《港湾商业观察》徐慧静

受谣言影响，近期的东鹏饮料 " 事故 " 似乎不少。

与此同时，一边是牵手顶级巨星姆巴佩的高调全球化，一边是创始人深陷 " 不喝自家产品 " 的舆论旋涡。这两件看似风马牛不相及的事件，在过去一年里，共同构成了东鹏饮料最魔幻的品牌注脚。

然而，比 " 舆论反差 " 更令投资者困惑的，是公司业绩增长与二级市场股价长达一年的严重背离。从股价走势图可以清晰地看到：A 股自今年以来跌幅达 52.34%；港股自 2026 年 2 月 3 日上市至今跌幅 54.68%。当亮眼的年报数据与近乎腰斩的股价同台竞技时，资本市场究竟在担忧什么？

据天眼查及招股书显示，东鹏饮料（集团）股份有限公司（以下简称，东鹏饮料）成立于 1994 年，主营业务为饮料的研发、生产及销售，主要产品涵盖能量饮料、电解质饮料、茶（类）饮料、咖啡（类）饮料、植物蛋白（类）饮料及果蔬汁类饮料等。公司于 2021 年 5 月在上交所主板上市（605499.SH），2026 年 2 月 3 日在港交所主板上市（09980.HK），成为国内首家 "A+H" 上市的功能饮料企业。

从 " 双料第一 " 到增长失速，核心引擎的马力衰减

东鹏特饮的登顶时刻，恰恰是其增长拐点的前奏。

据尼尔森 IQ 数据显示，2025 年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由 2024 年的 47.9% 提升至 51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从 34.9% 上升至 38.3%，一举斩获销量与销售额 " 双料第一 "，正式登顶中国能量饮料市场。2025 年全年，东鹏特饮实现营收 155.99 亿元，成功迈入 150 亿大单品阵营。

但 " 第一 " 的光环下，增速放缓的信号已然清晰。2025 年，东鹏特饮营收同比增速为 17.25%，较 2024 年的 28% 明显回落；2026 年一季度，能量饮料营收 44.12 亿元，同比增速进一步降至 13.10%。

这一放缓并非偶然。能量饮料赛道已从增量扩张转向存量博弈。据国家统计局数据，2025 年全年饮料类零售总额达到 3295 亿元，同比增长仅 1%。传统饮料品类保持稳健增长，但行业整体增速已显著放缓。东鹏特饮凭借 " 累了困了 " 的场景绑定和极致性价比，从红牛手中夺下市场份额，但当市场渗透率触及天花板，" 以价换量 " 的空间正在收窄。

更深层的问题在于产品结构的单一依赖。2025 年，能量饮料收入占比仍高达 74.78%，尽管较 2024 年的 80.55% 有所下降，但 " 一超多弱 " 的格局并未根本改变。电解质饮料 " 补水啦 " 占比从 9.45% 跃升至 15.70%，其他饮料合计占比 9.52%，多品类战略尚处于 " 特饮独大、新品跟随 " 的初级阶段。

这种结构意味着，东鹏特饮的每一次增速波动，都将直接传导至公司整体业绩。2026 年一季度，公司营收 58.88 亿元，同比增长 21.46%，较 2025 年全年的 31.80% 已有所回落；归母净利润 12.57 亿元，同比增长 28.31%，但环比 2025 年四季度的 6.54 亿元，实际呈下滑态势。

中金公司在 2026 年 6 月 20 日的研报中指出：" 考虑到近期多雨低温天气可能会对短期销售造成一定的扰动，下调 2026/27 年盈利预测 4.1%/6.8% 至 51.7/58.2 亿元，对应 2026/27 年 17.1/15.2 倍市盈率。考虑到估值中枢下移，下调目标价 19% 至 156 元，对应 2026/27 年 22.1/19.7 倍市盈率和 29% 上涨空间，维持跑赢行业评级。"

东方证券在 2026 年 6 月 30 日的研报中进一步下调预期：" 考虑二季度行业承压及天气扰动，下调盈利预测，预计公司 2026 至 2028 年归母净利润分别为 50.76、60.14、69.97 亿元（调整前分别为 55.34、67.17、80.89 亿元），同比增长 15.0%、18.5%、16.3%。参考可比公司 2026 年约 21 倍市盈率，给予公司 2026 年 21 倍市盈率，对应目标价 145.11 元，维持‘买入’评级。"

