6 月 24 日，杭州朱炳仁铜艺股份有限公司（下称 " 朱炳仁铜 "）向北京证券交易所递交申报材料；29 日获受理，公司被外界冠以 " 非遗国潮第一股 "。

公司的核心产品品牌叫 " 朱炳仁 · 铜 "，取自国家级非遗铜雕技艺传承人朱炳仁本人，这个名字几乎等于品牌的全部。

在大众消费领域，不少人认识朱炳仁铜，是从 " 迈巴赫少爷 " 开始的：两年前，朱炳仁的孙子朱也天因一则迈巴赫送考视频意外走红，随后以 700 分考入北京大学，豪门学霸的组合自带传播力，让朱炳仁铜快速进入大众视野。

按 2024 年收入计，铜师傅以 35% 的市场份额位列第一，朱炳仁铜以约 31.8% 紧随其后，两家合计占据 66.8% 的市场份额。铜师傅于 2026 年 3 月 31 日首秀港交所，发行价 60 港元 / 股，但可惜的是，上市当天即破发，当日最高价仅为 42 港元 / 股，此后一直呈现下跌趋势，截至 7 月 13 日的股价已经只有 14.55 港元，较发行价下跌 75.8%，市值不足 10 亿港元，且成交寥寥，全天仅 20 万港元出头，处于无人问津的尴尬境地。

在 " 铜老大 " 已经大幅破发的当下，" 铜老二 " 上市的价值还剩下多少？

亲制与设计天壤之别，朱炳新同业埋隐患

问题是，签下这个名字的人，不在股东名单里。招股书申报稿 " 重大销售合同 " 载明，朱炳仁本人仅在 2025 年 5 月 13 日与公司签订排他性《许可使用协议》，授权姓名权与肖像权，并担任顾问，但不持有发行人任何股份。真正握着公司的是他的子女：董事长朱军岷直接持股 58.79%，其妹朱嫣红直接持股 19.11%，两人再通过合伙企业杭州军燕持有 2%，合计控制 79.90% 的股份。

创造品牌的人和拥有品牌的人被一道协议隔开，这不是外界的戏剧化解读，是招股书自己写进风险提示的一句话，" 若朱炳仁先生个人存在不当行为，可能也将侵害公司品牌形象 "。

三年里，朱炳仁铜的业务结构发生了较大变化。TO C 的铜工艺品收入从 2023 年的 3.07 亿元增至 2025 年的 8.66 亿元，占主营收入比重从 63.66% 攀到 86.07%；同期 TO B 的铜装饰工程从 1.75 亿元缩到 1.40 亿元，占比跌到 13.93%。管理层主动收缩回款慢、垫资重的工程，转向毛利更高、周转更快的文创消费赛道。差距摆在毛利率上：2025 年铜工艺品业务毛利率 59.19%，是维持整体高毛利的现金牛；铜装饰业务毛利率只有 9.79%。而实际上，在朱炳仁铜品牌 2008 年创立之前，公司本质上是一家铜装饰工程公司，工程才是公司主业。

朱炳仁系中国工艺美术大师、铜雕技艺国家级非遗代表性传承人，业界有 " 中国当代铜建筑之父 " 的美誉，问题是大师 IP 能撑起品牌溢价，却撑不起所有产品的溢价，拍卖行认的是 " 朱炳仁亲制 "，而不是 " 朱炳仁铜 "，其亲自创作的熔铜艺术品，有明确的拍卖纪录和收藏价值，转型 TO C 之后，公司产品类型大量增加，大师 IP 无法为那么多品牌化量产的产品 " 赋能 "。试问，一个 " 大师 " 又能 " 亲制 " 几件作品呢？据媒体报道，朱炳仁大师设计产品会有朱炳仁签名，不仅限量，价格也会更贵些，而小件铜制配饰多是由公司自有设计团队设计，溢价也就不会太多，同时这些产品上也不会有朱炳仁大师的签名，仅有朱炳仁铜的 logo。需要注意的是，前者也仅是大师 " 设计 " 而非 " 亲制 "，二者有天壤之别，如大师亲制的《燃烧的向日葵》能拍出 158 万元，而文创版的《燃烧的向日葵》不到 5000 元。结果就是，" 大师亲制 " 有拍卖行成交纪录托底，而量产的绝大多数产品只是一个摆件或者饰品，缺乏流动性支撑，买到之后就会大幅折价。

更为微妙的是，企查查显示，朱炳仁的弟弟朱炳新仍以 " 朱府铜艺 " 第四代传人身份经营着同名品牌，双方产品外观颇为相似，而这段家族同门的品牌边界，招股书申报稿只字未提，该状况可能为日后的品牌归属和发展埋下隐患。

转型线上费用大增，对赌压顶

申报稿显示，2025 年，朱炳仁铜销售费用 2.97 亿元，同比增长约 75%，高于营收增速（62.81%）。这笔钱花在哪儿：职工薪酬 1.05 亿元（占 35.41%），平台服务费 6890 万元，占 23.21%。线上确实换来了收入，2025 年线上销售 3.1 亿元，占铜工艺品业务收入的 36.12%；线上销售毛利率 65.42%，但该业务的盈利能力却受累于高企的电商平台买量成本。

