风头很劲人工智能公司，融资能力和花钱能力深不见底，盈利天花板清晰可见，带来了严重的泡沫质疑。

AI 债券，已然发疯

7 月 8 日，零对冲转引彭博的数据，今年全球人工智能相关债务销售额达到创纪录的 3350 亿美元，是 2025 年水平的两倍多。

由于资本支出过高，六大 AI 相关公司（亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文、英伟达、SpaceX）今年发债额较去年翻了一倍多，是 2024 年的 14 倍以上。

债券市场不堪重负，发行源源不断，看不到头。

7 月 9 日，华尔街见闻转引高盛信贷策略主管 Amanda Lyman 发布的研报指出，如果将超大规模计算商的债务规模提升至与美国大型银行相当的水平，理论上能释放约 5100 亿美元的增量债务空间。

这样的数量，在 AI 面前不值一提，五大超大规模计算商在 2025 至 2030 财年的 AI 资本开支合计将达到 5.8 万亿美元。

这些公司绝大部分经营性现金流被资本支出占据，只能用债务、股票融资，还要动用银团贷款市场、私募市场、新型 " 项目融资 " 式合资结构以及各种货币来融资。

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AI 相关债券供给占整体投资级市场的比例，2024 年约 1%，2025 年上升到约 7%，2026 年上半年飙升到的约 18%。在 15 年期以上的长久期发行中，这一比例更高达 42%。

摩根士丹利的研报说，全球超大规模数据中心债务激增，总杠杆率从 2025 年第三季度的 0.9 倍飙升至目前的 1.8 倍，短短两个多季度翻了一番，超过了整个能源行业的总杠杆率。

照此速度，超大规模数据中心的债务每季度增长约 0.3 倍。

来看看资产负债表还算健康的亚马逊，截至目前，2026 年在全球累计发债规模接近 920 亿美元。

3 月在美国发行了 11 个期限的约 370 亿美元债券，创美国企业债史上第四大单笔发行纪录；

同期，在欧洲发行约 145 亿欧元（约 168 亿美元）；

5 月，发行瑞士法郎债；

6 月，在加拿大市场发行约 100 亿美元债券；

7 月 7 日，在美国再次发行 250 亿美元，共有 8 个期限，最长达 40 年，定价很高，只比美国国债溢价约 1.45 个百分点。

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这远远没有结束，此后，投资级债券市场迎来了 Meta、Oracle、Nvidia 以及 SpaceX 等公司的债券，SpaceX 在 IPO 后几天就发行了 250 亿美元的债券，AI 债券，无限量供应。

买家会一直买单吗？不会。

追高就亏损，AI 债券市场面临三大压力

再好的东西，也不能卖个没完没了。

市场消化能力明显见顶，认购倍数下降。7 月发行的认购倍数约 2.5 倍，远低于 3 月繁荣期的 3.2 倍；最高认购需求约 620 亿美元，仅为 3 月时的一半。如果认倍数低于 2 倍，发行就会遇阻。

相关债券价格在下降。

彭博社报道，SpaceX 发行的 30 年期债券，6 月 23 日发行时 1 美元的面值价格 99 美分，票面利率 6.65%，美东时间 7 月 8 日下午，价格 94 美分，收益率 7.10%，与 30 年期美国国债的收益率利差从发行时的 1.65 个百分点，扩大到 2.05 个百分点。第一天买入的投资者因此亏损了 5%。

债券收益率继续上升到 7.3%，投资级债券几乎堕落为垃圾债券。

7 月 11 日，高盛交易员亚当 · 克鲁克（Adam Crook）仍然警告，投资者正在用过高的价格买入 AI 债券产品。

其他债券大同小异，价格下跌，利差大幅走阔。

亚马逊 2046 年到期债券，利差扩大约 21 个基点，到 97 个基点；Meta 10 年期利差攀升 16 个基点；而同期投资级债券平均利差仅微升 2 个基点。

美银数据显示，五大超大规模云服务商债券目前的收益率较同等评级蓝筹债券高出约 0.6 个百分点，这一风险溢价在投资级市场的所有行业中，是最高的。

这几大巨头的投资信用，不再那么值钱了。

CDS（信用违约互换）市场情况，同样证明投资者越来越担心风险。2026 年 Q2 ，CDS 总名义净额较 2025 年 Q2 增长 500%，未平仓 CDS 交易量达创纪录的 125 亿美元。甲骨文、亚马逊、Alphabet 位列前三。

