进入暑期，开封清明上河园挤满了人。

白天，御街两侧排着等待演出的人群；傍晚，灯笼亮起，穿着宋制服饰的演员从街巷中走过，汴河两岸逐渐被夜色和灯光覆盖。

近期，" 有一种美学叫清明上河园 " 在社交平台传播，荷塘、画船、仿宋建筑和夜游演出，为这座经营近 28 年的主题公园带来新一轮关注。

人流涌入前，清明上河园刚刚向资本市场迈进关键一步。

6 月 15 日，开封清明上河园股份有限公司向港交所递交上市申请。根据招股书，2025 年，园区录得约 960 万游客人次，在全国单一主题园区中排名第四，在河南 5A 级景区中排名第一；公司实现营收 7.46 亿元、净利润 2.12 亿元。

但游客增加，并没有换来利润增长。财报数据显示，清园股份利润近三年连续下降。

除此之外，公司账面现金不足 4000 万，累计分红却超净利润；门票收费权已质押换取超 5 亿借款，亦成为上市途中不可忽视的问题。

从一幅画到一座城，清明上河园已经证明，传统文化可以做成生意。递表之后，它需要解释的是：近千万游客，为何没有带来更多利润？

清明上河园与周边的万岁山景区，是不少外地游客专程来到开封的原因。

这座主题公园建于 1998 年，园区以北宋画家张择端的《清明上河图》为蓝本，在画作故地开封复原宋代街市，建起一座占地超过 540 亩的宋文化园区。

走进园区，演出几乎贯穿一天。白天，街巷里有杂耍、民俗和 NPC 互动，固定场地内则上演马战、水战和历史故事。入夜，整场园区最核心、最能吸引外地游客的压轴项目，是 2008 年推出的大型实景演出《大宋・东京梦华》。

它的生意，主要靠两张票支撑。

一张是入园门票，另一张是大型实景演出《大宋 · 东京梦华》的演出票。2025 年，入场门票收入约 5.02 亿元，《大宋 · 东京梦华》收入约 1.20 亿元，两项合计占总收入的八成以上。

仿宋场景负责吸引游客，大型演出负责提高客单价，" 门票 + 演出 " 的商业模式，成为清明上河园的主要收入。

一名曾到访清明上河园的游客王梦对盐财经表示，她印象最深的两场演出是《岳飞枪挑小梁王》和《东京保卫战》。后者演到交战场面时，演员直接跃入水中，河道、城楼和动作表演连在一起，" 演员比较尽责，依托实景，沉浸感也更强 "。

在她看来，清明上河园的优势，不只是节目，也在整体环境。仿宋建筑、河道和街市相互连接，适合穿古装拍照，也适合慢慢游览。相比之下，同在开封的万岁山武侠城更强调热闹和互动，清明上河园更看重景观和完整演出。

近两年，清明上河园也在增加适合短视频传播的内容。今年春季，景区推出 " 大宋簪花游园会 "，将宋代男子簪花的风俗改造成巡游、市集和 NPC 互动。

" 簪花郎 " 并不是一项独立业务，却反映出景区的更新方向：在大型演出之外，增加更容易被拍摄和分享的角色与场景。

这些内容能把游客带进园区，但游客进园后还会花多少钱，是另一回事。

招股书显示，除门票和演出外，清明上河园还有商铺租赁、餐饮酒店、文创销售等收入。2025 年，商业物业租赁收入为 5241 万元，占总收入 7%；餐饮及酒店服务收入约 2906 万元，占比 3.9%。二次消费并非没有，但规模仍小。

王梦坦言，园内普通餐饮价格尚可，但购买文创的意愿不高，" 不少东西在开封市区也能买到，妆造也可以在外面做好再进去 "。她当时只购买了入园门票，没有观看另收费的《大宋 · 东京梦华》。如果只看一天的体验，她觉得清明上河园 " 性价比一般 "。

