本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

AI 对资本市场的虹吸效应还在继续，钱从制造业、大消费、创新药等权重板块持续往外流。上游压价、下游抢单、产能出清、中小玩家融不到资，这些事叠加在一起，构成了所有人都要面对的外部环境。市场情绪一弱，资金开始无差别卖出。

新能源汽车行业正好站在这个气候里。资本市场看的三碗面——基本面、资金面、情绪面——现在都不太友好。基本面上，产业链上下游的竞争在加剧；资金面和情绪面，全部被 AI 吸走了。

但把视线拉长一点看，新能源汽车其实并不差。2025 年，新能源汽车产销分别完成 1662.6 万辆和 1649 万辆，同比分别增长 29% 和 28.2%，在国内新车销量中的占比超过 50%。今年 5 月，根据乘联会的数据，新能源渗透率达到了 62.9%。可以说，现阶段新能源车企在资本市场上，已经处于 " 超卖 " 的错杀状态里。

图：新能源汽车产销增速及同期渗透率，来源：中国汽车工业协会、乘联会

在新能源汽车企业内部，同样的气候，对不同企业意味着完全不同的叙事。对尾部玩家来说，这是生存压力的极限测试。对头部玩家来说，这恰好是市场份额加速集中的窗口期。行业正在从 " 百花齐放 " 走向 " 剩者为王 "。

在通往决赛圈的大洗牌前夜，什么样的企业能最终胜出？条件无非两个：第一，手里有硬科技附加值，不仅能带来估值的切换，更能决定长期价值的厚度；第二，自身实力足够强大，能扛过周期，也能抓住机遇。

按这个标准筛一遍，赛力斯是少数几个手里攥满了牌的玩家。问题是，市场还没反应过来，还在用造车公司的尺子度量它。

01

制造业和科技的估值分野

AI 爆发以来，全球资本市场的估值坐标系被彻底重写了。英伟达市值从 2022 年底的约 4000 亿美元飙升至超 3 万亿美元，博通、AMD、台积电均在过去两年中完成了翻倍级别的估值跃迁。与此形成鲜明对照的是，福特、通用汽车、丰田等传统制造巨头的 PE 至今仍被压在个位数到十几倍的区间，纹丝不动。

国内市场亦是如此。自 2025 年以来，申万一级行业中，和科技挂钩的电子产业，已经与传统制造为代表的汽车、轻工制造走出了巨大的估值差。

图：申万电子、轻工制造、汽车板块近一年估值趋势，来源：wind

巨大的估值鸿沟面前，几乎每一家传统制造企业都在往科技方向讲故事。但故事终究不是估值。科技企业和制造企业的定价锚点，从来不在同一个坐标系里。因为这两类企业遵循的底层共性，完全不同。

制造企业的共性很直观：厂房、产能、产线。不管造车、造家电还是造船，核心指标都是产能利用率、单位成本、库存周转。这些指标可以算得很清楚，但也都有天花板。制造的估值，就钉在这些确定性上。

科技企业的共性，不少人第一反应是看研发投入。不算错，但不够准。如果研发只是用在降本增效上，那本质上还是在优化制造逻辑，并没有跳出原来的框架。

真正定义科技估值的共性，得看三个维度：

第一个维度，是研发投入的方向。科技企业的研发，瞄准的是 " 能不能做出以前不存在的东西 "，不是为了节省当期的成本。特斯拉的超算和自研芯片，英伟达的软件生态和开发者社区，短期看不到直接收入，但壁垒是一层一层垒起来的。

第二个维度，是技术积累的可延展性。制造企业的技术进步是线性的，发动机、油耗、续航，每一点提升只服务于单一产品。科技企业的技术积累是指数型的，AI 算法、操作系统，一项能力能横向迁移到完全不同的赛道。

第三个维度，是产品布局的跨度。制造企业的产品体系是品类，轿车、SUV、插混、增程，本质上都是代步工具。科技企业的产品边界要宽得多，特斯拉从能源到 AI 到出行到机器人，每跨出去一步，都是估值的增量空间。

