2026 年上半年，全球金融市场演了一场残酷的资产博弈：传统的防御性避险资产集体大跌，而全球实际收益率却一路高歌猛进。前华尔街顶级宏观策略师大卫 · 吴（David Woo）指出，当前宏观市场正陷入一场不可调和的生死拉锯战：AI 交易推高了实际利率，而顽固的高利率正在反噬 AI 交易。 下半年市场已走到非此即彼的拐点，两者的矛盾必须有一个先向市场 " 认输 "。

华尔街见闻整理要点如下：

核心市场冲突： 下半年将迎来关键转折。要么 AI 泡沫在自身压力下主动破裂，给防御性资产带来喘息机会；要么实际收益率在强劲经济数据的推动下继续攀升，逼停并摧毁 AI 等风险资产交易。

高利率的真正推手： 导致今年实际收益率异常顽固的并非期限溢价，也不是高油价引发的通胀恐慌，而是 4 月以来大幅超预期的经济活动数据。

" 好消息即坏消息 " 体制加剧： 市场目前深陷该逻辑体制中。更强劲的经济数据和招聘意味着更高的实际收益率，进而直接转化为对股市和信用资产的沉重下行压力。

AI 交易的死穴是 " 同质化 "： AI 概念面临的最大风险并不是资金面，而是 " 大宗商品化（同质化低价竞争）"。中日等国新模型的快速崛起正迅速逼近西方顶尖水平，这会严重削弱科技巨头的超额利润。

实际收益率狂飙，防御性资产遭 " 屠杀 "

2026 年上半年，防御性资产极其残酷。比特币沦为表现最差的主要资产，黄金紧随其后表现低迷，日元兑美元汇率更是跌至六十年来的最低水平。

大卫 · 吴（David Woo）认为，这种疲软并非源于风险情绪回暖（VIX 恐慌指数和利率波动率依然维持在高位），而是由实际收益率（Real Yields）的疯狂重新定价所推动的。

自年初以来，美国 10 年期实际收益率飙升 33 个基点。近期即使油价大幅崩溃，实际收益率依然頑固高企。这表明，要么实际收益率即将迎来一轮剧烈的向下修正，要么股票、信用资产以及新兴市场货币将面临更沉重的下行压力。

经济数据超预期，高利率并非靠 " 退税 " 支撑

许多经济学家将美国经济的惊人韧性归功于《大美法案》（Big Beautiful Bill）带来的巨额减税和退税刺激。但国税局（IRS）数据显示，2026 年申报季发放的退税总额仅同比增加了约 500 亿美元，面对近 30 万亿美元的经济体量，这不过是沧海一粟。

大卫 · 吴（David Woo）表述，真正的驱动力在于企业端。 自 1 月份以来，美国核心资本财订单增长率翻番，就业增长速度几乎翻了三倍。这主要得益于两股政策力量：

商业税收条款： 该法案允许企业将 100% 的合规设备投资、国内研发进行 " 立即费用化 "，大幅降低了企业的税后投资成本。

政策不确定性的消退： 进入 2026 年初，随着政治迷雾消退，企业开始集中推进之前被搁置和推迟的项目，直接引爆了资本支出并滞后地拉动了大规模招聘。

这种积压动能在第三季度将继续支撑经济，通胀上行压力也将迫使美联储继续维持鹰派，推动实际收益率进一步攀升，直到它最终硬生生吹爆 AI 泡沫。

下半年终极抉择：AI 泡沫与高利率的生死拉锯

在实际收益率继续走高之前，AI 泡沫完全有可能因为自身的重量而率先破裂。

目前，AI 交易正面临自诞生以来最严峻的考验。OpenAI 正考虑推迟其 IPO，而中日新涌现的 AI 大模型能力正在迅速逼近西方顶尖水平。" 大宗商品化（同质化低价竞争）" 已成为目前整个 AI 交易面临的最大下行风险。 随着各大超大规模云巨头（Hyperscalers）即将发布财报，市场将首次面临关于 " 后代币最大化（post token maxing）" 时代 AI 真实需求的严酷大考。

此外，地缘政治（伊朗协议难以维系）可能在 7 月过后再度推高油价和利率。总的来看，下半年要么 AI 泡沫由于同质化竞争或需求证伪而自己率先破裂，要么高企的实际收益率将指向更高的未知领域，直至逼停整个风险资产。在 AI 泡沫真正破裂并把实际利率拽下来之前，盲目抄底黄金或做空美元都为时尚早。