华西证券在 2026 年 5 月 6 日的研报中同样调低了增长预期：" 根据年报一季报调整盈利预测，26 — 27 年营业收入由 261/316 亿元下调至 253/294 亿元，新增 28 年收入 329 亿元；26 — 27 年归母净利由 58.1/71.3 亿元下调至 53.4/62.9 亿元，新增 28 年归母净利润 71 亿元；26 — 27 年每股收益由 11.2/13.7 元下调至 9.46/11.13 元，新增 28 年每股收益 12.51 元，2026 年 5 月 6 日收盘价 200.65 元对应市盈率 21/18/16 倍。维持‘买入’评级。"

" 消费股业绩还在涨、股价先腰斩不是个案，是 2021 年以来消费板块基本都差不多是这个模式。所以对于投资者而言，要关注消费股的这种‘一般规律’，不要当作是特殊事件，而是常态化事件。东鹏目前估值已经在下跌，业绩还在。接下来要看是不是能把一枝独秀的大单品做成平台，如果能说明价值还有回归的余地，如果不能那么可能就回不到过去。" 上海财经大学教授崔丽丽向《港湾商业观察》表示。

姆巴佩 " 补水啦 " 狂飙与隐忧，第二曲线的陡峭与脆弱

如果说东鹏特饮是 " 稳 " 的底色，那么 " 补水啦 " 就是 " 进 " 的亮色——但这条亮色的曲线，正变得越来越陡峭，也越来越脆弱。

2025 年，" 补水啦 " 全年实现营收 32.74 亿元，同比增长 118.99%，成功迈进三十亿级大单品行列。这一增速远超行业均值，营收占比从 2024 年的 9.45% 大幅跃升至 15.70%，成为公司最耀眼的第二增长曲线。尼尔森 IQ 数据显示，2025 年 " 补水啦 " 所在电解质饮料赛道销售额同比增速 11.5%、销售量同比增速 14.8%，而 " 补水啦 " 的增速是行业均值的近十倍。

但狂飙背后，隐忧正在积聚。2026 年一季度，" 补水啦 " 营收 6.45 亿元，同比增速骤降至 13.21%。从 2024 年的 280.37% 到 2025 年的 118.99%，再到 2026 年一季度的 13.21%，这条增速曲线的陡峭下滑，暴露出电解质饮料赛道竞争白热化后，渠道红利快速消退的残酷现实。

东鹏饮料或意识到了这一风险。2026 年 4 月，公司宣布签约法国足球巨星基利安 · 姆巴佩为 " 补水啦 " 全球品牌代言人，并拿下美加墨世界杯相关赞助。这一举措被寄予厚望——品牌方明确表示，希望借助代言人的势能，持续提升 " 补水啦 " 的品牌高度，全力打造下一个百亿品牌。

从财务数据看，" 补水啦 " 的增长质量亦存疑。2025 年，电解质饮料毛利率 34.77%，虽同比提升 5.05 个百分点，但仍远低于能量饮料的 50.79%。这意味着 " 补水啦 " 每卖出 1 元，为公司贡献的毛利润不足能量饮料的七成。若未来为维持市场份额而加大促销力度，毛利率进一步承压，" 补水啦 " 的盈利贡献将大打折扣。

更关键的是，电解质饮料赛道的竞争格局正在恶化。外星人、宝矿力水特、农夫山泉 " 尖叫 " 等品牌持续加码，赛道从蓝海迅速转红。东鹏饮料凭借渠道下沉和性价比优势快速起量，但当竞争对手同样切入下沉市场，价格战的阴影便挥之不去。2025 年，" 补水啦 " 通过 " 高质价比 + 强功能认知 " 策略打破传统电解质饮料的窄众市场，但这一策略的护城河并不深厚——低价易攻，品牌难守。

华泰证券在 2026 年 4 月 30 日的研报中明确表达了对竞争加剧的担忧：" 考虑电解质水等细分行业新进入者较多、行业竞争或将加大，下调盈利预测，预计公司 26 — 28 年归母净利润 57.1/64.8/72.0 亿元（较前次 -3%/-4%/-4%），对应 26 — 28 年每股收益为 10.11/11.48/12.74 元。参考可比公司 26 年市盈率均值 24 倍（Wind 一致预期），考虑其 25 — 27 年净利率复合年增长率（25%）高于可比公司均值（10%），给予 A 股 26 年 28 倍市盈率，目标价 283.08 元（前值 292.32 元，对应 26 年 28 倍市盈率），参考同行业的青岛啤酒自 2020 年以来的 A/H 平均折价率为 32%，但公司的成长性在板块内较为稀缺，给予东鹏港股 20% 折价，目标价 259.53 港币（前值 284.07 港币），对应 26 年 22.4 倍市盈率，‘买入’。"