王梦的体验反映出清明上河园收入结构中的一个问题。园区有成熟演出，也有稳定客流，但门票之外的消费，还没有形成足够大的收入规模。

投资者王倾对盐财经指出，清明上河园内部绝大多数餐饮门店、特色零售商铺的经营权，并不归属本次拟上市主体，而是划归地方政府以及本地其他合作企业运营管理。

这意味着，上市主体无法统一规划园区整体消费场景，不能自主把控沿街业态布局、商品定价、文创产品设计开发。

这意味着，上市主体在规划园区整体消费场景、把控沿街业态布局、文创产品设计开发等问题上，需要与地方管理部门和其他合作方共同协商。

" 清明上河园与场内商户采用营收分成模式计收租金，但景区客群的消费承载力有限，因此园内商品定价普遍偏低，二次消费规模也未能匹配持续增长的入园客流。"

清明上河园不缺能被游客记住的内容，问题在于，门票之外的消费还没有跟上增长的客流。

在社交平台上，如果搜索 " 清明上河园 " 攻略，你一定会看到一个提醒—— " 热门节目需要提前占位 "。

节假日观看《东京保卫战》要提前一至两个小时等候，有网友吐槽人多到 " 赵匡胤来了都得排队 "。

可是，在人流量变多的情况下，清明上河园利润却变少了。

2023 年至 2025 年，清明上河园游客人次由约 680 万增至约 960 万，两年增长超过 40%。同期，公司营收由 6.73 亿元增至 7.46 亿元，增幅约 10.8%；净利润却由 2.85 亿元降至 2.12 亿元。

游客增加的速度，远快于收入增长。原因之一，是 2025 年清明上河园将普通门票调整为首次入园后三日内不限次数进出。同一名游客持一张票多次入园，每次都会被计入客流，却不会再次产生门票收入。

依靠低价套票，持续撬动客流上涨。打开抖音清明上河园的团购页面可以发现，三日不限次入园门票 120 元，已售 "100 万 +" 件；《大宋 · 东京梦华》A 区演出票 299 元，已售 "4 万 +" 件。

但是，游客人次并不等于独立购票人数。2025 年，园区实际发放门票约 511.87 万张，只比上一年增加 0.3%；入场门票收入同比增长约 1.1%。游客人次明显增加，实际售票量和门票收入却几乎没有变化。

三日票能否改善经营，取决于游客再次入园后，是否愿意继续在餐饮、购物和演出上消费。

战略定位专家詹军豪对盐财经表示，评价三日票不能只看游客人次，还要看每名付费游客的总消费是否提高。清明上河园的收入仍较依赖门票和演出，而人力、演艺和营销费用具有一定刚性。若重复入园没有带来更多二次消费，新增人次未必能覆盖相应成本。

除此之外，在王倾看来，清明上河园之所以 " 叫好不叫座 "，成本端压力是重要原因。

成本的压力，首先出现在入场门票业务。2025 年，该业务收入同比只增长 1.1%，成本却增长 43.4%，毛利率由 2023 年的 69.8% 降至 48.5%。

同期，公司直接人工成本由 1.06 亿元增至 1.41 亿元，耗材成本由 3608 万元增至 5920 万元，第三方演艺服务费由约 2500 万元增至 4880 万元。

这是演艺景区难以回避的成本。节目每天都要重新上演，演员、道具、服装、马匹、灯光和安全保障都需要持续投入。游客认可的现场效果，恰好来自这些支出。

同城竞争也加重了压力。2025 年，万岁山武侠城录得 2452.2 万游客人次，综合营收 12.7 亿元。两家景区的统计口径并不完全一致，不宜直接比较人均消费，但万岁山已经成为清明上河园无法回避的竞争者。

游客王梦向盐财经表示，在万岁山，游客随时能遇到卖 " 银票 "、打快板和组织游戏的 NPC；在她到访清明上河园时，完整演出更多，但即时互动相对少一些。" 如果想逛古建筑、拍照或看《大宋 · 东京梦华》，可以去清明上河园；如果更看重价格和互动，万岁山更有性价比。"

清明上河园增加 NPC、巡游和新演出，也是在回应这种竞争。但节目越多，人工和运营成本越高，如何在体验和利润之间取得平衡，成为这套模式最现实的难题。

利润下降的同时，清园股份还进行了大额分红。

2023 年至 2025 年，公司累计宣派股息 8.04 亿元，高于同期累计净利润约 7.76 亿元。分红后，公司净资产由 4.45 亿元降至 2.12 亿元，净流动负债由 1.58 亿元扩大至 3.53 亿元。