这三个维度全部满足，才能叫科技企业。缺一个，都还停在制造业的范畴里。资本给不给科技溢价，不看谁的故事讲得好，看的是谁真正跨过了这道坎。

02

赛力斯，长出了科技企业的骨架

市场对部分制造业企业的认知，还停留在 " 厂房、产线、产能 " 的旧框架里。但过去几年，一批中国制造业企业已经在研发投入、技术积累和产品跨度三个维度上完成了能力跃迁。

其科技属性远比市场想象的更强，只是估值体系还没有跟上。赛力斯就是其中一个值得审视的样本：

1）有持续、坚定的研发投入

2025 年，赛力斯研发投入达到 125.1 亿元，同比增长 77.4%，研发人员增至 9019 人，占公司总人数比例提升至 41.1%，这基本上已经接近于纯科技公司的人员架构。

其实自 2023 年起，赛力斯的单季度研发费用支出就一直处在增长的区间内。今年一季度，赛力斯研发费用录得 17.9 亿元，再次同比增长超过 70%。

图：赛力斯单季度研发投入趋势，来源：wind

并且，赛力斯的研发投入叙事，也比较符合科技企业的共性。6 月 25 日的临时股东会上，董事长张兴海在介绍创新业务时明确表示，赛力斯持续的高强度研发投入并非简单对应某一款或某系列车型，而是推动科技与产业深度融合。他说得很直白：" 科技与产业深度融合形成的现代化产业体系，真正决定长期竞争力。"

这一点，正是科技企业研发叙事的核心。

数百亿规模的持续研发投入，拿出了殷实的成果。比如魔方技术平台 2.0 集成了多元动力、智能底盘、智慧中枢等六大系统，目标是让车演进为 L4 级具身智能体。超级增程还赋能行业发展，增程器已向超过 20 家伙伴供货，2025 年市占率超 37.5%，位居行业第一。

2）技术落地能力强，直接体现在产品力上

得益于在研发层面的持续投入，赛力斯在智能化方向上的技术积累，已经在多个维度形成了可迁移的能力，并直接体现在产品力上。比如旗舰产品问界 M9, 第一次从工厂下线至今，取得了多项行业第一，50 万级累计销量第一、用户净推荐值第一、质量表现第一、保值率第一。

此前我们也分析过，2026 年在竞争加剧的市场中，汽车消费对于智能化的需求会出现明显的增长。而这正是问界的强项，截止今年 5 月底，其辅助驾驶累计用户数 94.5 万人、累计里程 78.1 亿公里。在辅助驾驶状态下，安全性达到行业平均水平的 8.29 倍，累计为用户避免潜在碰撞 359.2 万次，出险概率不断降低，相应的续保费用也整体下降了 30%。

问界品牌 46 个月实现 100 万辆下线，2025 年交付超 42 万辆，是国内市场销量最高的中国豪华品牌。Brand Finance 报告显示，问界以 34.48 亿美元的品牌价值，位居中国豪华汽车品牌价值第一，同时成为全球豪华汽车品牌 TOP10 中唯一的中国品牌。

产品优异的表现直接体现在基本面上，今年一季度，补贴退坡，新能源乘用车销量下滑 21% 的大背景下，赛力斯依旧取得了单季度同比增长 34.5% 的逆势增长表现。

图：赛力斯单季度营业收入趋势及增速，来源：wind

3）更面向前沿科技的产业布局

科技估值体系最核心的逻辑之一，就是企业对未来产品布局的想象空间。而目前赛力斯的产品版图已经不再局限于车，6 月 15 日，赛力斯人形机器人首次公开亮相。区别于行业普遍的概念展示，赛力斯人形机器人已投入实际运营，覆盖 B 端工业制造与 C 端服务接待等多维度场景，实现了从技术研发到场景验证的闭环。

同时，随着 " 软件定义汽车 " 向 "AI 定义汽车 " 演进，赛力斯正坚定推进汽车向 L4+ 具身智能方向演进，聚焦车业务协同，覆盖面向 C 端的零售、服务、陪伴，及面向 B 端的制造、物流布局包括双足、四足、轮式在内的具身智能机器人，预计今年内将正式推出。