为了便于投资者对冲 AI 风险，摩根大通专门推出了涵盖五大云厂商的 CDS 篮子产品，Citadel Securities 为超大规模云厂债券篮子提供做市服务。

人工智能现在不仅有股票泡沫之嫌，首先是债务泡沫，如果债券市场下跌，必然拖累 AI 股价。

大家的恐慌早就开始了，去年人工智能债券市场就一惊一乍。

有意思的是，零对冲 7 月 13 日分析，人工智能利差相对于指数出现过 4 次大幅回落，每次都发生在发行周期前后（10 月、2 月、6 月、7 月）。只要开始大规模融资，市场就害怕。

但有惊无险，靠着一个个投资、收入预期，和新推出的模型、LLM 利润故事挺过来了。但害怕在持续，这是 CDS 价格上涨的原因，做个对冲，买个心安。

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看来，不论是 AI 债券还是股票，这是世界不存在闭着眼睛就能赚钱的品种，债券市场已经用 " 利差走阔 + 认购降温 +CDS 飙升 " 三板斧发出了明确的警示信号。

AI 股，正在发生史诗级大迁徙

股权和债权融资一样疯狂，债券转股权融资，已经不是 " 会不会 " 的问题，而是 " 谁先占位 " 的问题。

Alphabet 率先完成切换。2026 年 6 月，它完成了美国企业史上最大规模的 847.5 亿美元股权融资，包括向伯克希尔 · 哈撒韦私募 100 亿美元、公开发行 A 类和 C 类股票 180 亿美元、167.5 亿美元强制可转优先股，以及 400 亿美元 ATM（按市价发行）计划。

巴克莱预测，如果 AI 投资继续扩张，Meta、微软和亚马逊发行股权、强制可转债或其他股权挂钩证券的可能性将明显上升。

由于资本支出巨大，现金流紧张，过去几年科技股估值的支撑之一是大规模股票回购，已大幅减缓。

高盛在 5 月发布的报告显示，2026 年标普 500 资本支出预计增长 33%，而回购总额仅增长 3%。

2026 年一季度，AI 支出最大的四家科技巨头谷歌、微软、Meta、亚马逊中，只有微软还在回购，金额只有 34 亿美元，是这一群体近十年来的最低水平。

美国科技企业中，只有芯片企业英伟达、和比较靠近制造业的苹果是另类。

英伟达 2025 年中期批准 600 亿美元回购计划，2026 年 5 月又批准 800 亿美元。在截至今年 1 月的财季，回购约 200 亿美元，高于上年同期的 140 亿美元。

2026 年 5 月，苹果批准了 1000 亿美元股票回购计划，与去年持平，并将季度股息提高 4% 至每股 26 美分。

苹果选择了一条轻资产之路，与谷歌签订年付 10 亿美元的 AI 合作协议，绕开了大规模资本开支。

他们想回购，但回购不起。

据瑞银测算，2026 年超大规模云服务商的资本开支预计将消耗接近 100% 的经营现金流，过去 10 年的平均水平只有 40%。

减少回购，甚至不回购，对市场的影响非常深远，过去十年的牛市支撑力减弱，市场最大的卖家和买家可能同时消失，过去十年最被看好的科技巨头走向神坛。

更可怕的是，折旧正在加速吞噬利润。

研究机构 ExponentialView 的最新报告显示，2026 年 Q1 全球 AI 销售额达到 250 亿美元，连续第二个季度超过与数据中心投资相关的折旧成本（约 210 亿美元）。

换个视角，AI 收入刚够覆盖折旧，留给电力、人工和融资成本的缓冲空间极小。

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ING 研报专门强调了 AI 投资的折旧压力。服务器硬件更新周期短于传统数据中心资产，折旧率更高。

未来科技巨头保持价格的重点在于，收入从 " 覆盖折旧 " 走向 " 覆盖全部资本成本 "，增加安全垫。这很难。

当然，市场还是相对乐观的，原因在于，有存储和基础设施。

股市重点已经切换，高估值股从科技巨头 Mag 7 快速转向存储公司，AI 基础设施股赢利能力极强，预期也不错。

美光单一公司贡献了标普 500 指数 8.3% 累计涨幅中的约 1.4 个百分点，占比接近六分之一，存储三巨头合计贡献了标普 500 今年以来近四分之一的涨幅。

Mag 7 指数声量越来越小，与纳斯达克 100 指数的相关性已从 4 月的 0.95 跌破 0.7，创 2017 年以来最低 /

科技巨头无法 " 绑架 " 大盘走势，资金向存储股进行史诗级 " 大迁徙 "。

现在的支撑点，就是以存储为代表的 AI 基础设施，市场整座高楼立在一根大柱子上。一个大牛市看几家公司眼色，绝大多数政策、交易策略，都围绕着这根大柱子修修补补正。

如果 2028 年左右，存储传出坏消息，比如产能过剩，比如利润不如预期，市场如何支撑？

想想这画面，悬。

（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）

作者：云半间 顾左右 编辑：Dean