以下为讲话全文，由 AI 辅助翻译：

人工智能（AI）交易此前推高了实际收益率，而如今，更高的实际收益率正在反过来威胁到 AI 交易。如果 AI 泡沫先破裂，防御性资产将获得喘息的机会；但如果实际收益率持续攀升，风险资产则将陷入大麻烦。市场究竟忽略了什么？现在让我们做一些预测。

2026 年的前六个月已经过去，这半年对防御性资产（安全资产）而言是极其残酷的。比特币成了表现最差的主要资产，紧随其后的是黄金。与此同时，日元兑美元汇率暴跌至六十年来的最低水平。通常情况下，防御性资产的低迷表现意味着市场风险厌恶情绪的大幅降温，以及避险需求的减少。然而，2026 年上半年的真实情况并非如此。虽然恐慌指数已从高位回落，但它依然高于年初的水平；利率波动率和石油波动率同样处于高位。

事实上，防御性资产的疲软主要是由无风险利率——特别是实际收益率的重新定价所推动的。自年初以来，美国 10 年期实际收益率飙升了 33 个基点，直逼本轮经济扩张期以来的最高点。这种重新定价不仅发生在美国。自 2 月底美以首次对伊朗发动袭击以来，除了加拿大之外，几乎每一个主要发达国家的债券市场实际收益率都在攀升。

在战争期间及停火协议初期，实际收益率与油价保持着紧密的联动，因为市场预期高能源价格会迫使央行采取更紧缩的货币政策，以防止第二轮通胀效应。然而，过去几周这一逻辑破裂了——油价已经大幅崩溃，但实际收益率依然顽固地保持在高位。这引出了两种可能性：要么实际收益率自身即将迎来一轮修正（若是如此，防御性资产将在下半年迎来显著反弹）；要么是有另一种新兴力量在强力支撑着它们。如果实际收益率继续震荡走高，对风险资产的后果将非常严重，股票、信用资产以及新兴市场货币都将面临越来越大的压力。

实际收益率取决于实际经济增长预期、货币政策展望以及期限溢价。鉴于今年以来期限溢价有所下降，我们可以首先排除它作为推高实际收益率的幕后黑手。那么增长预期呢？市场共识对 2026 年美国 GDP 增速的预测已从年初的 2.4% 下调至目前的 2.1%。但是，自 4 月份以来，实际的经济活动数据却频繁超预期向好。事实上，我们团队设立的 " 指数权重美国经济活动意外指数 " 正处于过去 5 年来的最高水平附近。

我的分析表明，当通胀高于美联储 2% 的目标时（正如当前状况），经济活动超预期走强与实际收益率上升的关联尤为紧密。这并不令人意外——在通胀高企的情况下，美联储对增长的利好数据会做出更具攻击性的反应。因此我认为，尽管当前的实际收益率很高，但并非空穴来风。这也与目前市场定价 " 年底前美联储至少还会再加息一次 " 的预期相吻合。

此时此刻，市场正处于 " 好消息就是坏消息 " 的逻辑体制中。更强劲的经济数据意味着更高的实际收益率，而更高的实际收益率则意味着更低的股市。所以下半年的百万美元级关键问题是：实际收益率究竟会走向何方？这无疑将取决于经济增长是否继续超预期，以及通胀的前景如何。让我们做一些预测。

像许多经济学家一样，我对美国经济在过去三个月表现出的惊人韧性感到惊讶。一种流行的解释认为，消费者之所以能挺过油价冲击，是因为受到了《大美法案》带来的巨额减税退税的支撑。然而，数据并不支持这个故事。根据美国国税局的数据，截至 5 月 8 日，2026 年申报季发放的退税总额仅比 2025 年同期增加了约 500 亿美元。在接近 30 万亿美元的美国经济体量和大约 20 万亿美元 of 年度消费支出背景下，这纯粹是沧海一粟。

那么，究竟是什么在推动 1 月份以来企业资本支出和招聘的飙升？自年初以来，核心资本财订单的增长率翻了一番，而就业增长的速度几乎翻了三倍。人工智能显然是资本支出激增的主要推手，但很难说它解释了招聘的暴增（事实上，科技行业整体仍在裁员）。我认为，除人工智能外，还有两股力量扮演了关键角色：

