中国互联网板块在经历上半年深度调整后，正迎来一轮情绪修复。

据追风交易台，伯恩斯坦最新研究报告认为，市场对 AI 推理成本的悲观解读已严重失真，叠加腾讯 Hy3 模型发布及阿里云增长超预期等催化剂，板块估值已从 2022 至 2023 年的历史低谷水平出现反弹，风险收益比有所改善。

腾讯 Hy3 模型的发布以及小微助手开始向用户推送，是近期板块情绪回暖的核心驱动力。

伯恩斯坦分析师 Robin Zhu 在报告中指出，此前市场流传的部分 AI 成本叙事——例如平台将需要无限期补贴推理成本——已属 " 严重失实且过度悲观 "。与此同时，阿里云第二季度营收增速加速至 40% 中段区间，电商利润亦好于预期，共同推动了板块整体反弹。

伯恩斯坦维持腾讯、阿里巴巴、网易、京东及 Boss 直聘的 " 跑赢大市 " 评级。其中腾讯目标价 780 港元，对应当前股价约有 69% 的上行空间；京东目标价 40 美元，对应 2026 年预期市盈率仅约 8.4 倍。

报告明确指出，腾讯当前 11 至 12 倍的远期市盈率估值偏低，随着各项利空因素逐步消散，股价有望重新回归 2021 年以来 17 至 18 倍的历史均值区间。

AI 成本恐慌被过度放大，推理费用并非无底洞

围绕腾讯和阿里巴巴的核心空头逻辑之一，在于 AI 推出将导致推理成本大幅侵蚀利润，而消费端 AI 变现却遥遥无期。

伯恩斯坦对此提出反驳：推理成本的爆发式增长，前提是代理式（agentic）交易量和 GMV 同步起飞。

从数据来看，聊天机器人式对话通常仅消耗数百个 token，而代理式交易平均消耗约 5 万个 token。换言之，腾讯的 token 消耗量只有在代理式交易量真正放量时才会呈指数级增长。

报告认为，用户参与度与变现增长之间存在时间差，但历史规律表明后者是 " 何时发生 " 而非 " 是否发生 " 的问题。

在资本开支层面，腾讯过去 12 个月资本开支占营收比例为 10.9%，低于阿里巴巴的 12.3%。

相对于经营现金流，腾讯的资本开支扩张空间远大于阿里巴巴。阿里云方面，第二季度营收增速加速至 40% 中段，低双位数的利润率意味着 35% 至 40% 的增量现金利润率，阿里巴巴亦表示年内将继续推进算力价格上调。

腾讯 AI 战略轮廓渐清，Hy4 时间表成关键观察点

伯恩斯坦在报告中详细梳理了腾讯 AI 布局的最新进展。Hy3 模型在 4 月预览版基础上取得显著提升，小微助手亦已开始向用户灰度推送，早期反馈积极，并与主要安卓手机厂商签署的 agent2agent 协议形成协同。

报告指出，腾讯 Hy 团队与微信团队此前保持独立运作，管理层解释称此举旨在避免相互依赖、防止一方延误拖累另一方。微信团队在此期间借助 DeepSeek 等中国前沿模型推进产品迭代，元宝及 Workbuddy 的月活用户已达 800 至 900 万，为 Hy3 团队提供了用户反馈来源。

伯恩斯坦预计，随着 Hy4 及后续模型性能持续提升，两个团队的协同设计程度将逐步加深。参照中国 AI 实验室参数规模平均扩大 2 至 2.5 倍的规律，Hy4 预览版有望于年底前后发布。报告认为，腾讯在微信内希望实现的大多数 AI 功能，以现有代理式 AI 标准衡量相对直接，意味着自研模型将较快达到 " 足够好 " 的水平。

在变现路径上，报告特别强调，微信小程序数万亿人民币的 GMV 是腾讯 AI 变现的核心机遇，通过商家侧实现货币化。这与西方市场投资者已基本放弃消费端 AI 变现预期的悲观情绪形成鲜明对比。

阿里巴巴业务重组提振估值，季节性催化剂值得关注

伯恩斯坦对阿里巴巴近期的业务架构调整持审慎乐观态度。将盒马从 " 其他业务 " 并入中国电商板块、将平头哥芯片业务纳入云计算板块，将有助于提升投资者重点关注的业务分部增速，在分类加总估值（SOTP）框架下具有正面意义。

报告指出，Neocloud 客户销售平头哥芯片并回租算力的安排，有助于降低阿里云报告口径的资本密集度，同时为外部芯片销售收入叙事提供支撑。此外，阿里巴巴持有约 5% 的长鑫科技股权，其潜在价值不容忽视。

历史规律同样值得关注：2024 年和 2025 年，阿里巴巴股价均在 9 月云栖大会前后达到阶段性高点。伯恩斯坦认为，长鑫科技 IPO 进展及云栖大会构成未来数月的重要催化剂窗口。

网易、京东及 Boss 直聘：低估值叠加盈利增长

在其他重点标的方面，伯恩斯坦对网易、京东和 Boss 直聘均持积极看法，核心逻辑在于估值偏低与盈利增长的组合。

网易方面，《燃魂》（Sea of Remnants）将于 7 月 23 日国内上线，报告预计股价届时可能出现一定回调，但下半年营收低基数、加速回购、南向资金纳入预期以及《Ananta》后续消息，构成较为清晰的催化剂路径。伯恩斯坦回测数据显示，过去 10 年网易回购加速与随后股价表现之间存在高度相关性。

京东和 Boss 直聘目前均以中个位数远期市盈率交易——后者剔除现金及投资后仅约 4 倍——而两家公司均维持两位数的盈利增长。伯恩斯坦上调了京东盈利预测，2026 年非 GAAP 净利润预测较此前提升约 8.8%，主要反映外卖业务亏损收窄快于预期及持续的利润率改善。

相比之下，报告对美团和拼多多态度较为谨慎。美团近期反弹后上行空间有限，且 AI 投入或仍处于早期阶段；拼多多管理层持续回避与投资者的资本回报沟通，被报告视为长期投资者面临的核心障碍。

估值仍接近历史低位，但修复条件正在积累

从整体估值来看，伯恩斯坦覆盖的中国互联网股票今年以来平均下跌约 16%（含近期反弹），目前平均对应 2026 年和 2027 年预期市盈率分别为 14.3 倍和 12.1 倍，后者仅略高于 2022 至 2023 年的历史低点——彼时基本面受中国 " 清零 " 政策严重压制。

自由现金流 / 企业价值收益率方面，腾讯和京东约为 5%，网易约为 10%，Boss 直聘接近 20%。京东、Boss 直聘和拼多多的净现金均超过市值的 40%，其中京东和 Boss 直聘管理层已积极回购股票。

伯恩斯坦认为，腾讯当前低估值反映的是一系列 " 当下合理但终将消散 " 的担忧，包括游戏增长放缓及 AI 投入带来的费用压力。触发更明确反转信号的条件包括：经营利润预测触底回升、出现爆款新游戏（《三角洲行动》目前表现强劲），或 Hy4 发布真正平息 AI 能力争议。报告认为，随着上述因素逐步落地，腾讯股价不太可能长期停留在 11 至 12 倍远期市盈率的水平。