现在的创投市场，大家越来越擅长把一家公司 " 生 " 出来，却几乎彻底失去了让一家公司 " 死 " 掉的能力。

在硅谷，人工智能的融资额还在创新高。根据 PitchBook 的数据，2026 年第一季度，全球独角兽企业的交易金额高达 2456 亿美元。

但在一季度那笔庞大的融资里，光是 OpenAI、Anthropic 等极少数 AI 巨头，就拿走了近 78% 的钱，剩下的 1600 多家独角兽，大部分都在挨饿 ……

斯坦福大学有个教授叫伊利亚 · 斯特布拉耶夫（Ilya Strebulaev），他是顶尖的风投领域专家，一直追踪风投领域的数据。根据他的统计，到了

截至 2026 年 5 月，在约 1900 家独角兽中，已有 332 家是以等于或低于自身历史峰值的估值完成新一轮融资的。

PitchBook 的数据也差不多：他们统计了全球 1648 家有轮次数据的活跃独角兽中，844 家（51.2%），也就是超过一半自 2024 年来就没有完成过任何一轮融资，这些公司大多在 2020 – 2021 年的繁荣期拿到独角兽身份，市场环境变化后就再没回到募资市场。

这些账面估值很高，但实际上已经没有钱、没有增长，也无法上市和被收购的公司，在行业里有个名字，叫 " 僵尸独角兽 "（Zombie Unicorns），或者更讽刺一点，叫 " 独角尸 "（Unicorpse）。

其实，硅谷和中国现在都面临着这个问题。虽然两边的具体规矩不一样，但结果是一样的 ……

很多人觉得，公司没钱了不就该破产吗？但在现代风险投资（VC）的规则里，破产成了一件极其困难的事。

前几年泡沫期，搞出来了个 " 金融工程学 "。

具体来说，就是在 2021 年钱最便宜的时候，创始人要价高，投资人也急着把钱投出去。可以从下图看到，2021 年底新增独角兽数量是最多的。

这时候，大家就做了一笔交易：创始人拿到了高估值，但投资人在合同里加了一些保护自己的条款。最常见的就是 " 清算优先权 "（Liquidation Preferences）和 " 反稀释棘轮条款 "（Ratchets）。

清算优先权简单来说，就是如果公司以后低价卖掉了，拿到的钱得优先还给后来的投资人，而且可能还要翻倍还（虽然不常见）。

如果一家之前估值 50 亿美元的公司现在卖了 15 亿美元，拿到的钱可能刚刚够还后期投资人，创始人、员工和早期投资人最后一分钱都拿不到。

而反稀释棘轮条款则是，只要公司以更低的估值去融资（也就是所谓的流血融资 Down Round），就必须无偿给之前的投资人送股份，直到把人家的损失补回来。

比如，如果 A 轮投资人以每股 2 元入股，而 B 轮降价融资的发行价为每股 1 元。在完全棘轮条款下，A 轮投资人的入股单价将直接被重新计算为 1 元。

这两个条款一扣上，游戏规则就变了。

如果公司承认自己不行了，选择降估值融资或者低价卖掉，创始人会发现自己的股份被稀释干净了，自己成了给投资人白打工的。所以，创始人宁可把公司缩减到极小规模，假装自己是个 " 能自给自足的私有公司 "，也绝对不接受流血融资。

而对 VC（风险投资人）来说，他们也不想承认失败。如果你把一家独角兽的估值减记为零，你的基金收益率（IRR）就会变得很难看，你就很难去向 LP（出资人）募集下一期基金。在现在这个募资极其困难的时期，VC 更需要这些 " 账面原值 " 来充门面。

这就形成了一个大家心照不宣的攻守同盟——

创始人继续领高薪，VC 继续在报表里假装这家公司很值钱。在金融里，这有个专门的术语，叫 " 延期并假装 "（Extend and Pretend）。

大家一起装鸵鸟，假装问题不存在。

当鸵鸟就万事大吉了么？

不会的。因为虚构的估值，会带来真实的债务。

当一家公司之前在账面上被估值 100 亿美元时，它会根据这个百亿估值去招募几千名高薪员工，给他们发一堆期权；它还会去写字楼签下长达 15 年的高额租约；甚至会用自己的高估值股票去并购其他公司。

