智通财经 APP 获悉，近日国金证券发布研究报告称，由于 AI 投资周期从基本面上对非 AI 领域的广泛压制，后面事件发生的顺序：AI 相关投资链条股价见顶——基本面见顶——全球实际利率压制解除——非 AI 领域基本面修复。因此，客观上市场并不支持直接有效高低切换。但是，并不能以此为借口直接在强势资产中蒙眼狂奔。对于必须留在市场里的机构投资者，建议积极防御。

配置推荐如下：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的 ( 煤炭 + 电力 ) 是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复；第二，科技领域控制仓位 + 提高锐度是主要方针，半导体 /AI 材料、半导体设备与制造是投资 " 胀 " 的重要方式，也是 " 滞胀 " 期前半段的有效防御；第三，新兴市场与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑进行左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。

国金证券主要观点如下：

交易端去杠杆的尾部效应是市场大跌的直接诱因

近日 A 股市场大幅下挫且科技股领跌，科创 50 指数下跌 3.4%; 日韩股市同步下挫，日经 225 指数下跌 1.9%，韩国 KOSPI 指数下跌近 9%。在此前报告《交易去杠杆后的观测》中该机构曾指出，科技股的交易性波动可能持续一段时间。A 股及海外科技股大幅调整，直接触发因素在于海外交易端在去杠杆，A 股也间接跟随：韩股是 3 月中旬以来全球表现最好的市场，但过去两周内市场融资余额从 64.9 万亿韩元下降至 60.8 万亿韩元，日股融资额也明显下降，期权市场隐含波动率相对实际波动率快速下降，也是杠杆资金撤离的信号。此前韩国融资比例已经达到历史极致，过度乐观的预期与略有松动的基本面触发了这一进程。海外市场的下行与去杠杆进程也传导至 A 股：截至 7 月 10 日，两融余额较 6 月末高点下降 882.0 亿元，融资买入额占总成交额比重也下行至年内低点 ; 从期权市场来看，科创 50 指数 1 个月隐含波动率相比于已实现波动率之差扩大至 -2.8%，本身也是去杠杆的表现。

全球金融化扩张进程正在受阻，存量游戏之中波动正在被放大

最近两周海外交易端去杠杆带来市场的大幅波动，其背景是全球金融化扩张的进程正在放缓。4 月以来，虽然美股市场在中东冲突开始缓和后反弹力度较大，但是欧股和港股市场表现相对较弱、比特币和黄金价格则持续走低，全球主要金融资产占全球 M2 的比重在最近两个月持续回落，从高点 91.6% 下降至当前的 88.6%，略低于历史均值 +1.5 倍标准差的水平，高位回落压力明显。考虑到新任美联储主席沃什对于此前美联储推动政府资产负债表的工具持批判性的看法，自 2020 年美联储大规模阔表推动各类金融资产同步上行的时期可能已经成为过去式，今年 3 月以来全球主要资产的表现也出现明显的分化。全球金融化扩张的放缓意味着全球资产对于存量流动性的争夺将更为激烈，这也使得最近两周海外交易端去杠杆造成的波动被放大。美国 AI 链本身的融资需求和二级市场投资价值在美债之外正在形成新的金融项顺差来源，未来 AI 链内部也会存在美国市场和非美市场流动性的争夺，成为潜在波动性的来源。

基本面走向是科技行情是否见顶的最终观测

这一轮科技股的调整更类似于 2015 年 6 月移动互联网，2021 年 2 月核心资产以及 2021 年 11 月新能源的下跌，交易性波动引发市场第一轮的调整，但基本面证据并不多，在交易性波动过后都出现了反弹。当前 AI 产业基本面相对稳健，最近一周 Token 价格及使用量企稳回升，预计会在 1-2 个月内迎来反弹。但值得重视的是，在 2016Q4 移动互联网利润率与 ROE 下降、茅指数 ROE 在 2021Q3 见顶、2022Q4 宁组合营收与利润增速下滑都会出现在看似交易波动的下跌反弹后。对应到本轮科技行业来说，如果出现 Token 消耗量以及半导体出货量增速放缓的现象，将是我们提出的本轮科技投资周期滞胀期的特征，完美的下跌逻辑则会在到时候验证。

风险提示

国内经济修复不及预期 ; 海外经济大幅下行。