德明利啊。聊它之前，我想先给你讲个故事。

01

2008 年，深圳。一个叫李虎的人，在华强北卖了八年芯片。卖的主要是一种叫「闪存主控」的小东西，也倒腾存储器。

这年十一月，他不打工了。拉着一个合伙人，开了家注册资本十万块的小公司。

做存储这行，原料是晶圆。一种圆片，切开了就是闪存颗粒。全世界能造它的，就那么几家国际巨头。

好货人人抢，大买家排着队签长约。一家刚开张的小公司，挤不进那个队。

李虎盯上的，是另一堆东西。

晶圆分品级，整片的好货叫「正片」；还有一类，品质等级不够，批次跟批次不一样，大厂懒得伺候，行话叫「零片」。

零片便宜，没几个人敢接：每一批的脾气都不一样，你接回来了，得有真本事把它们调教成能用的产品。调教不好，就是一堆废料。

他就赌自己有这个本事。十几年过去了，这家公司上了市，今天你去网上搜它，跳出来最多的一个字，还是「赌」。

它把大半个家当，换成了仓库里囤着的晶圆。骂它的人说，这就是一个押上全部身家赌行情的赌徒。

好，到这，故事讲完了。

当年接零片的小作坊，跟今天这个满仓晶圆的「赌徒」，是同一家公司；这十几年它到底干了什么？它到底是家做什么的公司？

我看有人说，德明利的收入里有一大块，是把买来的晶圆原封不动转手卖掉。买进来，原样卖出去，这不就是个倒爷吗？

这事，我的建议是：先认；认的部分很简单，这条收入线确实存在，而且不小。

我查了一下，上市那年，也就是 2022 年，这门「卖原料」的生意给它挣了大概三亿八千万，占当年总营收的三成。账本上这一栏叫「存储晶圆及晶圆封装片」，里头既有原样转手的正片，也有粗加工过的半成品。

到 2023 年上半年，这条线还占着两成。一家号称做存储产品的公司，每收进来一百块钱，有二十块来自卖原料。骂它倒爷的人，手里是有账的。

认完了。接下来我们拆，拆的关键，还是得回到零片上。

零片这东西，你想买多少就有多少吗？不是的。上游就那么几家原厂，零片是人家产线上顺带出来的，量看缘分，还常常不单卖。

什么意思呢？

你想拿零片，规矩是搭着正片一起进。德明利要的是零片，搭回来的正片一时用不上，怎么办？转手卖掉。

这就是「卖原料」这条线的第一个来头：它只是在处理搭配采购剩下的尾巴。

第二个来头简单说：后来它手艺宽了，一部分正片也被它加工成半成品再卖。同样是卖，成色不一样了。

这几年这条线怎么样了？占比一路降。固态硬盘和嵌入式存储起了量，到 2024 年的年报里，卖晶圆的收入已经不再单独列示了，归进了「其他」那一栏，整栏加起来才占个零头。

