三星 SDI、欣旺达等海内外主流动力电池厂商。

弗若斯特沙利文数据显示，2025 年东恒新能源以 5.1% 的市场份额，位列全球新能源导电碳材料制造商第三名、国内厂商第二名。但东恒新能源的业绩波动、客户依赖度高、海外市场失守等结构性矛盾也在招股书中暴露出来。

营收增长，但盈利 " 过山车 " 式波动

东恒新能源 2023 年、2024 年、2025 年营收分别为 3.24 亿元、3.15 亿元和 8.97 亿元，2025 年因碳纳米管浆料产品放量，营收同比增长 185.1%。但其净利润呈现 " 过山车 " 式剧烈波动，同期其净利润分别为 1385.3 万元，-3740 万元和 5950.6 万元。

虽然营收增长，但东恒新能源的盈利空间持续收窄。2023 年至 2025 年，东恒新能源整体毛利率从 33.3% 降至 22.6%，下滑超过 10 个百分点。其中，核心产品碳纳米管粉体的毛利率在三年间近乎 " 腰斩 "，从 68.4% 下降至 19.6%。

当前导电碳材料行业内卷加剧，全行业产能集中释放，终端产品价格持续下行，中小厂商以低价抢占市场，进一步压缩头部企业利润空间。

为应对利润收缩，东恒新能源期望通过规模化生产摊薄成本。其本次 IPO 所募资金大部分将投入自贡生产基地扩建，扩充碳纳米管与导电炭黑规模化产线，其次投向新一代低成本、高导电性导电剂研发。

东恒新能源计划于 2027 年年底前将导电炭黑、碳纳米管浆料及碳纳米管粉体的总产能分别提升至约 15000 吨、125000 吨和 1500 吨，相当于截至 2025 年末公司各项产能的 2.7 倍、4.9 倍和 1.7 倍。

不过，持续扩产的另一面是债务规模走高，现金流承压明显，2023 至 2025 年，东恒新能源的流动负债净额从 9150 万元攀升至 5.06 亿元，长期偿债压力突出。

依赖宁德时代、海外市场受阻

东恒新能源虽有着看似完整的 " 点线面 " 碳材料产品矩阵，但 2025 年仅碳纳米管浆料单品贡献 69.5% 营业收入，全部碳纳米管相关产品合计营收占比达到 81.6%，传统导电炭黑创收占比萎缩至 17.9%，石墨烯及其他副产品营收占比不足 1%。这意味着，东恒新能源的业绩依赖单一材料品类周期，一旦下游浆料采购需求波动，企业整体营收与利润将直接受到冲击。

相较于 " 偏科 " 的产品结构，东恒新能源的客户结构也受到关注，其当前对单一大客户宁德时代的依赖尤为突出。2023 年至 2025 年，东恒新能源前五大客户收入占比分别为 95.6%、94.2% 和 96.1%。其中，宁德时代作为最大客户对其收入贡献从 1.49 亿元增至 6.72 亿元，占比从 45.9% 升至 74.9%。

2023 年至 2025 年的三年间，东恒新能源对宁德时代的依赖度提升了 29 个百分点。相比之下，其他四大客户合计仅贡献约 1.9 亿元，其余所有客户的收入约为 0.35 亿元。宁德时代对东恒新能源的贡献，是后四大客户的 3.5 倍。

东恒新能源将客户集中归因于 " 下游新能源电池行业高度集中的特性 "，并表示其与核心客户合作关系长期稳定，合作粘性较强，客户结构具备稳定性。

招股书显示，宁德时代同时持有东恒新能源 3.4% 股份，东恒新能源将其界定为 " 独立第三方 "，但 " 客户即股东 " 的关联关系难以回避，且一旦主要客户大幅减少向其采购或终止业务关系，东恒新能源将受到不利影响。

在客户高度依赖宁德时代的同时，作为一家号称 " 全球第三 " 的导电碳材料供应商，东恒新能源的国际供应链地位正在被弱化。2019 年，东恒新能源的多壁碳纳米管获得三星 SDI 认证，得以进入海外市场。2023 年至 2025 年，东恒新能源的海外收入占比从 42.5% 跌至 6.7%，三星 SDI 等海外主流动力电池厂商的采购量逐年下降，致使其产品毛利率和整体利润进一步被拉低。

近一年多来，北美市场需求疲软与政策变动，叠加国内电池企业的冲击，导致海外车企对三星等电池厂商的采购量与装车量下降，后者因此减少了东恒新能源的采购。2021 年，三大韩系电池企业（LG 新能源、SK On、三星 SDI）的市场份额合计曾高达 31.7%，但到 2025 年降至 15.3%。行业分析认为，海外客户的流失，迫使东恒新能源进一步向宁德时代靠拢，但这种被迫绑定宁德时代的发展模式，或将使其在行业价格战中议价能力持续走弱。

东恒新能源此次港股递表的背后，还附带诸多对赌协议，其 A、B、C 三轮机构融资均附带股份赎回、估值调整对赌协议，涵盖长江晨道、江苏新材料等产业投资基金。所有对赌仅在递交港交所申请前临时终止，若 IPO 申请被否决或失效，所有对赌条款将自动恢复。这意味着，一旦上市失败，东恒新能源将面临巨额股份回购的压力。

" 单一市场、单一客户、单一产品 " 的三重结构性困局，再叠加悬而未决的对赌风险，东恒新能源的港股闯关之路充满了压力。