值得注意的是，华泰证券虽维持 " 买入 " 评级，但已将 A 股目标价从 292.32 元下调至 283.08 元，港股目标价从 284.07 港币下调至 259.53 港币，且其 A 股目标价 283.08 元与当前 123.43 元的收盘价相比，仍隐含 129% 的上涨空间——这种乐观与现实的巨大落差，恰恰说明市场对 " 补水啦 " 能否撑起第二增长曲线的分歧之深。

" 补水啦这块，有一部分是基于东鹏现有的 3400 家经销商 +450 万终端，直接复用特饮渠道，所以铺货速度飞快。但渠道是特饮的渠道，健身房 / 校园 / 运动场景渗透率不够——补水啦要的出汗场景跟特饮的提神是不同的。这是矛盾点。因此从这方面看，这个补水的部分其实还是市场声量大于实际的作用和效果。而且补水产品的毛利率等表现会低于功能性产品。所以总体来看，以利润换规模在短期和中期内都很难撑住原来的市场价值。国际化在短期内也难以补充收益和利润来源。"崔丽丽向《港湾商业观察》表示。

2025 年，" 果之茶 " 和 " 东鹏大咖 " 营收双双突破 5 亿元，但合计占比不足 5%。茶饮料、咖啡饮料、植物蛋白饮料等赛道已有强势品牌盘踞，东鹏的全国化渠道网络虽能铺货，但消费者心智的占领远非一日之功。" 补水啦 " 的增速跳水已经证明，渠道推力可以带来短期爆发，但品牌拉力才能支撑长期增长。

全球化野望与现金流之压，一场豪赌的两面

公司的全球化布局确有实质性进展。目前，东鹏饮料产品已远销 32 个国家和地区，覆盖美国、韩国、马来西亚、越南、印尼等重点市场。在东南亚地区，公司通过组建本地化团队，与本土强势渠道深度绑定，在印尼市场从产品出口向品牌落地与本地化运营全面转型；面对美国市场，公司将探索代工模式作为切入点，为未来品牌落地及全球化产能布局奠定基础。

但海外市场的培育周期漫长，短期难以贡献可观利润。2025 年，香港东鹏（境外主要运营主体）营业收入仅 1902.72 万元，净利润 4289.46 万元——相较于 208.75 亿元的总营收，海外收入占比几乎可以忽略不计。公司坦言，" 海外市场开拓并不容易，但我们有坚定的信心和足够的耐心，也有较为充足的资金储备，去培育一片新市场。"

这种 " 长期主义 " 的表述，与资本市场 " 短期见效 " 的期待形成张力。而更紧迫的矛盾在于，全球化需要持续输血，而公司的现金流正在承压。

2026 年一季度，东鹏饮料经营活动现金流净额仅 4.52 亿元，同比下滑 28.35%，较 2025 年四季度的 30.42 亿元暴跌 85.14%。与此同时，合同负债（主要为预收经销商货款及销售返利）余额从 2024 年末的 47.61 亿元增至 2025 年末的 59.74 亿元，增幅 25.50%；其他应付款中的销售返利余额亦大幅增长。这意味着公司将大量利润以返利形式沉淀在渠道端，实际现金回笼能力减弱。

渠道端的 " 蓄水 " 策略，是东鹏饮料维持高增长的关键手段。公司通过 " 五码关联 " 数字化系统和 " 扫码赢红包 " 等营销活动，绑定经销商和终端网点，刺激进货意愿。但当经销商库存高企、终端动销放缓，这种 " 向渠道压货 " 的模式便面临反噬风险。2025 年末，公司存货 6.57 亿元，较 2024 年末的 10.68 亿元大幅下降 38.49%，看似库存优化，实则可能反映渠道端已无力承接更多备货。

产能端的超前布局同样消耗大量现金。2025 年，公司在建工程余额 14.14 亿元，同比增长 155.14%，中山基地、昆明基地等建设工程投入持续增加；固定资产余额 49.47 亿元，同比增长 34.80%，天津基地、安徽基地、南宁基地新增生产设备导致资本开支激增。2025 年全年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 22.69 亿元，2026 年一季度再增 6.00 亿元。

这种 " 产能先行、市场后至 " 的重资产模式，在行业上行期能够构筑成本壁垒，但在增速放缓期则成为现金流的双刃剑。2025 年，公司筹资活动现金流量净额为 -26.48 亿元，主要因偿还借款支付现金增加；2026 年一季度，虽因港股上市募资 99.85 亿元实现筹资活动净流入 100.10 亿元，但投资活动净流出 37.63 亿元，经营活动净流入仅 4.52 亿元，整体现金及现金等价物净增加 66.04 亿元，其中绝大部分为股权融资所得，而非经营造血。（港湾财经出品）