所以，「倒爷」这个说法，对过一阵子，越往后越不对。

有一件事倒是从头到尾没变：不管卖不卖，它进货永远盯着一件事，便宜；零片比正片便宜一大截，还有个正片没有的好处：价格稳。行情再疯，它的波动都小。

当然，零片的便宜不是白捡的。那问题就来了：批批脾气不一样的东西，凭什么到了德明利手里就能变成能用的产品？

这就得说到它压箱底的那门手艺了。什么手艺？李虎创业前卖了八年的那个东西，闪存主控。

主控是什么？

一块闪存颗粒自己是不会干活的；数据往哪儿写、写坏了怎么绕开、出了错怎么纠，全靠一颗芯片在旁边指挥。这颗芯片，就叫主控。

打个比方：这行像做衣服。

原厂织布，德明利这样的模组厂是裁缝，买布做衣服，布价它说了不算，零片，就是布头。主控，就是剪刀。

布头脾气乱，能不能驯服，全看剪刀。

大多数裁缝的剪刀是买现成的，市面上有开剪刀铺的，台湾的慧荣、群联，磨了几十年，好用，拿来就能裁。

代价有两个：一个，每把都得付钱；另一个，现成的剪刀是按整匹布的规格磨的，伺候不了布头。

德明利干了件当年看着很轴的事：自己磨。

开张没几年，它就把家底砸了进去，自己组了个磨剪刀的班子。这一磨，磨到 2016 年，第一颗自己的主控芯片才量产出货。

翻它年报时我看到一句话，觉得特别妙；年报里自己写着，公司初创期就差异化地选择用零片做产品，自研主控，就是为了适配零片的特点。

翻译一下：这把剪刀，生下来就是为裁布头磨的。

我看有人说，德明利的主控是低端货，跟真正的主控厂不是一回事。这话得掰成两半听。

「低端」那一半，说的是出身，没冤枉它；第一批剪刀干的就是粗活，裁存储卡、U 盘这些小件，糙，是它的起点。

但这些年来它一直在往细里磨，从存储卡的剪刀，磨到了固态硬盘的剪刀，主流的几类凑齐了；起点低是一回事，有没有在磨是另一回事。这两笔账，骂它的和夸它的各记各的。

至于「不是一回事」那一半，反倒说对了。

慧荣、群联是开剪刀铺的，磨好了卖给天下裁缝；德明利的剪刀从来不卖，它压根没打算当剪刀铺，它是个自己磨剪刀的裁缝，本来就不是一个生意。

还有个误会，比前两个都大，顺手说清楚。

有人一听「自研芯片」，就把国产存储的希望安到它头上。慢着；它磨的是剪刀。

剪刀的图纸自己画，制造委托给中芯国际、联电这样的代工厂；布，一寸都还是原厂织的，会磨剪刀的裁缝，依然是裁缝，指望裁缝去织布，找错人了。

好，这套打法的账，现在能算明白了。

别人做衣服，布是市价买，剪刀还得一直花钱；它呢？布用论堆称的布头，剪刀自己磨；它靠这个过了十几年，也被这个困了十几年：布头做不了大件，铺子再精，也就是个小铺子。

布得整匹整匹地买，这句话，把德明利逼成了另一家公司。

2021 年底，上市前那个年底，它仓库里囤的原材料，账面只有七千八百万。什么概念？

一家一年营收十来亿的公司，仓库里的布只够裁几个星期。它自己在文件里说得实在：本钱有限，得让钱转起来。

做布头生意的那个德明利，恰恰是全行业最不囤布的裁缝之一。手停口停，小本经营。

转折发生在 2022 年。

这年 7 月它上了市，融到了钱。也是从这前后起，它铁了心要做固态硬盘这种大件；大件的客户是行业客户，订单大，交期硬。你仓库里没布，人家凭什么把单子给你？

从这一年起，它开始买布。买得一年比一年狠。

我翻了翻这几年的账：2022 年底，它仓库里的存货，连布带裁了一半的衣服全算上，七个多亿。2025 年底，七十亿。三年，将近十倍。

这还没到头，我查了一下最新数据，截至 2026 年 3 月底，它仓库里的存货有一百二十亿上下，占了总资产的三分之二，十个口袋里的家当，六七个装的是布。

骂它赌徒的人，看的就是这个。

它赌的逻辑倒是不难看懂，存储布价有周期，几年一轮，涨上去，跌下来。跌到谷底的时候，全行业都在收手，越跌越不敢买。

德明利反着来，越是谷底，越是重手买布。逻辑就一句话：布还是那些布，谷底的价签最便宜；这跟它捡布头是同一个算盘，只不过筹码大了几百倍。

便宜买来的布，怎么变成利润？这里有个记账的门道，值得花一分钟搞懂。

它的布是按囤进来的价记账的，谷底囤的布，账上就是谷底的价；等行情涨起来，衣服随行就市卖新价，布还按旧价算成本，一进一出，差价全是它的。囤得越早、越多，这个差价就越厚。

听着很美，对吧？同一个机制，反过来转一圈你再看。

行情要掉头呢？仓库里上百亿的布，得按跌下来的市价重新估值。估下来少多少，直接从利润里挖走多少。囤得越多，挖得越狠。

上一轮下行时，满仓的玩家们都尝过这个滋味。

还没完，买布的钱，也不全是它自己的，它的经营现金流，从 2022 年起连着四年是负的；窟窿怎么补？借钱，加上隔三差五向市场融资。说白了：它是借着钱，满着仓，赌行情站在自己这边。