第一是《大美法案》中的商业税收条款，该法案允许企业将 100% 的合规设备投资、国内研发以及某些制造建筑进行 " 立即费用化 "，从而大幅降低了投资的税后成本，优化了资本支出的经济效益。这些条款本应在 2025 年下半年就爆发，但当时由于贸易战、政府长期停摆以及美联储政策的极高不确定性，企业选择推迟了投资和招聘。

第二是政策不确定性的消退。随着 2026 年初政策迷雾散去，企业开始推进之前搁置的项目，这直接引爆了资本支出并滞后地带动了招聘。在其他条件不变的前提下，随着这些积压的投资和招聘进入更高水平，这两股力量将在第三季度继续对经济提供支撑。这甚至还没有把大部分尚未发放的关税返还影响考虑在内。在这种背景下，通胀将面临上行压力，从而迫使美联储继续加息，这意味着实际收益率有进一步攀升的空间，直到它最终吹爆 AI 泡沫。

然而，" 其他条件不变 " 是一个很强的假设，人工智能泡沫完全可能在实际收益率进一步上升之前，就在自身的重量下率先破裂。有报道称 OpenAI 正在考虑推迟其 IPO，同时，中国和日本涌现出了新的 AI 模型，其能力正在逼近 Mistral 的水平。这进一步强化了我长期以来的核心观点：大宗商品化（同质化低价竞争）是人工智能交易面临的最大下行风险。我们很快就会收到来自各大型云巨头关于后代币最大化时代的第三季度人工智能需求指引，不过这些财报披露还需要大约 3 周的时间。

还有地缘政治方面，我继续坚信当前的协议无法在计划的 60 天谈判期中存活下来。如果这个观点正确，油价很可能会再次走高（或许就在 7 月 4 日之后）。而更高的油价又会反过来对实际收益率施加向上的压力。我的总估判是，要么人工智能泡沫自己破裂，要么实际收益率将指向更高的未知领域。这就是为什么在人工智能泡沫真正破裂之前，我还不准备开始买入黄金或抛售美元。但是，我们可能很快就会接近一个 " 必须有所取舍 " 的拐点，这无疑将会利好市场的整体波动率。谢谢大家的收听。

关键术语解释：

实际收益率：这是扣除通货膨胀预期之后的债券回报率。它是衡量真实社会借贷成本的核心指标。当实际收益率大幅上升时，意味着持有不产生利息的资产的机会成本变高，从而对它们构成巨大打压。

人工智能交易：指资金大量涌入并过度集中在人工智能相关产业链所引发的股票上涨潮流。

恐慌指数（VIX）：由芝加哥期权交易所编制，反映市场对标普 500 指数未来 30 天隐含波动率的预期。指数越高，表明投资者预期市场未来的波动和恐慌程度越大。

期限溢价：投资者由于承担了长期持有某张债券的风险（例如未来不确定的通胀率、利率变动和流动性风险），而向发行方索取的额外利息补偿。

好消息就是坏消息体制：一种特有的宏观经济与市场互动模式。在此模式下，强劲的经济数据会让市场担忧央行将维持高利率或进一步加息，从而变成导致股市大跌的坏消息。

资本支出（Capex）：企业用于购买、升级、或维护固定资产的资金投入，是观察经济实体对未来发展信心和扩张强度的晴雨表。

《大美法案》：视频背景中提到的一项重大财政法案。该法案的核心在于提供了极其激进的商业减税和财政刺激，尤其是允许企业对设备和研发投资进行 100% 立即费用化，从而在短期内极大地减轻了企业的税收负担。

大宗商品化：指某项原本高技术壁垒、高利润率的产品或技术，随着竞争对手的竞相涌入和技术普及，逐渐失去了独特性，变成了像大宗商品一样谁都能做、只能拼价格的同质化低利润产品。

超大规模企业（Hyperscalers）：专门指提供超大规模云计算、数据中心及网络基础设施的科技巨头（如微软、亚马逊、谷歌等）。它们是目前购买 AI 算力和芯片的核心主力。

代币最大化（Token maxing）：在大语言模型背景下，Token 是模型处理文本的最小单位。这一词汇指代行业疯狂追求最大化调用算力、拼命消耗和产出大量 Token 的爆发式、甚至有些粗放的商业扩张阶段。