文｜李里

编辑｜卢卡

2025 年，水井坊交出了近五年来最惨淡的成绩单，全年营收 30.38 亿元，同比骤降 41.77%；归母净利润 4.06 亿元，暴跌 69.73%。这份业绩随即引发上海证券交易所关注。7 月 2 日，水井坊披露的年报问询函回复公告，揭开了业绩崩塌的底层逻辑：核心产品量价齐跌，两大核心产品收入蒸发近 20 亿元；经销商网络在逆势扩张背后，单店产出断崖式下滑，而高额退货与 " 赊销 " 输血更让经营现金流风险骤升。

针对业绩为何大幅下滑这一核心问题，水井坊给出了结构性拆解。

2025 年，公司成品酒营收同比减少 21.67 亿元。其中，核心大单品 " 臻酿系列 " 销量减少 2665 吨，营收同比下滑 41.89% 至 22.36 亿元，较 2024 年减少 16.12 亿元；" 井台系列 " 同样惨淡，销量减少 269 吨，营收从 2024 年的 7.47 亿元降至 3.84 亿元，同比下滑 48.59%，减少 3.63 亿元。两大核心产品合计减收近 20 亿元，几乎填满了全年成品酒营收的全部缺口。

水井坊解释称，营收下降是 " 市场竞争环境变化与公司主动调整叠加的结果 "，2025 年白酒行业在宏观经济周期、产业调整与政策变动的多重压力下进入深度调整期，商务宴请、宴席等传统消费场景恢复缓慢，行业库存高企。为维护渠道健康、稳定价值链，公司主动实施控货挺价等措施。

然而，在营收雪崩的同时，管理费用却逆势增加 12.34%，达到 4.81 亿元。回复公告解释，这主要由职工薪酬、折旧摊销及修理费用增加所致。年内公司推进人员精简，产生辞退补偿金约 4400 万元。财报显示，水井坊去年全职员工净减少 282 人，同比下降 14%。公司表示，人员精简在 2025 年期末进行，精简项目所带来的人员成本节约效应尚未体现在本年度的财务数据中。

问询函对经销商剧烈变动的追问，成为焦点中的焦点。

回复公告披露，2025 年水井坊经销商净增加 40 家，年末总数达到 101 家。表面上是逆势扩张，但单个经销商的贡献却急转直下，平均单个经销商收入从 2024 年的 8220.72 万元骤降至 2810.72 万元，减少约 5410 万元，降幅超过 65%。

这一背离背后，是多家原有核心大经销商收缩进货甚至终止合作。回复公告显示，北京歌德金创贸易有限公司、云飞酒业有限公司、大昌三昶（上海）商贸有限公司等均在 2025 年退出经销商体系。

其中，云飞酒业有限公司是水井坊在河南地区的核心大商，2023 年、2024 年销售金额分别达到 2.95 亿元和 2.4 亿元，是传统总代渠道的前五大客户。到了 2025 年，其销售额骤降至 484.32 万元。公告显示，因业绩持续下降，协商一致结束合作。

水井坊在回复中解释称，经销商数量增加主要因拓展新销售模式及渠道，而平均收入下降则受终端动销放缓、主动控货及新增经销商仍处培育期等因素影响。但 " 扩而不强 " 的格局，折射出渠道扩张并未带来相应的销售增长。

更引人注目的是变化的速度。据 2026 年第一季度经营数据公告，一季度末经销商总数已迅速回落至 58 家，较 2025 年末净减少 43 家，环比下降 42.57%。其中，国内经销商减少 43 家、仅新增 5 家，国外经销商减少 5 家。短短三个月内，平均每天有超过 1 家经销商退出合作体系。从 " 净增 40 家 " 到 " 净减 43 家 "，水井坊渠道网络的脆弱性在问询之下暴露无遗。

回复公告还首次详细披露了此前年报中未充分展开的经销商退货数据。

2023 至 2025 年，水井坊累计经销商退货量为 78.9 吨，退货总金额约 4005.72 万元。从时间分布看，2025 年是退货 " 重灾区 "，单年退货量达 63.28 吨，金额 3139.83 万元，占三年总额的近八成。