同在 6 月 25 日的临时股东会上，张兴海进一步阐述了赛力斯对创新业务的定位。" 汽车、机器人、低空等移动智能体具有技术同源性，问界沉淀的智能化、工程化和产业化能力，具备跨场景迁移和复用的基础。" 他特别强调了一个关键态度：" 做移动智能体，不是表演，而是追求商业化，创新业务必须回归真实场景和商业价值。"

这意味着赛力斯的产业布局并非概念铺陈，而是沿着技术同源、场景复用、商业验证的路径往前推进。赛豆科技日前发布的 AI 生态出行品牌 AIVA，赛力斯作为重要股东和产业资源方提供整车制造和供应链支持，同样是这条路径上的延伸。

如果用分布估值法（SOTP）来拆解，赛力斯的估值逻辑应该是这样的：汽车业务（问界高端化 + 海外扩张）对应制造业 15-20 倍 PE；AI 及机器人创新业务对应科技行业 30-60 倍 PE 甚至更高；AIVA 品牌作为 AI 原生汽车品牌，应当参考新兴科技品牌的估值框架。

图：不同概念板块 PE-ttm 估值中位数，来源：wind

简单说，市场在用造车公司的 PE 框定一家已经长出科技骨架的企业。一家公司同时拥有制造业的利润底座和科技企业的技术积累时，两者的估值差距就是认知差所在。

估值切换可以等，但时代的切换不会等任何人。

下一个时代的定义者

2025 年之前，燃油车与新能源车的竞争还能被称为 " 拉锯战 "。2025 年之后，拉锯结束了。

乘联会数据显示，今年 5 月燃油车零售同比暴跌 39%，市场份额仅剩 37.1%，同比减量占乘用车总减量的 82%。新能源渗透率在 5 月冲到了 62.9%，连续两月站稳 60% 以上。

图：历年新能源车渗透率趋势，来源：乘联会

更值得关注的是产品供给端的信号。根据中国经济网的报道，2026 年 1 至 5 月，国内共上市 107 款新车，纯燃油车型仅 10 款，占比不足 10%。

一代人有一代人的认知。对于 Z 世代和即将成为购车主力的 00 后而言，燃油车是一种 " 需要被解释为什么存在 " 的东西。彭 · 博社的调查数据佐证了这一趋势：首次购车人群中，超半数受访者明确 " 不优先考虑燃油车 "。

他们生长在智能手机、移动互联网和 AI 时代，天然认为汽车应该联网、应该智能、应该 OTA 升级。一辆不能自动变道、不能语音控制、不能远程升级的车，在他们看来就像一部不能上网的手机。

因此尽管在汽车领域，短期市场有一些波澜，但不影响长期的趋势。正如芒格说的那句话：" 你哪怕是全世界最好的马鞍制造商，只要汽车出现，你的马鞍生意就会死。"

而赛力斯，既踩中了新能源时代的红利，又在向更深远的未来——具身智能时代——加速进化。燃油车在主流市场加速退场，已经完成智能化、AI 化能力积累的企业，才是下一个时代的定义者。

先入长安者为王

回顾人类商业史，每一次代际更替的窗口期，都会出现一批 " 被低估的先行者 "。

历史总会重演，市场也不例外：从质疑、观望、犹豫、然后加速、来不及。在认知差中率先完成切换的人，拿走超额收益；在旧框架里停留太久的人，被时代甩下。

如果说汽车只是 AI 的第一个载体，那么机器人、AI 出行、全场景智能终端会是未来的主战场。无论什么产品形态，其实赛力斯都已经布局。

而更底层的逻辑是：新能源会收割燃油车，而中国新能源会收割全球市场。中国拥有全球最完整的供应链、最庞大的工程师红利、最高效的迭代节奏。能在中国市场的残酷竞争中胜出的企业，放到全球市场上同样是碾压级的。

图：世界各地区汽车生产统计，来源：崔东树公众号，锦缎整理

先入长安者为王。这句话有两层意思：第一，在中国市场率先跑通、率先完成认知切换的企业，会是全球竞争中的赢家；第二，在估值逻辑切换的窗口期率先完成认知跃迁的投资者，也会是赢家。

而赛力斯，正处于这样的认知差中。

资本市场需要以科技行业而非传统制造行业的估值体系，以及用长期的叙事，来重新审视赛力斯的长期价值。