报告期，公司销售费用率分别为 20.68%、27.31% 和 29.42%，均大幅高于铜师傅的 14.31%、12.53% 和 13.79%，甚至是其两倍以上，" 公司线下门店数量、销售人员数量均高于铜师傅，故销售费用率偏高 "。管理费用率方面，与铜师傅相比，朱炳仁铜也明显偏高，2024 年甚至高出 57% 左右；另一方面，公司研发费用率连续两年下降，3.49% → 3.23% → 2.24%，累计降 1.25 个百分点，2025 年的研发费用率已经低于高新技术企业的认定门槛 3%，且与铜师傅的差距在一步一步拉大。由以上数据可知，朱炳仁铜呈现出明显的 " 重销售轻研发 " 特征。值得警惕的是，公司对销售费用的投入并未停止，2026 年一季度，公司销售费用高达 1.11 亿元，已经超过 2023 年全年的 1 亿元，同比增速更是高达 91.7%。

砸钱可以换来营收，利润端却没跟上。公司净利率三年一路下行：2023 年 11.92%、2024 年 10.16%、2025 年 8.90%，持续压缩。尽管净利率两年下挫了 3 个百分点，由于营收放量，公司归母净利润从 5686.5 万元、6297 万元升到 8981.9 万元，但 2025 年增速只有 42.64%，明显落后于营收 62.81% 的增速，营业成本增速 68.13% 又反超营收，比营收增速高出 5.3 个百分点。

好在公司现金流还算充裕，2025 年经营活动现金流净额 1.57 亿元，同比增长 69.65%，甚至高于当年归母净利润；公司应收账款余额 2025 年末回落至约 1.98 亿元。奇怪的是，在现金流大增和应收压降两大利好的加持下，公司的资金状况似乎并未实质性好转：截至 2025 年末，公司有货币资金 1.61 亿元，看似充裕，但同期有短期借款 4094 万元、一年内到期的非流动负债 1940 万元、长期借款 1.54 亿元，有息负债合计 2.14 亿元，超过能够动用的货币资金。

比销售费用率高企更为刚性的是一纸对赌。招股书申报稿 " 股东享有的现行有效的特殊投资条款 " 显示，公司仍存对赌回购条款：若公司未在 2028 年 12 月 31 日前完成 IPO，投资方可要求实际控制人朱军岷、朱嫣红回购，义务主体为实控人；该条款在上市申报受理后自动终止，一旦被否或撤回则恢复。虽然对赌与公司无关，但作为实控人，朱氏兄妹的回购、股权变动必然会影响朱炳仁铜控制权的稳定性以及业务的开展。

对赌义务还只是隐患，工程这条老业务线则实实在在暴露了敞口。招股书申报稿披露公司报告期共有 3 起诉讼，全部由全资子公司杭州金星铜工程作为原告：诉浙江亚飞（承揽合同纠纷 354.84 万元，一审中）、诉绍兴市古建园林（592.18 万元，一审中），以及金额最大的一起——诉中铁十五局集团第四工程，涉黄帝故里核心景区改扩建项目紫铜专业分包，工程结算总额 1.02 亿元，对方仅付 6659 万元，尚欠工程款 3545 万元、另计逾期利息约 337 万元，该案已于 2026 年 5 月 28 日经新郑市人民法院《民事调解书》生效结案，约定被告在 2027 年 6 月前分期偿付。

北交所定位的成色

更深的问题，是这门生意的科技成色。朱炳仁铜顶着 " 高新技术企业 "" 浙江省专精特新中小企业 " 的资质，享受 15% 所得税优惠，也是省级非遗工坊；但研发费用率三年降到 2.24%，低于同赛道铜师傅约 5.73% 的水平。专利结构更能说明问题：198 项专利中，发明专利仅 13 项、实用新型 27 项，外观设计专利 158 项，约占八成。连那项被反复提及的熔铜工艺发明专利（ZL200810122100.6），招股书申报稿也载明系向朱军岷、朱炳仁继受取得，而非公司原始取得，这更像创意设计而非硬科技研发，" 专精特新 " 的成色需要打个问号。

天花板也不高。据第三方研究机构测算，铜工艺品细分市场 2024 年规模约 15.76 亿元，到 2029 年也仅约 23 亿元，铜师傅与朱炳仁铜两家已占据行业主要份额。份额已近见顶，意味着靠抢市占率获取高增长的空间有限。

而募投规划却相当激进。公司本次拟募资 5.8 亿元，募投项目总投资却高达 8.5 亿元，缺口 2.7 亿元需自筹。四个项目里，年产 2000 吨铜艺产品扩产项目总投资 5.06 亿元、拟投募资 3.5 亿元；总部及研发中心分别为 2.02 亿元、1.3 亿元，营销网络 0.96 亿元、0.5 亿元；补充流动资金 0.5 亿元。招股书申报稿自陈，达产后每年新增折旧及摊销约 3629 万元。在低频、高单价的产品特征下，一旦终端复苏放缓或获客成本抬升，2000 吨新产能如何消化？刚性折旧反过来会压低那 52% 的毛利。

何况，有 " 铜老大 " 的殷鉴在前，二级市场对这条低频、窄众赛道的估值疑虑似乎越来越重。