写到这，像不像一个纯赌徒？先别急着定性。桌子另一边还有一摞东西。

下游客户在给它交订金，这笔预收的钱，两年前账上还只有几千万，到今年一季度末，十三亿上下；客户愿意先掏钱排队等货。

就是说，仓库里那些布，相当一部分是有下家的，不是囤着等天上掉行情。

这就是德明利最拧巴、也最戏剧的地方；同一仓布，你可以读成一场豪赌，也可以读成一份提前锁定的订单。两种读法都有账可查。

哪种占的成色多，取决于接下来行情的脸色，谁也替它保证不了。

只有一件事不用等行情揭晓，做衣服的比方打到这，是真的绷不住了：天下没有哪个裁缝，会把三分之二的家当拿去囤布。

真裁缝的铺子里，值钱的是手艺、老主顾。德明利们的铺子里，值钱的就是布本身；这个「不像」，恰恰是这门生意跟裁缝铺最本质的区别：布就是他们的命。

命一样的布，三家裁缝都囤着，钱包的花法却完全不一样；我看有人说：德明利没车间，没牌子，凭什么跟江波龙、佰维摆一桌？

车间，它确实没有。

这话不用外人考证；它自己在今年 5 月的业绩说明会上说得明白：存储模组的封装环节，主要采用外协代工，自有产线握在手里的，是保品质的测试环节，和贴片集成这道工序。

翻译成裁缝的话：

缝纫请外面的厂代工，它自己只攥两头：进布先验布，出货前整烫。裁缝铺里最重的家伙，长期不在它手里。

牌子，认得更彻底，它在投资者记录里的原话是：公司不经营消费级存储品牌，产品主要供给外部终端品牌客户。

这些客户是谁？

我查了一下公开的导入名单，朗科、爱国者、忆捷，这些你在货架上见过的牌子，都在里头。你多半用过它做的东西，牌子是别人的，衣服是它的。

有意思的是，它的总经理杜铁军，早年正是朗科出来的，在那儿一路做到存储事业部总经理。给老东家的牌子做衣服，这行的圈子就这么大。

没车间没牌子，听上去是短板；说白了，钱只有一份，只能往一个方向砸。

三家裁缝，起点差不多，钱包的花法完全岔开了。

一家把钱花在牌子和铺面上，把名字挂到了消费者眼前；一家把钱花在自建车间上，把缝纫的活收回自己手里。

德明利把钱花在两样东西上：磨剪刀，囤布。

同一笔钱押了不同的地方，账面上长出来的，就是三家完全不同的公司；一家最像品牌商，一家最像工厂，德明利最不像「厂」，它的家当，一头是图纸，一头是布。

凭什么摆一桌？就凭这个；行情上头时，满仓的最风光；行情掉头时，满仓的最难看；车间在手的，赚个旱涝里的踏实；牌子在手的，赚个细水里的长流。

各有各的算盘，各有各的命门。

故事讲到这，本来可以收了。偏偏这两年，三条岔开的路，开始往一处拐。

三家都在往同一个方向爬：企业级，AI 机房里那种大单生意；德明利年报里的说法是，企业级产品已经进入头部互联网和服务器厂商的供应链。

这句话的分量，行内人掂得出来，给消费级做衣服，验的是价钱；给机房做衣服，验的是命，大厂的认证一轮接一轮，过不了就是过不了。

德明利自己也在变，今年 5 月 12 日，它在深圳光明的智能制造基地投了产，开始建自己的车间。

牌子也一个个挂了出来，收购来的，自己创的；给别人做了十几年嫁衣的裁缝，头一回往自己的名字上花钱。

没车间、没牌子的说法，对了十几年，从这两年起，开始一点点不对了。

回到 2008 年吧；那年那个人，赌自己能把这堆没人要的布头，调教成能用的东西，这一把，他赢来了今天这间铺子。

如今他把整间铺子押上，赌一仓库的整布；头一个赌，开过盅了。第二个，还在桌上。

专业数据参考：

[ 1 ] . 文中数据与表述来自德明利招股说明书、历年年报、定增问询回复及业绩说明会记录，存货与订单口径截至 2026 年一季度末；「初创期选择零片、自研主控为适配零片」出自公司 2023 年年报原文。均为公开资料，不构成任何投资建议