截至 2025 年末，公司有抵押借款 5.21 亿元，均以园区门票销售收款权作为质押。这相当于把未来的核心现金流提前 " 典当 " 给了银行。

尽管报告期内，清园股份仍持续产生经营现金流，也没有披露贷款逾期或违约。但大额分红减少了留存在公司的净资产，也压缩了后续扩建和应对经营波动的空间。

投资者王倾对盐财经表示，上市前分红并不罕见。对新投资者而言，更重要的是，分红以后公司还剩下多少自有资金，未来现金流能否同时覆盖偿债、节目更新和新项目建设。

但詹军豪表示，在利润下滑阶段，累计分红超过同期净利润，本质是早期股东急于变现的操作，直接掏空了公司现金流，导致账面资金紧张、短期负债高企，这种 " 借钱分红 " 的模式极度消耗企业抗风险能力，并不符合文旅企业稳健运营的常规逻辑。

此外，招股书还披露公司存在未足额缴纳社会保险和住房公积金的情况，累计欠缴金额达 630 万元，潜在最高补缴及处罚金额约 1890 万元。

王倾则指出，员工工资、社保公积金属于债务清偿第一顺位款项，优先级高于银行贷款。企业连最基础的用工相关欠款都无法结清，很难让人相信企业具备合格的上市资质。

在 A 股辅导备案近六年未果后，清明上河园终于将资本化之路转向港股。

根据招股书，本次赴港 IPO，清园股份计划将募资用于园区南区扩建、建设《大宋 · 千里江山》室内剧场、升级现有演出和建筑、拓展景区管理服务，以及补充营运资金。

企业试图通过新增项目延伸自身宋代文化 IP 内容边界，拓宽收入来源。但在王倾看来，清明上河园距离成熟 IP 文旅集团还有一定的差距。

《清明上河图》只是一幅静态古代画作，没有配套自主开发的动画、院线影视、系列漫画、原创文学内容生产线。IP 价值仅仅局限在开封园区内部的实景场景之中，走出开封这座城市，很难遇到可落地的衍生消费场景。

同时，文旅景区可复制性不高，每一处景区都绑定独有的地理、历史资源，没办法像酒店行业一样全国规模化复制扩张。

而对比宋城演艺，两者具有不小的差距。

宋城依靠成熟的千古情演艺 IP，在全国多个城市落地自营主题园区，同时向外输出全套演艺策划、景区运营配套服务，轻资产业务常年为企业贡献稳定高利润，能够依靠异地项目分散单一园区经营风险。

詹军豪认为，清园的护城河并不算深，核心 IP《清明上河图》的主题极易被复刻，演艺、古风场景的玩法没有独家壁垒，面对万岁山等同类景区的分流，仅靠老牌 5A 的品牌认知很难守住客流基本盘。

同处开封的万岁山武侠城，2025 年游客量突破 2452 万人次，综合营收达 12.7 亿元。靠海量 NPC 互动拉长游客停留时间，精准撬动餐饮、文创等二次消费，靠 " 低门票 + 高复购 " 模式完成了对清园的反超。而清明上河园同期营收 7.46 亿元。万岁山用不到清园三倍的游客量，撬动了近一倍的营收差距。

更值得注意的是，《大宋 · 东京梦华》的版权并非清园独有。

招股书披露，清明上河园于 2007 年与阳朔帅元科技发展有限公司订立合同，共同设计及创作该演出，双方共同拥有除署名权及修改权外的所有版权。

不过，日常票房收入全部归清明上河园所有，无需向阳朔帅元支付分成。但任何内容修改均需获得合作方同意，这意味着在核心内容的迭代上，清园没有完全的自主权。

清明上河园常被放在 " 中国版迪士尼 " 的叙述中。但从商业模式看，两者不是同一种生意。

迪士尼用了几十年打造 IP 护城河，从电影到乐园到衍生品，形成了自我循环的商业生态系统。

而开封坐拥《清明上河图》这一具有国民认知度的顶级文化 IP，清明上河园用了 28 年，把一幅画变成了一座城。但一座城和一套商业生态之间，隔着的是从 " 展品 " 到 " 产品 " 的漫长转型。

在游客的眼中，体验感才是一个景区让人反复到访的理由。

清明上河园的优势在文化底蕴和演出品质，短板在互动密度和性价比。而后者，才是决定复购率的关键。

流量再热闹，终究要经得起周期的考验，回到生意的逻辑。