涉及退货的经销商共 25 家。其中，大昌三昶（上海）商贸有限公司一次性退货 56.70 吨（已冲回 2025 年收入），对应金额 2324.68 万元，占当年总退货金额七成以上。其余退货量较大的还包括成都狮心典藏白酒销售有限公司、北京京甄选电子商务科技有限公司等。

对于退货，水井坊解释主要原因包括自然灾害暴雨积水导致的客情关怀退货，以及产品迭代升级中公司统一安排的退货，仅有少量退货源于合作终止、高端新品动销慢等市场因素。公司强调，因退货冲减的营业收入、营业成本及存货调整均已反映在各期财报中，经公司书面同意的特殊退货金额占营收比例低于 1%，不存在系统性退货风险。

实际上，回复公告披露，2023 年、2024 年的退货原因只有 " 产品升级换代，公司统一安排退货 " 和 " 自然灾害暴雨水灾，公司客情关怀退货 "。两年合计退货总吨数也不超过 16 吨。

但 2025 年，大昌三昶（上海）商贸有限公司因 " 结束合作，双方协商一致 " 退货 56.7 吨，成都狮心典藏白酒销售有限公司因 " 高端新品动销慢，双方协商一致退货 " 退货 5 吨。

虽然水井坊将退货主要归因于自然灾害、产品迭代等客观因素，但单家经销商因结束合作单次退货超过 50 吨的事实，仍让外界对公司渠道管理的精细化程度存有疑问。

另一大核心关切，是水井坊对部分经销商放开信用销售所产生的连锁效应。

回复公告披露，2024 年 12 月起，公司针对长期合作经销商，资质较好，后期无回款风险的，在董事会批准的总授信额度范围内，在特定期间给予部分经销商一定的信用额度，账期一般为 90-180 天。

针对 2024 年 12 月至 2025 年 6 月期间，经董事会授权审批的总信用额度为 3.59 亿元；针对 2025 年 9 月至 2026 年 6 月期间，经授权审批的总信用额度为 3.5 亿元。

随着水井坊对部分经销商放开信用销售，在 2024 年末及 2025 年一季度，水井坊的应收账款就已出现明显增长。

这一政策的副作用在 2025 年三季度逐渐显现——经营活动现金流转为负值。账面上的营收确认了，真金白银却未能同步流回。水井坊当时解释，这主要系当期营收减少，加之对部分经销商放开信用销售后，" 销售商品收到的现金流较 2024 年同期减少 "；与此同时，邛崃全产业链生产基地项目（一期）转运营后，原辅料采购、人员及运营费用等现金支出同步增加。

针对外界 " 以赊销刺激销售 " 的疑虑，水井坊在回复中表示，" 在当前市场环境下，适度的信用政策有助于稳定经销商合作关系和产品动销，对销售形成支持，也符合行业运行特征 "，并称公司对信用销售实行严格风险管理，不存在放宽信用政策刺激销售及向下游压货的情况。

但数据并不乐观。到 2025 年末，水井坊经营活动产生的现金流量净额为 -6.24 亿元，由正转负，同比降幅达 183.96%。赊销的回款周期与市场下行形成双重挤压，而邛崃项目的持续投入又在另一端不断消耗现金。更值得注意的是，2025 年水井坊将 2018 年至 2024 年累计的 7.91 亿元股利支付给大股东帝亚吉欧，这一现金流出进一步加剧了本就紧绷的流动性局面。

从问询函回复看，水井坊就业绩下滑、经销商变动、赊销风险等众多核心问题给出了解释，但部分回答仍留有悬念。

就在回复公告披露的前一天（7 月 1 日），水井坊发布了《关于规范市场秩序、共建良性经营生态的告知函》，宣布自 2026 年 7 月起持续整治市场秩序、优化产品投放节奏，核心举措包括打击跨区域窜货、保障渠道合理收益、以动销驱动增长等。

在 6 月 30 日的 2025 年度股东会上，董事长范祥福表示：" 行业正经历从‘生产导向’向‘消费者导向’转变的重要阶段。" 新任总经理干晓峰则强调，水井坊坚持长期主义，主动调整经营节奏，以结构优化替代规模扩张。

但眼前的现实依然残酷，从问询函中披露也可以看到，水井坊的渠道重构，才刚刚开始。