这些动作，让虚假的估值变成了真实的物质实体。

当泡沫破裂，估值在财务报表上可以瞬间缩水九成，但那些 15 年的写字楼租约、复杂的组织负债，是无法等比例缩水的。

按理说，只要这么耗着，总能等到下一个周期来。

但最近爆发的人工智能革命，直接把这部分公司的生路给切断了。

以前这些僵尸公司能维持，是因为核心研发人员身上还有未行权的期权。哪怕公司不温不火，员工也觉得未来可能还有希望。

但是现在，AI 行业大爆发，OpenAI、Anthropic 等巨头开出了极具吸引力的现金和期权（并且能兑现）。

当一个核心程序员意识到，自己手里那个基于 2021 年百亿估值的期权已经彻底是一张废纸时，他唯一的理性选择就是离职去一家 AI 公司。

人才一旦流光了，公司的壳再硬，也只是个空壳。

其实哪儿都有死不了的独角兽，国内的玩法也很硬，因为有 " 回购条款 "。

比如，我们假设有一个国内独角兽，它很可能是在 2021 到 2023 年踩中了半导体、新能源或自动驾驶等的风口，在美元基金退潮的那几年，它拿到了地方引导基金的钱，各方合力，把它的估值拱过了 10 亿美元大关。

到了 2026 年，它的技术在市场上卖不动了。

按商业逻辑，它该清算破产了。

但是，国资引导基金有一条红线，叫防范 " 国有资产流失 "。为了防范这个，合同里必须写明：如果公司没能按时上市，或者业绩没达到预期，创始人必须把投资人的股份给买回来，而且还要加上利息。

这就是回购。

但在这个规则下，

如果你要降估值，前序投资人的账面就坐实了亏损，国资的决策人无法交代，没有一个签批人能扛得起。

如果你要破产清算，回购条款就自动触发，而且这个债务会直接绑在创始人个人头上。一个估值几亿甚至十几亿人民币的公司，创始人个人怎么可能还得起？而且破产对创始人来说，不只是公司没了，而是他自己要被列为失信被执行人，甚至连坐高铁、出国也都不行了。

所以对创始人来说，最理性的选择就是假装还在研发，在关联交易里虚构一点营收，把公司当成僵尸继续开下去。

在回购条款和个人连带责任面前，假装活着是他唯一的求生手段。

当然，真正的震中，可能是在独角兽之下的那上万家无名公司。

比如哪些估值一两亿、三五千万的无名公司，没有任何光环，也没有人替它们撑伞。当身后的 LP 开始施压，它们或许才是这场出清里真正的多数。

在奥地利经济学派的视角中，周期性的衰退和破产不仅是不可避免的，更是资本主义生态健康的必要条件。约瑟夫 · 熊彼特（Joseph Schumpeter）将其称为 " 创造性毁灭 "（Creative Destruction）。

当成百上千家本该倒闭的企业维持在 " 僵尸状态 " 时，在生态学视角中，它们就是森林地表上的寄生虫。

在硅谷，一只 100 亿美元的僵尸，锁死了数千名全美最顶尖的软件工程师，让他们把精力耗费在毫无希望的重组和维持性代码中。

在中国，一只 10 亿美元的僵尸，同样雇着数百名优秀的博士和科研人员，让他们把最旺盛的创造力，消耗在应付政府验收的 PPT、无法量产的样机演示和各种申报材料里。

每一笔被用来给僵尸 " 输血、续命、展期、担保 " 的财政额度和资本，都意味着用于支持新一代火苗的阳光变少了一分。这是一种悲哀的逆向淘汰：

靠吹泡沫长大的旧巨头死不掉，占着生存空间；真正代表未来的新火苗，却因为拿不到阳光和水分，在萌芽状态就被饿死。

真正的科技创新，本身就是一场在深渊边缘的极限运动。

它需要澎湃的资金，需要极长的时间，但更需要直面失败、并从失败的灰烬中重生的勇气。

这个体系其实已经不缺钱、不缺政策、甚至不缺修好的出口。

它缺的，是一种更具体、也更难给的勇气：

敢于宣告失败的勇气；

让那些死去的，真正死去。

只有这样，那些真正活着的，

才能找到属于它们的阳光、空气和未来。